融资融券抑制了高管减持带来的不利影响吗

曹海敏 赵薇

【关键词】 融资融券; 高管减持; 真实盈余管理; 信息不对称

【中图分类号】 F832.51;F275;F272.91  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）04-0055-07

一、引言

我国资本市场中高管的大规模减持现象层出不穷，尤其是经历了2015年的股灾之后，高管的清仓式减持也屡见不鲜，影响了企业盈余管理的质量，进而影响资本市场的健康發展。这不仅会损害股东尤其是中小股东的利益，加重代理问题，也不利于我国资本市场的正常交易。我国股权分置改革减少了股票出售的限制，使高管在满足条件时可以出售持有股份，那么如何减少高管减持带来的经济后果，成为我国资本市场上的一大难题。针对高管的大规模减持现象，2017年证监会发布了《关于上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）。公司在实行股权激励计划时虽然可以设置限售期，但是这个期限相对高管任职时间来说相对较短，高管仍可以出售股票获得收益。因此，需要运用市场机制对高管减持进行管理，融资融券制度便是其中一种。

高管减持股票的动机不全是机会主义套利，即获得超额收益，还有引入战略投资者。对于套利动机来讲，高管既可以选择内幕消息也可以选择通过推迟信息披露进行择机交易[1]。同时，高管对企业的经营管理也负有责任，为了引入战略投资者，高管也会适当减持一部分股份。但是就现有的研究表明，为了获得超额收益是高管减持的主要原因[2]。为了减少高管减持带来的不利影响以及促进资本市场的健康平稳发展，我国从2010年开始逐步放开对融资融券交易的限制。融资融券制度的引入，尤其是融券卖空制度的引入，使得有关公司的负面消息可以提前反映在股票价格中，使股价更加真实地反映企业的价值。现有文献表明，融资融券制度发挥出一定的公司治理作用：针对信息披露方面，融资融券可以抑制企业的盈余管理[3]、提高企业信息的透明度[4];对于经营管理方面，融资融券促进了企业将资本结构调整到最优水平[5]，抑制了高管机会主义减持以及大股东的自利行为[6]，还减少了企业的违规次数[7]。

综上，融资融券制度可以抑制高管减持。由于高管减持必然伴随着对盈余进行操纵，那融资融券制度能否抑制高管减持行为带来的不利影响呢？本文使用2006—2019年A股全部上市公司为样本，以真实盈余管理为视角，探究融资融券制度对高管减持行为的规范作用。本文主要贡献：（1）现有文献大多是分别探讨融资融券制度与高管减持和盈余管理之间的关系，但鲜有分析融资融券是否是通过抑制高管减持而影响盈余管理的研究。因此本文的研究提供了一种新思路，即融资融券作为一种市场机制，是通过影响管理层在资本市场的获利情况来影响其对公司信息披露的影响。该研究丰富了现有对融资融券制度发挥其作用的研究，加深了对该项制度的认识。（2）由于企业存在产权异质性，本文将样本分为两组进行回归分析，研究发现，融资融券制度在非国有企业中作用更显著。由于不同的产权性质受到资本市场影响作用的不同，因此可以实行不同的政策来调节，这对政策制定者在维护资本市场的有效性等方面具有参考意义。

二、制度背景、理论分析和研究假设

（一）融资融券制度

我国在实行融资融券制度之前，全球正处于次贷危机的不利影响之下，各国都在加强对资本市场的监管和限制，我国此时放开对融资融券交易的限制，主要是因为股权分置改革使资本市场规模扩大，使得有专业知识和丰富经验的机构投资者成为市场中的主导力量，稳定市场秩序。此时放开对卖空交易的限制可以促进证券市场稳定发展。因此，我国从2010年开始采用先试点后分批推广的方式推行融资融券制度。

融资融券在我国一共经历了三个阶段。从1990年股市建立到2005年期间，我国禁止资本市场上进行融券卖空业务;2005—2010年期间，通过制定一系列法规政策，为融资融券业务的实施做准备;2010年之后，我国正式放开对融资融券业务交易的限制，为了维护资本市场的稳定，分批次进行试点。

融资融券制度对维护资本市场的有序交易起到了重大的作用：（1）融资融券制度可以稳定资本市场。已有研究发现，融资融券制度可以抑制市场中股价的波动性[8]、提高股票的定价效率[9]以及稳定股票市场[10]。（2）融资融券制度影响了企业的信息披露。引入卖空机制可以显著提高标的公司财务报表中披露信息的质量[11]，信息披露质量越高，投资者可以利用的有效信息越多，更能保证资本市场的有序交易。（3）融资融券制度约束了股东和高管的行为。已有研究发现，融资融券制度减少了大股东“掏空”行为[6]以及抑制了高管的机会主义减持[12]。

（二）高管减持、融资融券制度和真实盈余管理的关系

1.高管减持和盈余管理

为了缓解股东和管理者的代理问题，减少信息不对称情况，公司会实行股权激励政策，其目的是使高管成为企业的股东之后，其利益与股东趋同。但是，高管拥有一定的公司股票并不一定会减少盈余管理。有研究指出高管持股比例与盈余管理之间呈现倒U型关系，这主要是因为在一定区间内，授予股票可以使高管成为企业的所有者，使其与股东的利益绑定，进而减少盈余管理;但是超出一定的范围后，二者的目标通常会不一致[13]。等到高管持股条件满足并且限售期到期后，其往往将其股票在二级市场上抛售。已有文献指出，高管减持的目的通常是进行财富转移，因为高管比外部利益相关者更了解企业的基本情况，更清楚企业现行股价是否存在高估和低估，因此高管可以在股价被高估时出售股票以获得超额收益[14]。

盈余管理是管理层操纵信息的一种手段，往往会误导信息使用者对企业的判断。其中，应计盈余管理是管理层对应计项目进行操纵，主要可以影响企业的短期股价;而真实盈余管理是对企业真实发生的项目进行操纵，会影响企业的现金流，对企业的长期价值有影响。

管理层进行盈余管理主要是出于自利动机。高管减持之前往往伴随着盈余管理，且减持发生越频繁、强度越大，盈余操纵程度越高[15]。高管通过盈余管理推升股价，使得自己在出售股票时获得更多的现金，实现利益最大化。戚拥军等在研究中发现在创业板的上市公司中，如果公司高管发生减持行为的话，会进行向上的盈余管理，传达利好消息，而且减持强度越大，越容易实施向上的盈余管理。

2.融资融券的调节作用

融资融券制度作为一种市场机制，其主要是对资本市场参与者产生影响，体现在资本市场中则是融资者、融券者和高管的博弈过程。融资者通过向市场传达乐观情绪提高公司的股价，但这同时也给卖空者提供了获利空间，卖空者为了获得更多利益会挖掘更多的负面消息，因为公司被曝出的负面消息越多，股票价格下降幅度越大[16]。

财务报表作为外部投资者获取公司信息最重要的来源，其是否真实对投资者有很大的影响。判断财报真实与否的标准之一就是企业是否进行了盈余管理。盈余管理程度可以反映出企业真实状况与财务报表状况之间的偏差：盈余管理程度越大，说明企业有待挖掘的消息越多，并且通常是负面消息，这会让卖空者有更大的获利空间。高管减持之前会通过操纵盈余来影响股价，使自己获得更多的利润，但卖空者也会关注到这一点，会加大对企业盈余管理的关注，这对高管起到了一定程度的震慑作用，为了企业的声誉不得不减少公司的盈余管理[17]。而且卖空机制也会增加企业股价崩盘风险，提高管理层的自利成本，这也会减少其自利行为进而抑制其进行盈余管理[18]。

综上所述，融资融券制度的实行对高管减持带来的盈余管理产生抑制作用，该制度通过增加高管减持的成本从而抑制高管的自利行为，进而影响管理层对盈余管理的操纵。在盈余管理的方式中，真实盈余管理更隐蔽，更不易于被外界信息使用者发现，成为近年来管理层进行盈余操纵的主要手段。而且，相比应计盈余管理来说，真实盈余管理会带来更严重的信息不对称问题，因此本文主要选取真实盈余管理来进行回归分析。基于此，提出假设1。

H1：融资融券制度在高管减持对盈余管理程度的影响中起调节效应。

3.产权异质性下三者的关系

产权性质作为企业的一个重要属性，往往影响着企业的经营管理。国有企业主要是国家对其资本拥有所有权和控制权，国有企业与政府的这种天然的关系使得其更容易获得政府的支持，比如更容易获得银行大额贷款、政府补助以及政府采购合同等。而非国有企业要面临市场竞争，其获取银行大额长期贷款的难度较大，所以通常选择在资本市场上进行融资。因此，非国有企业更有动机对报表进行粉饰，发出公司经营状况良好的信号，使其更容易获得融资。国有企业作为政府调节市场经济的工具，其目标不仅仅是盈利和获取多少利润，还要承担一定的社会责任[19]。民营企业由于要和相关企业竞争，高管一般是从外部聘用专业人员，而国有企业由于具有一定的调节宏观经济的职能，其董事长和总经理往往由政府有关部门直接任命，高管的薪酬和晋升也不仅仅评价其经营业绩，还会受到政治水平和社会贡献的影响。而在非国有企业，董事会往往看中总经理的经营业绩，为了达到预计的业绩水平，获得承诺的薪酬和股权，会更有动机进行盈余操纵。因此，产权性质为国有的企业盈余管理水平相对较低，民营企业的盈余管理程度相对较高[20]。融资融券制度作为一种市场机制，其发挥作用主要是通过影响投资者在资本市场中的交易，由于非国有企业的高管参与市场竞争，其行为更容易受资本市场影响。综上所述，提出假设2。

H2：融资融券制度的调节效应对于非国有企业更显著。

三、研究设计与样本选择

（一）数据与样本

本文以2006—2019年A股上市公司的有关数据为初始样本，并对数据进行了如下的筛选：（1）以2012年证监会行业分类标准，剔除金融类企业;（2）剔除研究期间ST、？觹ST企业的样本数据;（3）剔除关键指标数据缺失的样本，最终选取1 046家企业共26 458个观测值。为了避免极端值对回归分析产生影响，本文对变量在1%的水平上进行了双边缩尾，数据来源为CSMAR数据库。

（二）实证模型和变量设置

为了研究融资融券制度是否在高管减持对盈余管理的影响中有调节效应，本文构建如下模型：

REM=α+β1Sell+β2RZRQ+β3RZRQ×Sell+γCo-

ntrols+Year+Industry+ε   （1）

模型1中，REM表示企业的真实盈余管理水平，根据已有文献中公式计算得出。Sell表示高管减持的变量，具体选取减持哑变量和减持强度变量，减持强度用减持次数、减持金额和减持比例来衡量。RZRQ表示融资融券哑变量，如果企业当年在融资融券标的名单时取1，否则为0。Controls是指一系列控制变量，Year是指年度固定效应，Industry是指行业固定效应，ε为随机干扰项。

（三）描述性统计

表2是对各变量进行描述性统计的结果。其中，REM的最大值为0.6280，标准差为0.2148;SFJC的均值为0.3320，表明减持样本占全样本的33%左右;RZRQ的均值为0.2563，表明进入融资融券名单的样本占全样本的25%左右。

四、实证结果及其分析

（一）实证结果分析

1.融资融券制度是否对高管减持起到调节作用

要想了解融资融券制度对减持发生的概率和减持强度是否有调节作用，需要在回归中加入Sell和RZRQ的交互項。其中RZRQ和SFJC的交互项用RZRQ_S表示;RZRQ和Sell_P的交互项用RZRQ_P表示;RZRQ和Sell_C的交互项用RZRQ_C表示;RZRQ和Sell_J的交互项用RZRQ_J表示，回归结果如表3所示。由于β3的系数显著为负，表明融资融券制度可以调节高管减持发生的频率和强度，具体来说是起到了一定的抑制作用，进而减少了企业进行盈余管理。

2.融资融券在国有企业和非国有企业的作用

为了研究融资融券制度的调节效应在国有企业和非国有企业是否存在不同，本文将样本分为两组，分别进行回归。对表4和表5进行分析可以看出，交互项的系数在非国有企业中除RZRQ_C外均显著，但是在国有企业样本中，除RZRQ_P的系数在5%的水平上显著外，其余系数均不显著。这表明，融资融券作为一种市场机制，对非国有企业的高管减持与盈余管理的影响具有显著的调节作用，H2的成立。

（二）稳健性检验

1.平行趋势检验

如果采用双重差分模型，必须满足平行趋势检验。本文考察了融资融券制度实行前后标的组和非标的组的减持金额趋势变化，由于2015年我国证监会暂停了融资融券制度，所以平行趋势检验截至2014年，如图1所示。可以看出，在2010年融资融券制度实行之前，标的组和非标的组的减持都是呈现先降后升趋势，而在2010年之后，标的组的减持呈下降趋势，而非标的组依然在上升，二者的趋势不一致。标的组和非标的组在2010年以前满足平行趋势假定，所以可以采用双重差分模型。

2.安慰剂检验

这里使用安慰剂检验来考察融资融券制度是否对高管减持起到调节作用。本文将政策实行之前定义未实验组，政策实行之后定义为控制组，从而生成新的交互项，将其进行回归，表6是该检验的回归结果。从分析结果可以看出，除了RZRQ_C的系数在10%水平上显著以外，其他交互项的系数不再显著，说明该指定的实验组和控制组不存在显著差异，侧面证明了融资融券制度是高管减持与盈余管理关系的调节变量，它抑制了高管减持的概率和强度进而影响了企业高管对盈余管理的操纵。

3.其他稳健性检验

剔除未发生减持的样本。由于剔除未发生减持的样本之后，RZRQ与RZRQ_S存在共线性问题，所以本文只验证RZRQ_P、RZRQ_C和RZRQ_J系数的显著性，表7是回归结果。结果显示，剔除未发生减持样本的情况下，结果仍然稳健。

4.进一步内生性检验

本文将模型中所有的解释变量滞后一期作为新变量进行回归，这样可以有效避免企业融资融券制度的实行带来的内生性问题。回归结果如表8所示，可以看出，除了RZRQ_C的系数在10%水平上顯著以外，其余变量系数均在1%的水平上显著，这一结果缓解了研究结论受内生性问题影响的担忧。

五、研究结论

本文以2006—2019年A股上市公司为样本，研究了融资融券制度是否在高管减持对真实盈余管理的影响中起调节效应。研究发现，融资融券制度可以通过抑制减持发生的频率和减持的强度，进而影响到高管对盈余管理的操纵程度，并且减持程度越小，抑制作用越明显，经过一系列稳健性检验后该结论仍然成立。结合产权异质性，本文研究发现，在国有企业和非国有企业中，融资融券制度的作用并不相同，相比于国有企业，融资融券的作用在非国有企业中更明显。

在2015年股灾发生时，有人曾质疑融资融券制度是否合理，我国也一度叫停了融券卖出资格，直到2016年才恢复。但就本文的研究来说，融资融券制度发挥了一定的外部治理功能：融资融券一方面减少高管机会主义减持行为的发生，另一方面也抑制了公司实施盈余管理。虽然融资融券制度中，融资交易的规模远远超过融券卖空交易的规模，导致卖空机制不能发挥出最大的作用，但是卖空机制仍然可以让负面消息反映在股价中，提高了股票市场的效率。我国现在正处于经济转型的时期，要加快完善多层次资本市场建设的整体方略，加强监管力度，重视市场引导。融资融券制度虽然实行时间较短，也能完全吻合我国资本市场的现状，但就现有研究来看，该制度是对我国资本市场的补充和完善，提高了资本市场的有效性，规范了市场参与者的行为。我们要意识到，融资融券制度在我国实行时间较短，出现一些问题是在所难免的，但融资融券制度经过不断调整和完善，对规范市场参与者在资本市场中的行为也产生了一定的作用，发挥了其外部治理功能。因此，应该继续扩大融资融券标的名单，不断深化金融改革，不断调整制度与现实不相符的状况，这对我国资本市场的长期发展具有重要意义。

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