新股破发一发不可收

张学庆

真正实现由市场供求决定价格后，不同质地公司的估值开始加速分化，新股破发在未来将成为常态。

近期A股市场新股破发频频，打新不再“躺赢”。

风险骤增

统计显示，10月下旬以来，截至11月5日的12个交易日里，共有18只注册制新股上市，其中就有9只新股首日破发，占到半数。

从打新收益来看，新股中签已不是“稳赚不赔”的买卖，过去动辄一签赚5万元、10万元的“肉签”几乎绝迹。高发行价的新股破发风险骤增。

具体来看，发行价高达110元的成大生物首日收盘价仅80元，若按收盘价卖出中一签亏损1.5万元;发行价超过90元的中科微至、可孚医疗每签大约亏损5695元、2060元。

由于打新性价比下降，机构投资者打新的热情正在降温。有部分投资者选择“用脚投票”，在中签后选择弃购。

创业板新股天亿马网上发行，27.78万新股遭弃购，占总发行数量的比例为2.36%。新股强瑞技术也遭遇弃购，弃购占比更高，达到2.76%。正常情况下，新股的弃购占比在百分之零点几到百分之零点零几之间波动。

不仅弃购，申购的户数也在减少。

11月8日，多家创业板、科创板公司公布了网上发行新股申购情况及中签率公告。数据显示，近期科创板新股网上投资者申购户数在500万上下徘徊，而10月中旬以前，科创板新股申购户数在600万左右。科创板新股申购户数降低了100万左右。创业板也出现类似情况，新股申购户数降低了200万左右。

共同特征

博时基金高级策略分析师刘扬认为，近期上市破发的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定价过高。这些个股发行市盈率动则50～60倍，PB估值则普遍在10倍以上。二是部分公司业绩表现比较差。高估值如果没有基本面支撑，出现破发不足为奇。三是上市时间点处于市场低迷期。近期破发个股主要出现在10月下旬以来一段时间，市场赚钱效应在收缩，投资者更容易形成观望之势。

复盘历史，新股破发往往和个股业绩下降、市场低迷、新股发行市盈率过高等因素关联度高。

A股历史上出现过两次典型的新股破发潮：一次是2004年6～8月，当时破发主要是个股业绩担忧叠加市场环境不佳所致，如公司未上市业绩就出现下滑，首日收盘价就较发行价暴跌8.27%;另外一次是2010～2012年，破发潮主要原因是市场环境不佳叠加新股发行市盈率较高。当时平均的新股发行PE常常能達到万得全A的2倍甚至更高。2011年进入熊市后，破发率高达68.6%。

具体到本次新股破发的原因，除了发行定价偏高外，还包括9月以来询价新规的影响。

9月18日，证监会为了应对部分询价机构为博入围而“抱团压价”、干扰发行秩序等问题，对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》进行适当优化调整。针对高价剔除机制，突破“四孰低”定价与“延期”挂钩的安排，在报价行为监管和处罚等方面做了相应的政策调整。政策调整之后，定价将成为新股上市最重要的一个环节。

询价新规下，新股有效报价区间的宽度显著上升，入围率下降，抱团报价现象受到遏制，破发可能性加大，打新收益显著下降。

最核心的问题是打新的网下机构并没有认真严谨地从基本面等方面研究新股的价值，采取差异化申购策略，以至于在询价环节没有给出合理的定价，其报价与企业价值并不一定相匹配，容易高估，从而导致新股破发。

“未来，随着注册制市场化询价发行，新股首发市盈率上限突破，真正实现由市场供求决定价格，不同质地公司的估值开始加速分化，我们认为新股破发在未来将成为常态。”刘扬称。

“从新股的估值情况来看，破发或与估值太高有一定联系。”招商证券认为，询价新规落地以来，招股日期在9月18日之后、在10月31日之前上市的19只科创板与创业板新股中，排除1只尚未盈利的，剩余18家平均发行市盈率为40.71倍。今年以来询价新规前，科创板与创业板公司的平均发行市盈率为30.49倍。

比例不高

中金公司分析认为，本轮新股出现首日连续破发的主要原因在于，定价环节的制度红利快速消失，叠加市场调整。

当定价环节的制度红利快速消失后，新股首日涨幅主要由非理性投资者的噪音交易决定，其波动较为剧烈，且受市场情绪影响较大，在个股层面偏好定价便宜、绝对价格低、盘子小的股票。

近期发行的17只注册制新股中，破发股票具有类似特征：所在行业表现不佳、绝对价格较高、定价高于行业。

海通证券认为，近年来A股先后实行了科创板和创业板注册制改革，从而出现了新股IPO大爆发的情形。截至2021年10月26日，今年以来A股IPO家数达到402家，融资规模达到4115亿元，两者均处于历史高位;而2020年A股IPO家数为396家、融资规模4700亿元;同样的数字，2019年则为203家、2532亿元。

自2019年施行注册制改革以来，A股IPO发行破发的情形并不多见，2021年、2020年、2019年破发公司家数分别为3家、0家、3家，占全部IPO发行公司家数的0.7%、0%、1.5%。虽然近期A股首日破发公司家数增多，但是相对于整个A股IPO发行规模而言，破发公司比例并不高。

回顾历史，新股大面积破发基本都出现在熊市期间。但这次破发公司家数和破发比例都不算高。而且，当前市场环境并不是熊市，即新股破发的诱因并非市场情绪悲观导致的杀估值，而是近期IPO发行制度改革导致新股发行价格适当提高。

那么，对于普通投资者而言，是否还能继续打新呢？

海通证券认为，IPO制度变革都将促使IPO发行价格更加合理，从而无差别打新策略不能保证百分之百盈利，投资者需运用自己的自主研究来甄别新股投资机会，这也更符合注册发行制度的改革初衷。