企业环境责任对企业价值的影响研究

马一鸣，熊国保

（东华理工大学 经济与管理学院，江西 南昌330013）

一、引言

我国经济发展进入新常态，国家积极推动绿色高质量经济发展，强调不以资源环境为代价发展经济。企业作为经济发展的主力军，必须转变发展理念、寻求新的发展道路。特别是资源消耗和环境污染型企业，如何实现转型升级、提升企业价值成为各界关注的焦点。企业环境责任反映出企业对社会积极负责、注重环境保护的管理理念，满足了公众对企业环境保护的期待，也符合绿色高质量发展的要求。从这个角度来看，履行环境责任显然成为企业实现转型发展之路的全新突破口。

对企业环境责任的研究也逐渐成为学界的新视角。自企业环境责任被提出以来，为了揭示其经济内涵，学者们对履行环境责任的影响机理和经济后果展开了不断的探索。已有研究发现，制度压力［1］、机构投资者的异质性［2］、高管团队特质［3］等因素都会影响企业环境责任履行的水平和质量，而企业环境责任又会影响权益资本成本［4］、员工行为［5］、客户忠诚［6］等。但关于企业环境责任与企业价值关系的研究还处于探索阶段，其实证研究较匮乏，这就缺乏两者之间作用机制的考量。鉴于此，本文以我国矿业上市公司为研究样本，以利益相关者理论和信号传递理论为基础，研究企业环境责任对企业价值的影响。此外，创新对于提高企业竞争优势发挥着重要作用，持续创新有助于减轻环境负担和实现特定的生态可持续性目标，因此，研发创新在企业环境责任与企业价值之间可能发挥中介作用。证券分析师作为企业与外部市场重要的信息传递媒介，可以通过环境信息传递影响资本市场投资，从而影响企业价值。因此，分析师关注在企业环境责任与企业价值之间可能也会发挥中介作用。

二、理论基础与研究假设

（一）企业环境责任与企业价值

企业履行环境责任促进企业价值提升是通过影响资源要素整合实现的。经济学意义上认为，企业履行环境责任的过程本质上是资源要素整合的过程，良好的资源整合能力有利于企业实现价值创造，提升企业核心竞争力［7］。

企业履行环境责任能够促进社会、信息、技术和财务资源要素的整合。首先，企业履行环境责任促进了企业的社会资源要素整合。从利益相关者角度来看，企业是社会多方利益相关者的集合体，伴随环境问题的不断凸显，利益相关者的目光也更多关注环保方面。根据利益相关者理论，企业不仅要追求利润，还必须确保在生产过程中，将污染物在排放之前的不利影响降到最小化［8］。企业所有者希望企业能切实履责，以更好地维护自身利益，投资者和其他利益相关者也认为履行环境责任的企业具有更好的发展前景。众多的利益相关者掌握了企业大部分社会资源，面对他们对环境问题的强烈诉求，企业如果不能满足，必然会遭到来自利益相关者的负面评价和强烈反对，最终影响企业经济绩效，而满足利益相关者的需求则能帮助企业获得关键社会资源，促进企业发展。因此，履行环境责任的行为会通过利益相关者影响企业社会资源要素的重新组合，进一步影响企业价值。

其次，企业履行社会责任促进了企业信号资源整合。根据信号传递理论，企业与外部投资者等利益相关者之间存在着信息不对称的问题，企业可以采取多种行为方式向外界传递能表示企业发展前景的信息，从而赢得资本市场的认同［9］。企业履行环境责任通过信号传递获得良好声誉资本的过程，实际上是企业信息资源的整合过程，企业通过被强制或者自愿向外发布环境信息，特别是高质量的信息披露，一方面传递了企业负责任的形象，可以形成绿色声誉资本，另一方面能够获得包括政府管理部门、投资者、企业员工、消费者在内的众多利益相关方的支持，从而能提升企业竞争优势和企业价值［10］。

最后，企业履行环境责任会带来技术和财务资源要素整合。履行环境责任必然伴随着大量技术资源投入，而企业绿色创新的增加会带来技术资源的整合和重新配置；同时技术投入的增加也会使企业成本上升，促使企业对内部财务资源进行整合和再配置。因此，企业履行环境责任会影响社会、信息、技术和财务资源要素的整合，从而影响全要素资源分配的方向。通过对资源要素的重新整合，能使内外部资源更好地为企业服务，改变原有资源配置模式，有利于实现新一轮的价值创造，促进企业竞争力的提升。

然而，当前关于企业环境责任与企业价值的实证研究还较为缺乏，研究莫衷一是，存在正相关、负相关、不相关、倒U型等不同结论［11］，大多数研究依然主要关注企业社会责任与企业价值的关系，将环境责任作为其中一部分进行研究。通过已有文献我们发现，对企业价值衡量标准的选择会影响研究结论，企业社会责任、环境责任对企业短期价值和长期价值影响存在差异。企业社会责任短期内可能对企业不利，但长期来看能够提升企业价值［12-13］。本文认为企业环境责任与企业价值研究结果的差异可能也与此相关，企业环境责任作为一种可持续发展理念的体现，更多的会反映在企业的长期价值上，因此本文选用长期价值来衡量企业价值。市场价值是衡量企业经营情况和未来发展潜力的重要手段，反映了投资者对企业长期发展水平的信心，企业的市场价值可以用来衡量企业长期绩效［14］。已有学者的实证研究支持企业环境责任与企业市场价值正相关的结论［15］。基于上述分析，本文提出如下假设:

假设1：企业环境责任与企业价值呈现显著正相关关系。

（二）研发创新的中介效应

企业进行创新活动需要知识、资金等各方面的资源，而企业履行环境责任能为企业研发创新提供各方面的基础保障。第一，企业履行环境责任能够为企业积累道德资本、绿色声誉资本，提高企业信用，从而降低债权人对企业的风险评估，缓解企业的融资约束，给企业带来更多的投资和融资，为企业创新活动提供资金支持。第二，环境责任履行可以为企业赢得消费者的信赖，提高消费者对企业的忠诚度，扩展企业消费群体，吸引绿色消费者；通过消费者对产品和服务的信息反馈，又可以为企业研发新产品提供新思路、产生新创意。第三，环境责任履行能够减少政府环境规制成本，促进企业与政府建立良好的关系，有利于获得环保补助以及土地等资源，有利于企业获取银行贷款。第四，环境责任履行对企业自身来讲，能够为企业吸引和留住优秀人才，获得研发创新的人力资本优势。第五，环境责任履行与利益相关方维持良好的关系还有助于企业开展协同创新，比如与政府、大学等科研机构的合作，通过借助外部力量促进协同创新。综合以上几种观点，本文认为企业环境责任履行有助于为企业赢得“声誉、资金、人才”等的流入，进而促进企业开展技术创新活动。已有学者实证研究发现，企业履行环境责任能够对企业创新产生积极影响。Wu等实证研究发现，CER强度与企业创新绩效显著正相关［16］；刘光富等的研究表明，环境责任能够显著促进绿色创新，在环境规制与绿色创新中发挥显著的中介作用［17］。

环境责任通过促进企业创新能带来企业价值的提升。首先，环境责任显著提高企业创新绩效的同时，可以为企业带来差异化的产品和服务，从而使企业品牌形象、产品设计和功效以及产品质量和服务与众不同，增加被模仿的难度，抢占市场先机，这有利于企业扩大市场份额、提高企业的盈利能力，使企业在同行中更具竞争优势。其次，企业为履行环境责任而进行的“节能减排”创新活动能提高企业资源利用率，生产工艺环节的创新可以带来企业生产效率的提升，废弃物排放环节的创新能提高废物综合利用效率，长期来看能够降低企业成本，提高产品质量。最后，带有环境责任意识的绿色创新行为，有利于企业形成良好的绿色、创新文化，有利于增强员工的创新意识、责任意识，具有创新能力和负责人的企业更能吸引优秀人才，有利于企业核心竞争力的提升。同时，企业通过创新形成的竞争优势还具有可持续性、稳定性，有助于增强企业抵抗外部剧烈环境变化、抵御风险的能力。已有学者实证研究指出创新活动、绿色创新对于企业绩效的显著正向影响［18］。综上所述，本文认为研发创新可以实现利于环境又利于企业的“双赢”效果，在环境责任与企业价值之间发挥着中介作用。本文提出如下假设：

假设2a：企业环境责任与研发创新呈现显著正相关关系；

假设2b：研发创新在企业环境责任与企业价值之间发挥中介作用。

（三）分析师关注的中介效应

企业环境责任行为越来越引起分析师的关注。在资本市场上，由于信息不对称的存在，环境信息越来越受到投资者和分析师的重视。通过对环境信息的预测，能够弥补单纯财务信息不能充分反映企业存在的潜在风险和收益的不足，特别是当财务信息透明度较低时，非财务信息会发挥更大作用。从分析师个人利益来看，分析师掌握更全面的信息，做出更准确的盈利预测，可以提升自身的声誉，有利于分析师自身职业的发展，成为明星分析师可以提升自身的行业地位、增加报酬。因此，企业履行环境责任、传递环境信息会使得分析师出于个人利益和资本市场需求增加对企业环境责任的关注。已有研究者关注到企业社会责任信息对分析师关注的影响。Dhaliwal等研究发现，企业社会责任报告的披露能够提高分析师盈利预测精度［19］；王攀娜等研究发现，企业社会责任与分析师人数显著正相关［20］。通过学者的研究我们推断，企业环境责任作为企业社会责任履行的一部分，也会吸引更多的分析师追踪从而提高分析师预测的准确性。

环境责任通过促进外部分析师关注能够提高企业市场价值。从资本市场和投资者方面，环境信息通过分析师解读和传递能够减轻投资双方的代理问题，降低信息不对称。投资者获得更多企业信息，会提高对企业的信赖程度，增加股票流动性，降低企业资本成本，从而提高企业市场价值。从企业自身方面看，分析师既起着信息中介的作用，又扮演着企业外部监督者的角色，通过分析师对信息的客观分析，能够起到监督和约束企业行为的作用，可以识别企业的环境信息究竟是企业正能量信号的传递，还是企业掩饰其污染行为的“洗白行动”，有利于抑制企业违规活动，增加企业合法性，降低企业违规成本，对企业长期发展是有利的。已有学者实证研究发现，分析师关注对企业价值具有促进作用。比如，肖斌卿等研究发现，分析师跟踪与企业股权融资成本显著负相关，成本的降低自然为企业带来更大的盈利机会［21］；蒋艳辉等将分析师跟踪作为中介变量进行分析时发现，分析师跟踪人数的增加能降低信息不对称和企业代理成本从而提高企业价值［22］。通过上述分析，我们认为证券分析师可能在环境责任与企业价值传递之间发挥中介作用角色。本文提出如下假设：

假设3a:企业环境责任与分析师关注呈现显著正相关关系；

假设3b:分析师关注在企业环境责任与企业价值之间发挥中介作用。

本文的研究模型可以制作成方框图，如图1所示。

图1 模型图

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2010—2018年我国沪深两市A股矿业上市公司的财务数据、分析师数据和企业环境责任数据为研究样本，剔除被ST、PT的样本和数据异常样本，经筛选得到209个矿业上市公司的样本观测值。本文选取的矿业企业样本包括采矿业以及和矿业相关的冶金、煤炭、化工等涉及资源勘查、开采类的上市企业。之所以选择这一行业是由于该行业一方面在国民经济中所占地位举足轻重，另一方面该行业又属于重污染、高能耗行业，履行企业环境责任、转型升级成为当务之急。企业环境责任数据来自手工收集和讯网公布的社会责任评分，该评分包括股东责任、员工责任、供应商客户、消费者权益责任和环境责任五个方面的综合内容，本文使用其中的环境责任评分作为企业环境责任的一个衡量指标。国泰安数据库公布了上市公司是否披露环境和可持续发展数据，也可用于衡量环境责任。研发创新数据来自CNRDS数据库公布的上市公司专利申请情况数据。企业价值数据、分析师数据、财务数据和其他企业基本信息数据均来自CSMAR经济金融数据库。

（二）变量定义与测量

1.被解释变量

企业价值（TobinQ）。借鉴已有研究［23］，以企业市场价值作为企业价值的代理变量，用托宾Q值来衡量。TobinQ是指企业市值与资产重置成本的比值，它不仅反映企业过去的业绩，也代表企业对未来发展的期望。

2.解释变量

企业环境责任（CER）。借鉴张英奎等［24］的研究，本文在回归分析部分使用第三方机构和讯网公布的环境责任评分作为环境责任的代理变量，评分越高说明环境责任履行越好。在稳健性检验部分，借鉴阳杰等［25］使用环境信息披露的水平来衡量CER，利用国泰安数据公布的是否披露环境和可持续发展数据，披露则为1，未披露则为0。

3.中介变量

研发创新（Innovation）。专利可以用于衡量企业的研发创新能力，我国的专利制度将所有专利分为发明专利、实用新型专利和外观设计专利三类。本文借鉴Li等［26］的做法，将企业专利申请总数量作为衡量企业创新能力的指标，使用专利总数的自然对数来衡量。

分析师关注（Follow）。本文使用跟踪企业的分析师的人数作为分析师关注度的代理变量。跟踪企业的分析师团队（或个人）数量越多，代表分析师对企业的关注度越高。借鉴以往学者的研究［27］，如果分析师为同一团队或个人计为1，以此累加计算全年跟踪分析师的总数，对其加1取自然对数作为衡量分析师关注的代理变量。

4.控制变量

对相关文献的梳理发现，公司规模、公司性质、财务绩效等都会对企业履行环境责任和企业价值产生影响。为保证研究结果的可靠性，借鉴已有研究，本文选取以下变量为控制变量：企业年龄（AGE）、企业规 模（SIZE）、债 务 杠杆（Lev）、总 资 产收益 率（ROA）、公司 成 长 性（Growth）、股权性质（SOE）。将变量描述整理成表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

为检验假设H1，本文构建模型：

为检验假设H2a、H2b创新投入的中介作用，本文构建模型：

为检验假设H3a、H3b分析师关注的中介作用，本文构建模型：

以上模型表达式中，TobinQ代表被解释变量企业价值，CER代表解释变量企业环境责任，Innovation、Follow分别代表中介变量研发创新和分析师关注，Controls代表所有的控制变量，ε代表随机误差项。

四、实证分析

（一）描述性统计

本文的主要研究变量描述性统计结果如表2所示。被解释变量（TobinQ）的均值、最大值、最小值分别为1.752、11.619、0.735，可以看出我国矿业上市企业价值创造能力整体水平还较弱，最大值和最小值之间差异较大，说明我国矿业企业在价值创造方面存在较大个体异质性。解释变量企业环境责任（CER1）的均值、最大值、最小值分别为3.625、30、0，可以看出，我国矿业企业环境履行情况并不乐观，总体上仍然处于较低水平阶段，不同企业环境责任履行水平之间相差甚远。CER2表示样本中企业履行环境责任的虚拟变量，CER2的均值为0.406，说明样本中不履行环境责任的企业较履行环境责任的更多。研发创新（Innovation）的均值、最大值、最小值分别为2.98、8.614、0，反映出我国不同矿业企业之间研发能力也存在较大差距。分析师关注（Follow）的均值、最大值、最小值分别为1.647、4.06、0，反映出我国矿业上市公司会引起了资本市场分析师的追踪关注，并且不同企业引起分析师关注的数量存在差异。其余控制变量的描述性统计结果也列在表中，在此不过多赘述。

表2 描述性分析

（二）回归结果分析

本文使用面板数据回归分析，对模型（1）—（5）进行实证检验，如表3所示。第1列结果显示，企业环境责任CER1的回归系数为0.008，并且在1%水平下显著，表明企业环境责任与企业价值显著正相关，假设1得以验证。第2列至第3列检验了研发创新的中介效应，第2列结果显示，企业环境责任对研发创新的回归系数为0.008，在5%的水平下显著，说明企业环境责任能够促进企业积极创新。第3列结果显示，企业环境责任与企业价值的回归系数为0.007，在1%的水平下显著，研发创新与市场价值的回归系数为0.042，在1%的水平下显著，并且假设2b中企业环境责任回归系数小于假设1主效应的回归系数，证明了本文的研究假设，说明研发创新在企业环境责任与企业价值之间发挥中介效应，并且起到部分中介的效果。第4列至第5列检验了分析师关注的中介效应。第4列结果显示，企业环境责任对分析师关注的回归系数为0.030，在1%的水平下显著，说明了企业环境责任履行能够促进资本市场分析师的关注。第5列结果显示，企业环境责任与市场价值的回归系数为0.006，在5%的水平下显著，分析师关注与市场价值的回归系数为0.058，在5%的水平下显著，并且假设3b中企业环境责任回归系数小于假设1主效应的回归系数，证实了本文的研究假设，说明分析师关注在环境责任与市场价值的关系中发挥中介作用，同样起到部分中介的效果。

表3 多元回归分析

（三）稳健性检验

通过以上回归分析，所有假设都得到了支持，为进一步保证研究结果的可靠性，本文继续进行稳健性检验。

1.将解释变量企业环境责任做滞后1期处理进行内生性检验

考虑到自变量企业环境责任、因变量企业价值之间可能存在内生性问题从而影响实证结果，本文选择对自变量环境责任做滞后1期处理，作为新的自变量CER1（-1）对原模型进行回归分析，回归结果如表4所示。从表4中我们可以看出，各个模型的回归系数虽略有不同，但回归结果与上述基本一致，表明本文所设定的模型不存在内生性问题，上述实证研究具有可靠性。

表4 内生性检验回归结果

2.变量替换回归

为检验本文研究模型的稳定性，采用企业环境责任CER2虚拟变量代替CER1，分别代入模型中，做稳健性检验，回归结果如表5所示。从表5中可以看出，披露环境责任信息的企业与企业价值在1%的水平下显著正相关，证明了假设H1；披露环境责任信息的企业能够显著促进企业研发创新，证明了假设H2a，披露环境责任信息的企业有利于促进分析师的跟踪关注，证明了假设H3a；研发创新、分析师关注的部分中介效应同样得到证实。可见，稳健性检验的结论与实证回归基本一致，证明上述所做回归结果具有稳定性。

表5 稳健性检验回归结果

五、结论与启示

（一）研究结论

本文以我国矿业上市公司为研究样本，在理论分析基础上实证检验了环境责任与企业价值的关系，并探究了研发创新与分析师关注的内、外部驱动力对企业环境责任影响企业价值的中介作用，为企业环境责任的经济后果研究提供了理论贡献。研究结果表明：CER履行与企业价值之间存在显著的正相关关系；研发创新在企业环境责任履行与企业价值的关系中发挥部分中介作用；分析师跟踪关注在企业环境责任与企业价值的关系中发挥部分中介作用。本文还对研究结论进行了内生性和稳健性检验，发现在考虑内生性以及重大事件等因素的干扰后，本文的研究结论依然成立。

（二）启示与建议

通过本文研究，得出如下启示。首先，证明了企业履行CER、推进“绿色企业”是值得的，企业的环境责任和企业经营绩效是可以同时实现的，并不是对立关系，因此，企业履行环境责任可以成为企业转型升级新的突破口。其次，研发创新可以部分地中介企业环境责任与企业价值的关系，因此，企业可以通过积极创新，走绿色创新发展之路，既履行了环境责任又有利于提升自身竞争优势。第三，分析师关注可以部分中介企业环境责任与企业价值的关系，因此，应发挥好资本市场分析师监督与信息传递的双重角色。

为进一步促进企业积极履行环境责任从而实现社会与企业“共赢”的结果，本文提出如下建议。首先，发挥政府对企业行为的影响力。一方面，国家应继续加强环境法律法规建设，推动在资源利用、环境保护、企业环境信息披露等各方面的立法工作，加强政府监督职能建设，从而引导企业积极履行环境责任；另一方面，政府不仅要保证环境法律法规的严格性，还应注重人性化，在加大环境违规处罚力度的同时，还应该增加对“好孩子”的支持，降低积极履行环境责任企业的环保成本，增强他们的积极性。其次，对于企业自身，应从长远利益出发，强化CER行为，将可持续发展理念融入企业文化和企业管理理念之中，积极进行研发创新，使企业可持续发展之路具备现实可能性。要更加注重绿色创新行为，加快探寻“绿色企业”发展之路，完善企业环境管理体系和环境治理机制建设，引入环境绩效评价体系。比如企业可以设立环境相关部门，专门从事环境保护和治理。企业还应增加环境信息披露，提高企业信息透明度，接受资本市场的监督，促进企业长远发展。最后，对于资本市场和分析师行业，要加强对企业环境信息的关注。证券分析师要提高自身专业分析技能，在提高自身财务信息分析能力的同时增强对环境信息、创新信息等非财务信息的专业解读能力，立足于客观实际情况，发挥好企业与资本市场之间信息传递媒介的作用，通过对信息的客观解读和传递，减少企业与资本市场之间信息不对称，提高资本市场运营效率，促进资本市场良性发展。