负利率政策对宏观经济及金融体系的影响及启示

孙闵杰

摘要：近年来，为了刺激陷入低迷的经济复苏，除中国外的其它各主要经济体都逐渐实行了负利率政策。很多欧元区国家利用低利率政策来加速经济复苏，负利率逐渐在各发达国家成为一种常态化的货币政策。本文对负利率政策、宏观经济以及金融体系的概念进行简要论述，并在此基础上，围绕负利率政策对宏观经济及金融体系的影响进行了分析，最后阐述了几点启示。

关键词：负利率政策;宏观经济;金融体系;影响;启示

2008年金融危机以后，为刺激经济复苏，较多国家推出了宽松的货币政策，同时利率水平也较低。但在此种情况下依然不能有效刺激需求，所以部分国家开始实行负利率政策，以期使经济尽快走出低迷状态。

1.负利率政策的概念

负利率政策指的是中央银行对商业银行存放在中央银行里的超额准备金征税，它是中央银行使用的一种货币政策工具：通过使用负利率手段调控全部或者部分的超额准备金，进而实现引导商业银行调整流动资金用途的目的。一般来说，央行不会对储户存款实行负利率。

就政策目标而言，各国实施负利率政策的目标主要包括以下两类：一是以欧洲和日本等大型经济体为代表，为拉动经济复苏，以温和通货膨胀为目标;二是以丹麦等一些小型经济体为代表，为防止资本大量流入造成本币升值为目标。就种类而言，各国实施负利率政策的标的主要包括以下两种：一是以政策利率为标的，直接将政策基准利率下调至负数，或者对超额准备金实施负利率;二是存款负利率，为预防挤兑风险，该操作主要以对公客户和大额零售客户为实施主体。

2.宏观经济及金融体系的概述

2.1宏观经济概述

宏观经济是指国民经济的总体活动，包含整个国民经济的经济活动和运行指标：如总供给和总需求;国民经济中的主要比例关系;进出口贸易的总规模;物价的总水平;货币发行的总规模等。一般认为该词由挪威经济学家Ragnar Frisch首先提出。

宏观经济调控的主要目标是稳定的价格水平、高水平的产出率以及较低的失业率。衡量宏观经济形势的主要指标有以下几点：1、经济增长率（也称作GDP增长率）。对经济增长率起着决定性作用的因素主要有投资（通常记为I，如社会固定资产投资）、消費（通常记为C，包括生产和家庭消费），此外还有出口（通常记为NX）和政府购买（通常记为G）。2、通货膨胀率。通常情况下，物价指数决定着通货膨胀率。出现通货膨胀的主要原因在于货币现象：一旦社会上货币过多，则物价很容易上涨，进而造成通货膨胀。相反地，如果商品流通所需的货币不充足，就会造成物价下跌，也就是通货紧缩。3、失业率。在市场经济条件下，每个人都可以自主选择工作，但这也必然会存在一定的失业情况。4、国际收支状况。计划经济时期，我国外汇储备较少，所以鼓励出口。但目前外汇储备很多，外贸收支的逆差或顺差是影响我国外汇储备的一个因素。上述四点是与宏观经济密切相关的指标，但要判断宏观经济的运行状况并不仅仅只依靠这四个指标。

2.2金融体系概述

在现代经济中，金融体系的概念可以从狭义和广义这两个方面来表述。狭义上来说，一般认为金融体系是由交易方式、资金流动工具以及相关参与人员形成的一个复合的融资模式;广义上来说，由于其准公共产品的性质，受限于金融活动的外部性，因此经济学家一般将法律环境和金融管制等也视为金融体系的一部分。

金融体系是主要通过金融市场、金融中介等使家庭、企业以及政府实现金融决策的一个系统。其主要职能包括实现时空上的资源转移;储备资源、划分股份以及减少交易成本;避免信息不对称，降低信息成本;提供管理风险的方法以及清算和支付结算。其中金融市场是指某一特定金融工具交易的地方，地理位置上有时是特定的（如证券交易所），也可以是没有特定场所的（如场外市场、股票等）。金融中介是指提供金融服务和金融产品的厂商（如保险公司以及银行等）。

在现代经济背景下，金融体系是资金流动的主要方式：资金充足的人可以储蓄，缺乏资金的人可以融资。金融体系为这两者之间的资金融通提供了渠道，而后者已经成为现代金融体系的基本功能。融资主要有两种方式：直接融资和间接融资。直接融资是指缺乏资金的单位通过向资金充足的单位出售债券而获取资金;资金充足的单位通过购买债券而获得后期的本息收入。这种融资方式不仅产权清晰，还能有效节约交易成本。但对投资者有较高的要求，不仅要掌握相应的金融投资专业知识，也要承担较大的风险，门槛比较高。间接融资是两者通过金融中介机构产生融资关系，金融中介机构通过发行次级证券从资金充足者那里获取资金，再购买缺乏资金人员的初级证券向其提供资金。这种融资方式有利于降低合约和信息成本，以及金融风险，但容易存在信息不对称的问题。

3.负利率政策对宏观经济及金融体系的影响

在基础的凯恩斯主义IS-LM模型中，利率渠道是货币传导的关键机制。对于实体经济和金融体系而言，利率是两者的联结点。在金融体系层面，负利率政策的影响首先体现为拉动市场利率下行。在实体经济层面，除了传统的融资成本渠道之外，资产价格上升所产生的财富效应对改善金融部门和非金融部门资产负债表状况效果明显，有利于增加信贷供给和需求。具体分类来说，负利率政策对宏观经济的影响主要通过信贷和通胀这两个渠道来体现，对金融体系的影响主要通过资产价格、资产组合以及汇率这三个渠道来体现。从实际效果来看，目前学术界对实行负利率政策的效果尚存争议。

3.1对信贷渠道的影响

对于商业银行而言，负利率政策其实是中央银行强加的一种税，主要目的是为了刺激其扩大信贷规模。若商业银行不将持有的资金贷出去，那么持有成本就会较高。一般情况下，为了转移负利率税，商业银行会向实体部门提供利率相对较低的信贷，进而达到信用扩张的目的。一般认为，由于负利率政策对商业银行借贷利率的传导链条较短，作用直接，故信贷渠道效果相对稳定。但实际情况是商业银行不一定会加大信贷投放规模：原因之一是因为在实行负利率政策之前的政策利率已经足够低，商业银行缺乏信用扩张的动力;其次是因为商业银行也有另外的资产投放渠道（比如可以通过购买主权债券等消耗大量资金），而非只有向实体部门发放信贷这样的单一渠道。

3.2对通胀渠道的影响

由费雪方程可知：名义利率=实际利率+通胀预期。在固定名义利率的基础上，若预期通货膨胀率下降，那么实际利率则会上升;若名义利率是负值，那么实际利率就会下行，但对宏观经济可能会产生有利的影响。但也有学者认为负利率政策对宏观经济产生的影响既有积极的方面，也有负面的影响。积极影响为负利率可能会促进物价的回升;负面影响为负利率政策会加剧市场的悲观情绪，使得预期通货膨胀率不升反降。实际对欧元区实行负利率政策的效果进行分析，可以发现负利率政策对通胀预期的影响并没有那么明显。因为影响通胀预期的因素有很多，如债务情况、经济预期、政府赤字等都会对其产生一定的影响。

3.3对资产价格渠道的影响

负利率政策会通过压低资产折现率使得资产现值上升，最终不仅导致房产价格上升，也会带动金融资产价格上升。但这些资产价格上升的影响也需要一分为二地看待：一方面，负利率政策使得财富现值提升。负利率政策的初衷之一就是为了刺激资产价格上涨，产生积极正面的财富效应，进而转变经济预期，使得消费和投资不断增加。另一方面，负利率政策会加剧贫富差距。有学者认为，负利率政策使得富人越来越有钱（因为持有资产的价格在上涨），而低收入人群相对越来越穷。因为对于低收入人群而言，不管利率低到何种程度，如果不能满足最基本的消费需求，根本不可能去提升消费甚至投资。

3.4对资产组合渠道的影响

实行负利率政策的目的之一是为了转变商业银行的风险偏好，迫使银行等金融机构调整资产结构，减少存款准备金和流动性资产，增加对股票和长期债券等高收益资产的需求;相应的，更高的资产价格反过来会引发财富效应，并通过更高的估值支持投资，最终促进经济增长。但在此过程中需注意两个问题：一为是否只有到了负利率阶段才能转变银行的风险偏好，事实证明，银行不一定必须等到负利率阶段才能转变风险偏好，只要银行有这个意愿，在低利率阶段就可以转变;二为银行转变风险偏好是否对金融稳定有利，相关研究表明，如果银行提升风险偏好，将会带来缺乏资本金和银行坏账等问题，这提示风险偏好的转变可能会在一定程度上增大金融风险。

3.5對汇率渠道的影响

有学者认为负利率政策可以加大本币和外币之间的利率逆差，即国内实际利率下降使本国货币存款的吸引力低于以外币计价的存款，导致本国货币价值下降，本国出口商品的国际竞争力上升，有利于出口，进而刺激经济发展。但实际情况却不尽然，因为汇率的变化受到诸多因素的影响（如资本流动和外债等），并不仅仅跟单一变量相关。例如，日本和欧元区都实行了负利率政策，但日元的汇率一直处于升值的情况，而欧元汇率却有贬值的趋势。此外，就汇率波动而言，Hameed和Rose使用了2010年1月到2016年5月61种货币的每日面板数据，同时对有效汇率和双边汇率进行研究后发现，负利率似乎对汇率波动没有什么影响。

4.负利率政策对宏观经济及金融体系的启示

当前，我国不仅正处于经济转型的关键期，也正在进行着金融供给侧结构改革，并同时在有序地推动利率市场化。从宏观经济的角度来看，我国经济运行的主要指标比较合理，经济结构也在不断优化，宏观调控尚有一定的空间，国内市场形势良好，可以很好地应对内外部的冲击。为了经济的长期健康发展，需要时刻掌握全球货币政策的变化趋势，不断深入研究包括负利率政策在内的一系列货币政策。从前期各个国家和经济体实施负利率政策后的效果和经验来看，笔者认为，以下几点可供借鉴。

4.1对货币政策的效果不能盲目迷信

分析各国和经济体实行负利率货币政策后的效果可以发现：相较于外生力量，经济复苏的内生动力更为关键。若仅仅依靠货币政策来实现经济复苏，而未能解决经济发展过程中存在的内在矛盾和根本矛盾，一定无法达到理想的效果。

原因如下：首先，货币政策虽有一定的优势，但也不是万能的，其对打破经济内生的结构性限制基本没有效果。从深层次来看，只有在产业政策、财政政策、货币政策等宏观经济政策的共同作用下，进行技术创新和结构性改革，实现实体经济投资回报率的实质性提升，才能推动经济进入良性发展轨道。其次，负利率政策虽然可以转变商业银行的风险偏好，却不能有效促进商业银行向实体部门投放信贷：因为压缩了商业银行的利润空间，会使商业银行更加“惜贷”，反而阻碍货币从商业银行流向实体经济。

4.2负利率政策应注重传导机制

虽然各方对于负利率政策的操作工具和实施效果一直存在争议，但从实际操作中来看，各国中央银行的主要目的依然是利用该政策实现金融体系和实体部门的资金畅通流转。观察各国实行负利率政策后的效果可以发现，负利率可以使金融体系的资金更加宽裕，但不一定能够传导至终端经济实体。为改善这一情况，可以从以下两个方面着手：一方面要实施积极的货币政策沟通，科学引导金融机构的风险偏好转变，并正确引导至市场预期，便于实体部门进行融资。另一方面要消除体制中可能存在的货币传导梗阻，使货币政策的传导渠道畅通无阻。

4.3需警惕负利率政策的负面后果

即使负利率政策的传导途径有效，长期使用负利率政策也会对实体经济产生诸多不良后果。弗里德曼认为，货币政策的滞后性会使积极的或相机抉择的政策变得无效甚至有害。负利率政策一方面大幅推高了金融资产、房地产价格，另一方面改变了投资者对风险资产的偏好，提高了金融部门整体杠杆率，为金融市场和房地产市场埋下巨大隐患，带来了系统性金融风险，一旦泡沫破灭，给投资者和整个经济带来的打击将是难以承受的。此外，负利率政策也会削弱本国货币在外汇市场上的吸引力，引发贬值风险。

在负利率正在逐步成为全球经济常态的过程中，我国需关注一些经济体实行负利率政策带来的外部溢出效应。我国应全面加强全球流动性变化及走势的监测分析，完善对跨境资本流动的宏观审慎管理，尤其是关注国际形势变化对资本流动的影响，提前做好预案，提高应对外部冲击的能力。

4.4需深化貨币理论的研究

从经济史的角度来看，每一种货币理论提出后都要经过不断的实践检验和完善，最终才能得到认可;此外各个派别的货币学说观点不断碰撞，百家争鸣，博采众长，才能逐渐发展成为如今的货币理论体系。负利率政策作为一个新的货币理论，从2008年的金融危机以来逐渐成为货币理论研究的核心话题，但仍需要进一步的研究和探索。根据各国实行负利率政策的经验，笔者认为，关于负利率政策，需要重点研究的主要有以下两个方面：首先在负利率条件下，怎样才能使国家财政工具更好地为宏观经济调控提供服务，并促进财政和金融的协调发展;其次是在货币政策传导机制受到阻碍的情况下，如何更好地协调货币政策和宏观审慎政策，进而提升整体政策的有效性。

5.结束语

目前来看，负利率政策是一种在一定条件下有效促进一国经济发展的货币政策。一般而言，当一个国家的实体经济处于低迷状态时，实行负利率政策能够在短期内刺激经济增长。但是必须要注意到的是，并不是每一个国家都适合使用负利率政策，因为经济体不同，内外部环境也存在一定的差异，所以需要根据本国国情合理审慎地选择经济政策。

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