基于事件分析法的光伏企业借壳上市的绩效研究——以爱旭股份借壳上海新梅为例

文/杜金深（浙江财经大学）

一、绪论

（一）研究意义及背景

1.研究背景

借壳上市被认为是并购交易中的反向收购，其最早起源于西方国家的兼并重组的案例之中。与西方发达国家相比，中国的资本市场略显稚嫩，仍处于发展阶段，需要完善和进步的方面仍有很多，导致其上市条件相较于西方资本市场而言更为严格。由于国内资本市场IPO的要求高、审批难、审批时间长等原因，造成国内企盼上市但却缺乏相关条件的公司选择通过借壳的方式快速上市。

但为避免虚假重组，炒卖“垃圾壳”的现象出现，证监会在2016年颁布了关于借壳上市的相关新规条例。2018年2月，证监会再次发布新政策，要求那些在IPO时被否决的企业至少于三年后才可重新筹划重组上市。由此看来，证监会对借壳上市的要求依然较高，鼓励优质借壳行为，避免虚假借壳的现象出现。所以，对于计划优质借壳的企业，借壳上市的方式帮助其减少“劣币”竞争的伤害。而对壳的提供者而言，出售所持的经营惨淡的壳公司可以收取可观利润，属于双赢局面。

随着我国科技水平不断提升以及对可再生能源的重视，我国光伏发电行业持续快速发展，在快速发展的同时，我国光伏发电行业也面临着种种困难与挑战。由于光伏发电行业属于资本密集型产业，如何以较低成本取得融资一直是光伏发电企业所面临的一大难题。爱旭股份作为光伏发电行业的龙头企业，一直未能登陆 A股市场。在这次国内光伏发电行业洗牌的过程中，爱旭股份通过借壳上市的方式成功登陆A股，一方面拓展了融资渠道，另一方面也获得了很好的广告效应。

2.研究意义

（1）随着国内证券资本市场的日益繁荣，借壳上市作为资产重组形式之一近年来在A股市场上的使用频率不小，关于借壳上市绩效方面的研究也层出不穷。通过研究爱旭股份借壳上市这一案例，对其绩效进行侧重研究。

（2）在案例选取方面，该项交易是2019年首单借壳重组交易，引起了公众的一定关注，具有一定的研究意义。基于对爱旭股份借壳上市的绩效分析，为爱旭股份此次借壳上市得出结论，同时也为企望借壳上市的光伏企业提供一些启示。

（二）研究思路和研究方法

1.研究思路

第一章为绪论。其中介绍了本文的研究背景、研究意义及研究思路与方法。第二章为相关概念和绩效分析方法介绍。本文首先对借壳上市的相关概念进行介绍，包括壳与壳资源的概念、借壳上市的定义、借壳上市的模式。其次，介绍借壳上市绩效的评价方法。其中财务绩效分析中主要运用财务指标分析法，而非财务指标分析中主要运用事件分析法。第三章为爱旭股份借壳上市的案例介绍。其中具体包括交易双方公司的基本概况，借壳上市方案的具体内容。第四章为爱旭股份借壳上市绩效研究。首先对爱旭股份借壳上海新梅的市场绩效进行分析，然后对其财务绩效通过财务指标分析法进行分析。第五章为结论与启示。根据前文的研究，基于爱旭股份此次借壳上市绩效的分析，得出结论，同时也为企望借壳上市的光伏企业提供一些启示。

论文结构图如图1所示。

图1 论文结构图

2.研究方法

本文主要采用案例研究法、事件分析法和财务指标分析法对爱旭股份借壳上市进行全面的分析。

在案例研究中，对爱旭股份所采用的借壳模式进行分析，并通过收集爱旭股份的财务信息与非财务信息，撰写分析报告得出结论。事件分析法用来分析爱旭股份在借壳上市前后公司股价的变化以及累计超额收益的大小。财务指标分析法则主要是对爱旭股份借壳前后偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力的对比与分析。

二、相关概念与绩效评价方法

（一）相关概念

1.借壳上市的定义

借壳上市是一种企业进行并购重组的方式，与IPO上市方式相比，借壳上市相较而言更为直接，要求更低。借壳上市的概念可从广义与狭义两方面进行阐述，广义上讲，借壳上市是指给被借壳方一定的利益，购买壳资源的资产与股权，从而获得壳公司的控制权，之后对壳公司进行资产重组，注入借壳方的优质资源，来实现借壳方上市的目的。而狭义的借壳上市是指母公司将资产注入子公司，从而实现母公司或者集团企业的顺利上市。

2.壳与壳公司

壳即上市资格，证监会对于IPO的审核一直非常严格，IPO需要的时间长、成本较大，而借壳上市同样可以满足企业在 A 股市场上市的目的。壳公司指的是目前在 A 股市场已经上市但由于种种原因希望出售自己上市资格的公司。壳公司往往有经营规模小、业绩差、利润微薄甚至为负等特点。

（二）借壳上市模式

1.控制权取得方式

（1）股份转让方式：收购方与壳公司原股东协议转让股份，或者在二级市场收购股份取得控制权（2）增发新股方式：壳公司向借壳方定向增发新股，并达到一定比例，使收购方取得控制权。（3）间接收购方式：收购方通过收购壳公司的母公司，取得对上市公司的间接控制权。

2.支付对价方式

（1）直接现金支付。现金收购操作简单易行，但在采用现金支付时股权购买方往往会面临现金流压力大，容易在短时间出现经营现金短缺的问题。同时相比于其他支付方式，现金支付的收款方也会承担更多的税负。（2）通过资产或股权的置换。并购方直接以自身的股权或资产来置换上市公司的股权，并通过此举来掌握上市公司的控制权。资产或股权置换相对于现金支付存在需进行价值评估、双方对资产价值难以达成一致等缺点。但对比直接现金支付可以大大降低并购方的现金压力。（3）债权债务支付。债权支付即并购方将对上市公司持有的债权转化为股权来实现对其控制。采用债权债务支付方式能使得壳公司摆脱大量负债，但是债权债务支付方式也可能使股权关系变得复杂。（4）混合支付。混合支付即采用多种支付方式混合的支付对价方式，其更具有灵活性，在实务中更常见。

3.壳资源类型

（1）借净壳上市。即壳公司已经没有经营资产和司法纠纷等。借净壳上市可以剥离原公司的债务以及不良资产，在完成借壳上市后也可避免很多不必要的经济法律纠纷。（2）借实壳上市。即在借壳公司完成对壳公司控股并借壳上市后，若未对壳公司原资产进行剥离，继续经营其原有业务。对比借净壳上市，借实壳上市能够对壳公司原有经营资产和业务进行管理，原壳公司存在的债务问题或司法纠纷都将由借壳方来承担，其风险与收益并存。

（三）借壳上市绩效评价方法

1.事件分析法

事件分析法由Dolly于1933年首次提出，目前已广泛运用于企业并购绩效研究之中。本文主要通过事件分析法来分析爱旭股份在借壳上市前后公司股价的变化以及累计超额收益的大小。

2.财务指标分析法

本文通过财务指标分析法，主要从爱旭股份借壳前后偿债能力、盈利能力、营运能力、发展能力这四个维度进行分析。

三、爱旭股份借壳上市概况

（一）借壳双方基本介绍

1.借壳方爱旭股份

上海爱旭新能源股份（以下简称“爱旭股份”）有限公司最初于2009年11月成立于广东省佛山市，其前身为广东爱康太阳能科技有限公司。2017年公司股份改制完成，更名为广东爱旭科技股份有限公司。主要从事太阳能电池的研发、生产和销售，拥有业内领先的PERC电池制造技术和生产供应能力，是全球PERC电池的主要供应商之一。公司目前拥有广东佛山、浙江义乌和天津三大高效PERC电池生产基地。据数据统计，2019年公司出口太阳能电池全国排名第一，而全球出货前十的晶硅组件厂商均已成为公司的核心客户。随着产能扩张规划的不断实现，公司2020年产能将达到22GW，公司在全球太阳能电池市场的核心供应商位置，将得到进一步巩固和提升。

公司作为太阳能行业的龙头企业，最早利用管式PERC技术量产PERC电池，于2018年通过技改将产线全部升级为单晶PERC产线。该产线效率更是行业领先，非硅成本处行业第一梯队，公司自有专利技术较其他同行业产业技术在效率、成本和产品可靠度方面更具优势，应用至今电池转换效率从21.56%提升到22.5%以上，高于行业预测的平均效率22.1%。据公司公告披露，2019年上半年公司单晶PERC产线的非硅成本已降到0.253元/W，远低于行业平均的0.34元/W，且在国际范围内处于领先水平。

2.壳公司上海新梅

上海新梅置业股份有限公司（以下简称“上海新梅”）的独家发起人上海港机厂，是隶属于交通运输部的我国目前最大的港口机械设备专业制造厂，其前身为成立于1885年的公茂机器制造厂。公司从上海港机股份有限公司更名后，于1996年8月经批准改制为股份有限公司，并在上海证券交易所上市。而公司的主营业务也因此发生重大资产重组，由港口机械制造产业为主成功转型为房地产开发与销售产业。在资产重组的前期发展情况较好，2005年和2008年公司净利润分别达到7423.6万元和8316.28万元。

但是这样一家经营优良的老牌房地产行业企业，其盈利水平从2008年后却遭到急剧下滑，此后净利润从8316万水平急剧下降至仅有千万左右。而且这样的下滑势头并未停止，直至2013年到2014年两年间出现巨额亏损的状况，从而被上交所实施退市风险警示。另外，由于近年来其股东兴盛集团和开南系关于上海新梅的控股权纷争一直处于无定论的情况中，再加上2019年其子公司江阴新梅身陷拖欠维修事项的诉讼案件，其赔偿金额达7831万元，使公司集团整体的盈利水平更是雪上加霜。

（二）爱旭股份借壳上市具体方案

1.发布借壳方案

2019年1月8日上海新梅发布公告称，公司与爱旭股份签订《重大资产置换及非公开发行股份购买资产协议》，上市公司拟将除保留资产外的全部资产、负债及业务作为置出资产，与广东爱旭的全体股东持有的广东爱旭整体100%股权的等值部分进行置换。具体交易对价为拟置出资产的预估值为5亿元，拟购买资产的预估值不高于67亿元，上述差额62亿元由上市公司以非公开发行股份的方式向各交易对方购买。本次交易完成后，上市公司实际控制人陈刚及其一致行动人合计控制上市公司约54.2%的表决权，实现上市公司实际控制权变更。

另外，根据本次交易中的《业绩承诺补偿协议》，业绩承诺人承诺本次重大资产重组实施完毕，爱旭股份在2019年度、2020年度和2021年度实现的净利润分别不低于43800万元、74000万元和 90000万元，如此高额的业绩承诺也带来可实现性问题和业内外的高度关注（图2）。

图2 爱旭股份借壳上市交易结构图

2.交易对价修改

由于该项交易是2019年首单借壳重组交易，而拟置入资产爱旭股份100%股权的预估值不高于67亿元，预估增值率335.62%。在此情况下，公司在发布公告的第二天随即收到了上交所下发的问询函，其关注点包括了标的资产的历次股权转让背景与估值依据。

在高度关注和问询之下，预案经历几轮修订后，上海新梅于2019年4月22日发布关于资产重组的修订公告，具体交易对价修改为拟置出资产的作价为5.17亿元，拟购买资产的作价为58.85亿元，两项差额53.68亿元由上市公司以发行股份的方式向各交易对方购买。

同时对《业绩承诺补偿协议》中的业绩承诺要求修改为爱旭股份在2019年度、2020年度和2021年度实现的净利润分别不低于47500万元、66800万元和 80000万元。

3.中止和恢复

然而该项资产重组和借壳上市交易的进行并非顺利。公司于2019年7月17日发布公告，由于上海新梅此次借壳交易的审计方瑞华会计师事务所因在康得新复合材料股份有限公司年报审计业务中涉嫌违反证券相关法律法规被中国证监会立案调查，因而导致公司申请发行股份购买资产事项暂时中止审核。

由于审计方对该公司发行股份购买资产项目进行了全面复核，由独立复核人员重新履行内核程序和合规程序，并出具复核报告，因此满足提交恢复审核申请的条件。最终于8月2日，公司本次资产置换和借壳上市交易获得证监委批准，发行股份购买资产事项获得有条件通过。

四、爱旭股份借壳上市绩效研究

（一）市场绩效

1.短期市场绩效

运用事件分析法，以2019年1月8日上海新梅发布公告并复牌为基准日，计算其前后十天的超额收益率和累计超额收益率，以此来分析爱旭股份借壳上市的市场表现。

本次分析选择事件窗口前110个交易日至前10个交易日为估计期间，将其中的爱旭股价涨幅数据和其所在行业指数涨幅数据进行对比，通过一元线性回归得出爱旭的股价预期收益率与指数收益率的相关性。公式如下：

y=0.8356x-0.00005

y表示爱旭预期收益率，x表示行业指数收益率。相关系数R为0.6194。因此，两者之间存在一定的线性关系且关系较为显著。估计期内爱旭收益率与行业指数收益率的关系如图3所示。

图3 爱旭收益率与行业指数收益率拟合图

将估计得出的爱旭预期收益率和其实际收益率进行比较，得出超额收益与累计超额收益如表1所示。

从表1可以看出，在2019年1月8日上海新梅发布公告后，其有连续三个涨停。从图4也可以看出，在重组公告发布并复牌两天内，公司立即获得了 15.83%的累计超额收益，这说明了投资者对此次爱旭股份借壳上市普遍持乐观态度。在完成借壳上市后的第十天，公司的累计超额收益率为6.62%，仍然保持在较高水平。通过采用事件分析法我们认为，爱旭股份此次的借壳上市运作比较成功，为股东创造了价值。

图4 爱旭股份事件期内超额收益率和累计超额收益率数据图

表1 爱旭股份事件期内超额收益率和累计超额收益率数据表

2.长期市场绩效

借壳上市不仅对公司短期股价能够造成影响，借壳上市完成后公司的经营情况也会通过后期的股价来体现。如图5为爱旭股份借壳上市后的每周股价与上证指数比较图。

从图5可以看出，爱旭股份在借壳上市后其股价一路上升，说明爱旭股份借壳上市后的经营发展达到了社会公众的预期，市场认可爱旭股份的经营能力和发展潜力。

图5 爱旭股份每周股价与上证指数比较图

（二）财务绩效

1.偿债能力分析

本文选取适合体现爱旭股份偿债能力的三个指标：速动比率、流动比率、资产负债率进行对比评价。爱旭股份的偿债能力如表2所示。

表2 爱旭股份2016～2019偿债能力表

从图6中能够清晰地看出，爱旭股份的短期偿债能力在2017年到达顶峰，之后两年不断下降，2019年借壳上市后更是进一步降低。

图6 爱旭股份2016～2019偿债能力图

2019年速动比率和流动比率的下降主要是由于公司业务规模增长和本期公司新项目建设，开具银行承兑汇票结算增加，应付材料款增加，应付票据较上年增加 133.17%，应付账款较上年增加141.14% 。而爱旭股份2019年资产负债率的上升主要是由于本期公司新项目建设，银行借款增加，期末长期借款较期初增加10.2亿元，约1187.45%

2.营运能力分析

本文选取应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率四个指标全方位分析爱旭股份的资产管理效率。

从表3可以看出，爱旭股份的应收账款周转率不低，说明爱旭股份的资金周转速度快，资金管理能力强。借壳上市后爱旭的存货周转率有着明显的下降，其期末存货较期初增加203.95%，主要由于本期天津生产基地投产，产能提升导致存货规模增长。借壳上市后爱旭的总资产周转率下降主要是由于其资产增长的幅度远大于收入增长的幅度。

表3 爱旭股份2016～2019营运能力表

3.盈利能力分析

本文对爱旭股份的盈利能力进行评价时，选取销售毛利率、销售净利率、总资产净利率及权益净利率进行前后对比分析。

首先对爱旭股份的利润表进行总体的分析。从表4可以看出，2019年爱旭股份的营业收入和营业利润在借壳上市之后延续了前几年的增长趋势，较2018年分别增长47.74%和57.80%。其2019年的净利润也不低于47500万元，满足了业绩承诺补偿协议的要求。

表4 爱旭股份2016～2019利润表各项数据(单位：万元）

再从相对指标进行分析。光伏产业属于资本技术比较密集的行业，从图7可以看出，爱旭股份的销售毛利率和销售净利率在借壳上市后都有轻微的上升，但幅度不大，仍有进步的空间。虽然整体利润增长，但2019年爱旭天津生产基地投产和新建义乌二期生产基地，资产大幅增加，总资产净利率反而下降（表5）。

图7 爱旭股份2016～2019盈利能力图

表5 爱旭股份2016～2019盈利能力表

4.发展能力分析

2019年，爱旭股份产能增加，业务规模大幅增长，同时投资设立控股子公司义乌旭高，并为支持天津爱旭的项目建设并优化其资产结构向其增资，并积极推进天津基地项目、义乌二期项目等重点项目的建设。

从表6可以看出，爱旭股份在借壳上市之后没有停下快速成长的步伐，发展能力的各项指标都保持高速增长的趋势。

表6 爱旭股份2016～2019发展能力表

五、结论与启示

（一）结论

1.爱旭股份借壳上市顺应国家政策

2019年是中国光伏“平价上网”元年，国家发改委、国家能源局陆续发布了关于促进“平价上网”的相关政策。实现“平价上网”需要性价比更优、转换效率更高的电池技术支撑，而爱旭股份所掌握的PERC电池技术很好地符合了上述条件，其凭借更优的转换效率和性价比成为市场主流产品。而爱旭股份明晰自身优势、抓住机遇，通过借壳上市来扩大自身经营规模，既顺应了国家政策导向，又推动了自身发展。

2.借壳上市为爱旭股份带来较高短期绩效

爱旭股份在此次重大资产重组复牌后，得到众多投资者的看好，股价增长波动明显，累计超额收益率增加明显。证实了优质企业借壳上市时会受到投资者大量关注，股价也会随之升高，市值在短期内增值明显，给企业股东财富带来大量增值。

3.爱旭股份借壳上市具有战略规划，长期绩效明显

爱旭股份借壳上市后，其股价一路上涨至今并创造新高，长期绩效明显。爱旭股份此次借壳上市极具战略规划，除了继续加大技术研发投入外，还加大对外投资，扩大生产规模。爱旭股份在2019年以原房地产业务置换购入广东爱旭的100%股权，同时与浙江的义乌高新共同出资设立了义乌旭高来发展高效晶硅电池项目，后又出资支持天津爱旭的项目建设。

虽然从财务绩效分析的数据来看，爱旭股份在借壳上市后其营运能力和偿债能力均有所下降，但是造成此现象的主要原因是爱旭股份在借壳上市后快速扩张其生产规模、加大生产投入造成的，在所投资项目正常运营后，相信该方面绩效数据会有所改善。在盈利能力上，由于其于光伏电池上的技术领先优势，爱旭股份的盈利能力有所上升。而且基于全球经济规模的不断扩大，世界能源需求势必不断增加，目前主要以不可再生资源进行供能的方式终将被淘汰，世界对新型能源的需求也会逐渐增加，在这样的供需关系下，爱旭股份的盈利能力仍存在巨大的提升空间，未来具有较好的发展前景。

（二）启示

1.借壳上市时应选择优质的壳资源

与IPO相比，借壳上市的操作更为灵活、要求更低，完成上市的速度也更快。一个较好的借壳上市既取决于壳公司的选择，又取决于交易方式的确定。一般而言，企业在选择壳公司时应遵循以下几条建议：（1）选择的壳资源应该是规模越小越好、市值越低越好，因为低市值的壳公司在借壳上市交易中不需要花费太多成本，借壳企业可以将资金用于上市后的战略发展与企业扩展之中；（2）选择的壳资源应该是负债与纠纷案件越少越好，因为借壳公司在借壳后不需要花费过多的精力与财力处理壳公司的“历史遗留问题”，借壳上市的成功率更高；（3）选择的壳公司的股东构架需要简单，股权构架较为集中的越为优质，因为股东构架集中则在进行借壳上市的过程中需要谈判的对象就相对越少，完成借壳上市的时间会更短，成功率也会更大。

爱旭股份根据自身情况与行业发展进程，理性地选择了借壳上市作为自己的上市路径，且选择上海新梅作为其壳公司。壳公司上海新梅存在的问题是业务经营状况惨淡，企业经营困难，但是存在的负债较少，且仅存在关于兴盛集团与开南系关于上海新梅控股股权的纷争。在此次借壳上市中上海新梅拟将除保留资产（域名）外的全部资产、负债及业务作为置出资产，属于典型的借净壳上市，为爱旭股份在完成借壳上市后避免很多不必要的经济法律纠纷。

2.借壳上市时应选择合适的交易方案

借壳方案多种多样，借壳上市的公司应从自身的利益需求出发，在保证合规合法的基础上选择最为合适的借壳上市交易方案，为企业带来最大价值。本次借壳上市的案例中，爱旭股份选择“资产置换与发行股份”等搭配模式方案完成借壳上市活动，既获得上海新梅的控制权，亦节省了巨额现金成本，有效的规避了现金流短缺财务风险。

3.借壳上市应有长期战略规划

借壳上市在短期内绝大情况下会为企业带来好的市场反应，使企业股价提高，品牌效应提升。但是企业不能局限于眼前的利益，因为当前大环境下企业借壳上市往往伴随着业绩承诺，借壳企业应制定长远战略规划，实现可持续发展。

近年来，随着我国光伏行业的不断成熟发展，头部企业在实现技术领先和规模扩张的同时开始进军资本市场，以期为企业的可持续健康发展注入新的活力。爱旭股份此次借壳上市，在自身发展迅速且研发突破效率快于同行业的情况下，结合市场化配置资源核心地位所发挥的效能，为爱旭股份的长期发展打下基础，不仅通过借壳上市的方式拓宽了公司的融资渠道，同时提升了公司在光伏太阳能行业以及相关协同产业的知名度和曝光度，进一步强化国内市场资源配置的决定性作用，并为向全球市场输出先进技术成本及优势产能提供可能，实现可持续发展。