交叉上市对行业竞争者股价的影响研究——基于事件研究法的实证分析

李甲琳

（西京学院，陕西 西安 710123）

一、引言

交叉上市的影响主要表现为行业竞争者股票价格在交叉上市过程中的市场反应。其市场反应是指公司进行交叉上市的过程中投资者对公司交叉上市信息的反应。而投资者的反应表现在市场交易变化的情况，主要体现于同行业公司和交叉上市公司本身的股票价格变化上。按照不同的研究角度区分为母国市场反应和外国市场反应，现有文献大多立足与交叉上市对母国市场影响的研究。然而中国的交叉上市大多是在本国内进行，即“A+H”交叉上市。所以，中国主要分为A股和H股的市场反应。交叉上市的市场反应还可以分为同行业公司的市场反应和交叉上市公司本身的市场反应。

事件研究法主要被用来研究交叉上市的市场反应。而考察交叉上市事件对市场的影响程度是通过观察累积超常收益的变化。本文即采用此方法研究2010年～2020年的所有“A+H”交叉上市公司，在交叉上市日时，对其A股市场同行业主要竞争者的股票价格反应。首先，信号传递理论认为交叉上市可以传递出公司注重投资者保护、严格披露信息、规范公司管理等方面的信号，是一种向投资者表明其高质量并将自己与低质量竞争对手区分开来的手段。此时，可能会对竞争者的股票价格产生负面的溢出效应。其次，风险分散理论认为公司会从交叉上市中受益，因为作为连接国内与国际市场的桥梁，将会带动它们的资本成本随着交叉上市而下降。且由于克服了投资障碍，投资者基数增加，可以分散部分国内市场的系统性风险。此时，竞争者的股票价格可能会产生正面的溢出效应。

以往的研究主要依据以上两种理论分析交叉上市对同行业市场竞争对手的影响，大量学者均得出了相关的研究结果。而本文的主要创新点在于在此基础上对交叉上市公司的行业进行了细分，进而为其匹配同行业的主要竞争对手，以主要竞争对手公司为研究样本，探析在同行业竞争对手中是否更具有增长前景的竞争对手股票价格受到交叉上市的影响更大。

二、文献综述

1.国外文献综述

国外交叉上市对资本市场影响文献主要分为市场互动机制和竞争者反应机制。市场互动机制主要从风险、流动性和市场微观结构来考察交叉上市对资本市场的影响。竞争者反应机制即交叉上市给竞争者，特别是给母国的同行业公司带来的影响，其影响主要表现为对竞争者股票价格产生的变化。Moel（1999）的理论模型解释了公司在海外交叉上市减少了信息不对称并向投资者传递其高质量的信号对竞争者股票价格产生了负面影响。Lee（2004）研究了新兴市场公司的投资组合，这些公司与在美国交叉上市的公司有关联，发现当交叉上市公司宣布上市时，与交叉上市公司处于同一行业的公司倾向于有负的异常回报。Michael等（2009）为衡量交叉上市对国内经济的实际利益，研究了交叉上市对这些公司的主要竞争对手的估值影响。根据绑定假说、成长机会和交叉上市的信号传递都表明了交叉上市对竞争对手有负面的影响。Nuno（2005）的研究认为交叉上市可以消除市场分割的不利影响，将带来交叉上市公司必要收益率的下降和股票价格的上升。此时，由于本国市场同行业公司与交叉上市公司存在很强的相关性，其股票必要收益率和股票价格与交叉上市公司的变化相同，因此交叉上会给国内同行业公司股票价格带来正面影响。国外学者关于交叉上市对同行业竞争者的影响进行了大量的研究，大多认同的是交叉上市对同行业竞争者的股票价格有负面的溢出效应。

2.国内文献综述

国内对于交叉上市的研究主要在境内外的股票价格差异、动机、市场反应等方面。本文的研究关注交叉上市对同行业竞争者的市场反应。王景（2007）认为我国的交叉上市政策有利于国内股票市场的风险分散，给国内上市公司带来了正的净溢出效应。陈国进等（2007）在“A+H”交叉上市对A股市场的影响研究中表明分散风险效应等正面影响尚未有效发挥作用。程均丽等（2008）发现H股回归对上证指数收益率有负的影响。柯建飞（2011）根据不同交叉上市的模式进行分类比较发现，“先H后A”和“A+H同步”模式的交叉上市对同行业公司股票价格的累积超常收益均呈现上升趋势，而“先A后H”模式的交叉上市对国内A股市场同行业公司是负面消息。易荣华等（2019）认为“先H后A”的模式对市场的负面冲击相对有限，并有助于推进新兴市场与成熟市场联动，加快新兴市场效率提升。我国对于交叉上市研究起步较晚，且国内交叉上市的模式与国外大相径庭，国外公司交叉上市一般采用“先内后外”模式，而中国具体可分为“先H后A”“A+H同步”“先A后H”三种模式。因此，国内交叉上市对其同行业公司股票价格的影响也表现出不同的特征。大致可以归纳为“先H后A”的交叉上市模式对同行业竞争者股票价格产生正的溢出效应，而“先A后H”的交叉上市模式与之相反。

三、事件研究法

1.数据来源和样本选择

首先，本文获取了2010年～2020年交叉上市的64家公司，接着按照2012版证监会行业分类名称分为26个行业，为了能够观察在同行业中是否更具有成长机会的主要竞争对手的累计异常收益率的变化，本文仅保留了在一个行业下存在4个及以上公司的行业。因此，本文最终获取了3个行业下的23家公司。其次，根据交叉上市公司在交叉上市当日的市值为其匹配同行业主要竞争对手，其竞争对手是最接近交叉上市公司当日市值的公司且仅在A股上市，根据要求获得了与交叉上市公司对应的23家公司作为研究样本。最后，本文获取了主要竞争对手的市盈率来衡量成长机会。以上所获取数据均剔除了ST和*ST的样本以及缺失交叉上市日数据的样本，最终得到了1281个样本观测值。本文所用数据主要来自国泰安数据库。

2.模型设计

采用事件研究法首先需确定事件日，由于公告日提供给市场的的信息有可能是噪音信号，不能完全反应信息对市场的影响，所以本文选择交叉上市公司实际上市日作为事件日。其次，确定窗口期和估计期。本文以事件日前30个交易日、事件日及事件日后30个交易日为事件期，即定义事件窗口（-30，+30）。估计期为交叉上市日前180至前31个交易日即（-180，-31）。最后，计算异常收益率、平均异常收益率及累积异常收益率。为了计算交叉上市当日行业竞争者股票的异常收益率，需要先计算出事件期内股票的预期收益率，再用实际的收益率减去预期收益率。在计算股票预期收益率时选择了风险调整法模式下应用最为广泛的市场模型。其中个股收益率使用考虑现金红利再投资的日个股回报率，市场实际收益率使用考虑现金红利再投资的综合日市场回报率（流通市值加权平均法）。股票预期收益率计算公式如下：

上式中， Ri，t是i股票在t日的个股实际收益率，αi是截距，βi是回归系数， Rm，t是在t日的市场实际收益率。

根据估算出的αi和βi，每支股票的个股异常收益率为个股实际收益率减去个股预期收益率，公式如下：

依据个股异常收益率，本文计算出事件期即公告日前30个交易日到后30个交易日的平均异常收益率、累积平均异常收益率以观察交叉上市对行业竞争者所引起的股票消极反应。

平均异常收益率计算公式如下：

累积平均异常收益率计算公式如下：

3.事件研究结果

本文采用Stata15软件对3个行业下的23家同行业主要竞争者公司股票价格的影响进行了实证分析。

（1）描述性统计

本文对3个行业下23家主要竞争对手的平均异常收益率、累积平均异常收益率等变量进行描述性统计分析。具体结果如表1所示。汽车制造业、货币金融服务业下的主要竞争对手的平均异常收益率、累积平均异常收益率的平均值均为正值，即交叉上市事件对其行业下的主要竞争者股票价格影响是积极的。资本市场服务业下的主要竞争者的平均异常收益率、累积平均异常收益率的平均值为负值，表明了交叉上市事件对该行业下的主要竞争对手的股票价格影响为负的溢出效应。

表1 描述性统计

（2）具有增长前景的行业竞争者的事件研究结果分析

本文使用市盈率来衡量具有增长前景的竞争者，将每个行业下的竞争对手分为市盈率高组和低组，然后进行比对累积平均异常收益率的变化。

从图1可以看出汽车制造业下具有增长前景的主要竞争者的累积平均异常收益率从事件日的前13日开始呈现上升趋势，而市盈率低组逐渐呈现下降趋势。这说明正向溢出效应并不是对称的，其对具有增长前景的主要竞争者的影响更大。具有增长前景的竞争者能够从中获得的利益更大。

图1 汽车制造业CAAR

图2可以观察到在事件日前21天市盈率高组的累积平均异常收益率明显高于低组。而市盈率低组在事件日当天甚至表现出负的溢出效应。说明即使在“先H后A”的交叉上市模式下，非具有增长前景的主要竞争者的股票价格依然会受到交叉上市事件负的影响。

图2 货币金融服务业CAAR

图3可以看出其累积平均异常收益率表现出负的溢出效应。说明在“先A后H”的交叉上市模式下该事件对主要竞争者的股票价格具有负面的影响，且对具有增长前景的主要竞争的负面影响更大。

图3 资本市场服务业CAAR

四、结论

虽然研究交叉上市事件对交叉上市公司有积极的影响是重要的，但研究交叉上市对国内同行业公司的影响同样重要，可以从交叉上市事件不同的视角分析交叉上市给一国经济带来的实际利益。此外，对交叉上市公司划分行业研究交叉上市事件能够更具体地显现出对市场的影响。本文分析了交叉上市事件对同行业主要竞争对手的股票价格的影响，并主要探讨在该事件下具有增长前景的主要竞争者股票价格反应。本文立足于国内A股市场，在3个行业中分为市盈率高组和低组进行了对比分析。从同行业主要竞争对手的股票价格反应中发现，“先H后A”交叉上市模式对其竞争者具有正面影响，与风险分散效应理论一致。且具有增长前景的竞争者能够从中获得更大的利益。然而，“先A后H”的交叉上市模式对竞争者股票价格具有负面的影响，与信号传递理论一致。同样的，具有增长前景的竞争者相比非具有增长前景的竞争者受到了更大的负面效应。从本文的研究结果可以看出资本市场服务行业下的行业竞争者在该事件中遭受到负面影响，所以其行业下的竞争者面对交叉上市事件应采取措施有所应对以抵消负面影响。