其他综合收益波动、违约风险和债务融资成本

文/蔡芯瑶 郝莉莉（东华大学旭日工商管理学院）

一、引言

在财务报告中列示综合收益一直是一个有争议的话题。反对派认为其他综合收益具有波动性和不可预测性，有违传统对收益的认知，其列示将会迷惑和误导投资者。美国财务会计准则委员会（FASB）在其财务会计准则公告 (SFAS No.130)中指出“一些受访者认为，综合收益将在不同时期出现波动，这种波动将与管理层无法控制的外部因素有关[1]。”与将其他综合收益项目从报告中排除的论点相反，支持者认为尽管管理层不太可能直接控制其他综合收益的变动，但管理层所从事的经济交易会影响其他综合收益的确认，因此，包含其他综合收益的综合收益项目能够更为全面、完整地反映公司整体的业绩。

尽管学术界和准则研究者们对其他综合收益列示及其作用看法不一，但从实践来看，随着宏观经济不确定性增加和金融市场环境日益复杂，在公允价值计量理论基础上发展的“综合收益观”已得到全面推行和广泛使用。从国内准则发展来看，我国财政部在2009年提出在利润表中增列其他综合收益和综合收益总额的科目，到2014年进一步说明并规范其定义和列报内容与方式[2]。财政部对准则的不断完善反映了相关部门对综合收益信息越来越重视，其列表也越来越重要。

二、文献回顾

现有其他综合收益的研究集中站在资本市场股权投资者角度（Dhaliwal et al 1999[3]；Hooder et al 2006[4];Black and Cahan 2016[5]；王鑫2013[6]；王艳、谢获宝2018[7]），较少从企业债权融资角度分析其信息价值。自引入综合收益观后，其他综合收益作为不能在当期确认的利得和损失，其公允价值计量属性使得投资者获得了关于企业未来现金流量现值的信息[8]。同时，它与金融风险紧密相关[9]，存在波动性和暂时性等特征[10]，可以在一定程度上传达企业未来经营管理面临的内外部环境的信息风险。现有大部分文献研究认为相较于传统净利润而言，包含其他综合收益的综合收益总额具有更大的波动性（Hodder et al 2006[11]；Khan and Bradbury 2015[12]；曾雪云等人2016[13]）。部分学者证实了其他综合收益波动与违约风险、债务融资成本具有显著正相关关系，与信用评级则具有显著负相关关系，证明了其他综合收益的债务契约有效性[14][15]。但对于其他综合收益波动影响债务融资成本的作用路径还未有文献进行研究。本文在已有文献研究的基础上，纳入违约风险这一中介变量，从企业风险的角度探讨其他综合收益波动对企业债务成本的影响机制。

三、理论分析与研究假设

（一）其他综合收益波动对债务融资成本的影响

基于会计准则得到的财务数字是债权人用来评估公司财务健康和经营能力的一种传统标准，这种标准已经在债务契约和贷款协议中使用了数百年[16][17]。企业会计信息直接影响债权人对于企业经营活动现状的评估。

其他综合收益波动对债务融资成本的影响共分为三个方面：第一，其他综合收益作为会计盈余的补充信息，能使企业资产的账面价值更接近未来现金流的折现价值，其过高波动会导致企业盈余和经营现金流的不确定增大。第二，该项目的变动还与管理层无法控制的市场因素相挂钩，反映了市场价格、汇率及利率的变化[18]，其过高波动表明企业面临的市场风险会增加。第三，由于在确认、计量上具有主观性和不可预测性，管理层为了自身利益，可能会背离会计真实中立的原则，通过对财务数据的操纵来进行盈余管理，如调整其他综合收益结转时点[19][20]。综上所述，其他综合收益过高波动会引发债权人对管理层进行盈余管理平滑净利润的担忧，也增大了企业未来经营的不确定性。为了保障还本付息的权利，债权人会要求更高的风险补偿，提高企业债务成本。为此，本文提出假设：

H1：在其他条件一定的情况下，其他综合收益波动越大，债务融资成本越大

（二）其他综合收益波动与违约风险

根据Merton(1974)[21]的信用风险定价理论，公司债是一份由无风险债券与卖出看跌期权构成的投资组合。看跌期权代表了债权人出售期权的权利，该权利基于公司资产的市场价值，当公司资产的市场价值低于债务面值时，股东就可以选择违约，即行权。在杠杆水平不变的情况下，公司资产的市场价值波动越大，违约的可能性就越大。其他综合收益对股票的市场价值具有一定的解释能力，具有价值相关性。其波动会引发公司资产的市场价值变化，从而导致公司违约风险增加。为此，本文提出假设：

H2：在其他条件一定的情况下，其他综合收益波动越大，违约风险越大

（三）其他综合收益波动、违约风险与债务融资成本

表1 变量定义表

代理理论认为，债权人要求到期偿还本金与利息的权利与股东分享公司剩余价值的权利存在本质区别，这会导致双方之间存在利益冲突，特别是超额支付股利会减少可用于偿还债权人借款的资产，导致财富从债权人转移给股东，从而增加债券持有人的违约风险[22]。根据信号传递理论，银行等债权人依赖企业的会计信息披露评估企业的生产经营状况，降低信息不对称风险[23]，而违约风险是银行授信的主要原则，银行在向企业发放贷款前需要评估企业违约风险进行债务定价。姚立杰等 (2010)[24]指出，企业未来用以偿付债权人债务的现金流会由于企业过高的盈余波动导致较高的不稳定性，这增大了债券持有人的决策风险，使得企业债务成本增加。本文预期其他综合收益波动会通过提升企业违约风险作用于债务融资成本。其他综合收益波动可能会导致企业未来资产价值变化，导致债务违约的可能性上升。企业需要以更高的利率吸引债权人的资金，而这导致了企业债务融资成本的提升。基于此，本文提出假设：

H3:在其他条件一定的情况下，其他综合收益波动会提高企业的违约风险，进而提升债务融资成本

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009年至2019年沪深A股上市公司为研究对象。其中，公司财务数据选自国泰安数据库（CSMAR），与股票收益率相关的数据选自万得（Wind）数据库，并通过公式计算得到研究变量。主要使用Excel和Stata16.0进行数据分析和回归检验。

为了避免异常值对结果的影响，本文参考欧阳爱平、郑超 (2014)[25]，石岩、卢相君 (2014)[26]，宋雨婷等人 (2021)[27]的研究，按照如下标准处理初始样本数据：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融企业样本；（3）剔除其他综合收益缺失的样本；（4）剔除所有者权益非正的样本；（5）剔除财务数据缺失样本。为了消除极端值对回归的影响，对所有的连续变量进行5%分位数上下的缩尾处理。最终得到16735个观测数值。

（二）变量设计

1.被解释变量：债务融资成本（Cost1）。借鉴郑军（2013）[28]、魏志华等（2012）[29]、李子广等（2009）[30]的做法，采用企业财务费用占期末总负债的比重来考察。

2.解释变量：其他综合收益波动（Varoci）。借鉴Bao et al（2020）[15]；曾雪云、秦中艮等（2016）[9]学者的研究，以公司第t-2年到第t+2年每股综合收益的五年标准差作为自变量。

3.中介变量：违约风险（DD）

本文借鉴Bharath & Shumway（2008）[31]提出的信用风险定价模型，测量违约距离。违约距离越小，企业违约风险越大。违约距离的计算方式如下：

其 中，DDit是 违 约 距 离，Equityit为公司总市值，Debitit是股票发行总数与年末市场价值的乘积；为公司债务的面值，是公司年末短期负债与年末长期负债的二分之一的总和；rit-1是滞后一年的年度收益率；Tit设置为1年；σVit是公司资产波动率，通过股票收益率σEit计算而得，其公式如下：

4.控制变量

参考谢获宝（2019）[7]；赵艳和张云（2018）[19]、杨洁（2020[32]等人的研究，选取如下8个控制变量：

（三）研究模型

根据温忠麟等（2005）[33]的中介效应检验方法，构建以下模型检验假设：

为检验假设H1，构建模型(1):

为检验假设2，构建模型（2）：

为检验假设3，构建模型（3）

（四）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可知，债务融资成本最大值与最小值差值为4.8%，说明企业间债务融资成本有明显差异。其他综合收益波动均值是0.008，标准差是0.014，说明从整体来看其他综合收益波动存在一定差距。中介变量违约风险最大值为0.375，与最小值0.021之间差距较大，说明不同企业面临的违约风险差距较大。

表2 主要变量描述性统计

（五）相关性分析

表3列示了变量相关性分析结果。债务融资成本与其他综合收益波动正相关，在1%水平下显著，其他综合收益波动与违约风险显著正相关，违约风险与债务融资成本之间在1%水平下显著负相关，初步验证了假设成立。

表3 主要变量间的相关性分析

（六）多元回归分析

进一步对主要变量进行OLS回归分析得到表4结果。列（1）（2）显示，其他综合收益波动均显著影响债务融资成本与违约风险。当其他综合收益波动增大时，相应地，企业违约风险和债务融资成本均会提高。列（3）加入违约风险中介变量后，其他综合收益波动（Varoci）与债务融资成本（Cost1）的系数从列（1）的0.0648降至0.0639，两者仍在1%水平下显著。表明违约风险在其他综合收益波动对企业债务融资成本的影响关系中存在部分中介作用，假设H3得到验证，即其他综合收益波动会导致企业整体资产价值的波动，违约距离会随之降低，企业债务融资成本随着违约可能性增大而相应提高。

表4 假设回归结果

（七）稳健性检验

本文采用以下方式进行稳健性检验：通过替换被解释变量，采用企业利息支出加上手续费支出和其他财务费用的总额占期末总负债的比重[34][35]作为债务融资成本代入模型进行回归检验，回归结果符合研究假设；借鉴Altman[36]、徐玉德和陈俊[37]等人的做法，运用Z值模型（Z-Score模型）测量企业债务违约风险，替换中介变量后回归结果符合研究假设；通过被解释变量滞后一期进行回归检验，检验结果依旧符合预期假设。综上所述，研究模型通过稳健性检验。

五、结论与建议

通过本文结论得到如下结论：过高的其他综合收益波动暗示了企业宏观市场环境不稳定性以及管理层可能存在盈余管理行为的倾向，它会造成企业未来资产价值和经营现金流的不确定性增加，增大企业无法到期偿还债务的可能性，向债权人传递了一定的风险信号。债权人会通过提高利率或其他限制条款等方式弥补自身的风险溢价，最终使得企业的债务成本增加。该结论支持了相关准则委员会认为企业财务报表应向投资者提供其他综合收益信息的观点，也能够帮助资本市场投资者和债权人更好地理解其他综合收益本身的信息价值。

根据研究结论，本文提出了如下建议：首先，净资产收益率或者总资产收益率是衡量企业业绩的传统指标，其他综合收益可以为信贷市场债权人提供净利润之外的风险信息，未来对企业风险的评估可以纳入其他综合收益项目，把其作为辅助指标进行决策。其次，由于其他综合收益相关准则本身比较复杂，各组成项目在未来现金流入的时间和金额上也存在差异，且资本市场投资者或债权人对该科目的理解存在一定偏差，因此，其过高的波动会增大报表使用者对企业经营状况的担忧。企业应规范列报和披露其他综合收益，并对其异常、过高的波动做出合理、必要的说明，以提升会计信息质量，增强债权人等利益相关者的投资信心。