基于国企发行人视角对永煤控股债务违约事件的分析

□樊鼎之

（中原豫资投资控股集团有限公司 河南 郑州 450000）

2020 年11 月10 日，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称上清所）发布了《关于未收到“20 永煤SCP003”付息兑付资金的通知》（清算所发〔2020〕158 号），该公告显示永城煤电控股集团有限公司（以下简称为永煤控股）2020 年度第三期超短期融资券（债券简称：20 永煤SCP003，债券代码：012000356）未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

永煤控股本次违约给河南地区及传统能源行业带来的影响最为明显。基于国企发行人视角，对永煤控股违约事件进行简要分析，就当前债券发行市场的剧烈波动提出了应对措施。

1 永煤控股债务违约事件的基本情况

1.1 永煤控股简介

永煤控股是河南省的国有大型煤炭企业，产业涵盖了煤炭开采洗选、金属矿业采选、煤化工、发供电、铁路运输、轴承制造、矿建以及商贸等。截至2020 年9 月末，永煤控股的总资产为1 726.50 亿元，总负债为1 343.95 亿元，资产负债率约为77.84%，其中短期负债约为979 亿元，长期借款约为112 亿元，货币资金约469.68 亿元（受限数额并未详细披露）。综合来看，永煤控股短期借款及1 年内到期非流动性贷款数额较高，现金流造血能力较弱，因此债务偿还只能依靠借新还旧。

1.2 永煤控股债务违约事件经过

2020 年11 月10 日为“20 永煤SCP003”的兑付日，应付金额包括10 亿元本金及3 238.52 万元利息。11 月10 日下午上清所收到永煤控股消息，公告该笔债券已构成实质性违约。

永煤控股未采取任何“技术性违约”的迂回处理方式，直接宣布发生实质性违约，这样罕见的行为引起了金融市场的动荡。截至2020 年11 月10 日，永煤控股存量债券234.1 亿元，其控股股东河南能源化工集团有限公司（以下简称河南能化）存量债券255.3 亿元，如果后续无法妥善处置“20 永煤SCP003”的违约事件，将直接构成百亿级别的交叉违约，进而引起信用债市场的系统性风险。2020 年11 月11 日，永煤控股存量债券二级交易价格暴跌，“18 永煤MTN001”跌至5 元（面值100 元），于2020 年11 月12 日再次暴跌至4.48 元，中诚信国际发布公告，将永煤控股及其控股股东河南能化一同从AAA 调至BB 级。2020 年11 月13 日，原定于上午10 时召开的河南能化债权人会议取消，河南省国资委、人民银行郑州中心支行等相关领导均未根据原定会议议程出席，导致市场的恐慌情绪进一步蔓延。2020 年11 月13 日晚，永煤控股发布公告称，已完成“20 永煤SCP003”的利息兑付，债券本金正在筹措中。

2 主要影响

事实上，河南能化已获得了河南省政府注资，资金流动性在整体上有所优化，故违约事件基本出乎所有市场参与者的预料，影响格外强烈。

2.1 国企发行人股东背景遭到质疑

据了解，河南省国资委将分批对河南能化注资150 亿元左右，助力企业改革脱困，实现转型发展。据某分析师所述，永煤控股之所以能够在2020 年10 月20 日成功发行10 亿元中期票据（债券简称“20 永煤MTN006”），就是因为金融市场判断其能够获得强有力的政府支持。但不到一个月，永煤控股就发生了实质性违约。

与前期河南国控的事件相比，此次违约事件对国企发行人股东背景的影响更大。一是因为河南国控属于非标产品违约，且企业资质一般，而永煤控股属于AAA 主体的标准化产品违约，涉及的交叉违约金额巨大。二是因为河南国控并未得到股东（其股东为河南省政府）任何实质性的支持承诺，因而市场没有太多相关预期，而永煤控股违约事件出乎所有人预料，截至2020 年11 月13 日，河南省政府仍然未采取任何解决措施。由此可以看出，今后河南省内国企发行人的“股东背景”可能不是一个有效的加分项[1]。

2.2 国企发行人海外发债可能受阻

由于大部分国有企业的海外评级所属方法论都是在“政府相关实体”的框架内，企业形象与地方政府支持力度高度相关，此次永煤控股违约事件将大幅降低海外机构对中资国企发行人的兴趣。可以预见，今后海外投资者对河南省属国企“低负债率、经营稳健”等固有的良好印象可能会有所变化[2]。

2.3 金融市场改革开放可能受到影响

此次违约事件扰乱了正常的市场秩序，损害了市场信用，可能会对金融市场改革开放造成不良影响。

（1）冲击信用债市场融资功能，导致一级发行市场萎缩。截至2020 年11 月13 日，已有至少20 只债券取消发行，其中不乏连云港发投、扬州经开、泉州城建这样的优质发行人。

（2）导致金融机构流动性紧张，引发连锁效应。该事件发生后，债券二级交易价格暴跌，金融机构普遍调低了信用债的质押率，甚至出现了不再接受信用债质押的情况。如果事态进一步恶化，会进入“抛售一般信用债—资产价格下跌—进一步降低信用债质押率—抛售优质信用债”的恶性循环中。截至2020 年6月30 日，我国信用债市场存量约为38 万亿元，占各类型债券市场总量的34%，占社会融资余额总量的13.5%，信用债市场资产价格大幅缩水势必会引发一系列负面连锁反应。

（3）不利于信用债注册制改革。2020 年11 月12 日，银行间市场交易商协会发布公告称，已关注到永煤控股继10 月20 日发行“20 永煤MTN006”后迅速发生实质性违约，将对发行人及相关中介机构启动自律调查。可以预见的是，监管方下一步会收缩监管尺度，注册制改革可能暂缓甚至倒退[3]。

2.4 河南省国企发行人经营情况遭到质疑

永煤控股拥有河南省内最优质的煤炭资源，采煤业务的可持续经营能力较强，如此优质的企业缘何突发暴雷？故在今后一段时期内，河南省国企可能会被投资者区别对待。

3 相关对策

鉴于永煤控股违约事件影响较大，基于国企发行人视角，为有效降低可能受到的影响，建议从如下方面探寻应对措施。

3.1 坚定推进市场化转型发展

永煤控股违约事件暴露了某些国企经营者没有充分尊重市场规则及投资人造成的严重后果，对其他煤炭企业及国企发行人均造成了巨大的再融资压力及声誉风险。因此，应进一步尊重市场，摒弃“拉关系”“靠行政力量”等经营方式，真诚对待市场参与者，坚定拥护金融市场改革开放，以宏观改革为框架，持续推进企业自身的市场化转型发展，维护企业信用。

3.2 切实提升公司经营水平

3.2.1 聚焦主业

从当前内外部形势可以看出，市场仍存在较多不确定性的宏观因素。国企作为国民经济发展的中坚力量，既要有所作为，也要善于作为，聚焦主业，避免盲目多元化。

3.2.2 精细化管理

由于历史原因，大部分国企业务涉及重大领域、金额较大的基建类或产业类项目，持续推进精细化管理可节约大量综合成本，减少不必要的支出。

3.2.3 高度重视信息披露相关工作

从永煤控股违约事件可以看出市场投资者对公开信息的重视程度，明晰、及时的信息披露可以有效提升企业形象，在关键时刻成功打消投资者的疑虑。

尽管永煤控股违约事件对金融市场造成了极大冲击，但依然有部分优质发行人在市场震荡期取得了较好的发行成果，例如陕西延长石油在2020 年11 月12 日完成25 亿元永续债的簿记建档，票面利率仅为4.25%。可见优质发行人始终都会被金融市场所追捧。

3.3 合理安排债务结构

3.3.1 管理债务久期

通过短融、超短融等债务融资工具获得的资金具有使用灵活、资金价格较低、募集难度较低等优势，受到了国企发行人的青睐，但其期限过短，一旦市场动荡导致再融资受阻，就会对企业流动性产生极大影响，故建议规避“短债长投”“接续贷款”等融资模式。

3.3.2 持续增加资金储备

国企发行人通常要接受来自各方的巡视、审计等，为避免对金融机构进行利益输送，“资金闲置”通常被视为经营中的风险点。但目前可以看到，极端情况下流动性不足的风险远高于资金闲置风险。因此，建议国企既要进一步拓宽融资渠道，创新融资模式，也要在不严重违背“资金闲置”的前提下，适当适时推进资金储备工作。

4 结束语

永煤控股违约事件带来的一系列连锁反应对金融市场的冲击会持续多久？对金融业态中信用定价乃至金融思维的冲击影响多大？这些问题尚不明朗。但是，中国金融市场改革开放之路不会停滞，经过洗礼后的市场会更加健康，国企发行人应在此事件中充分汲取经验教训，帮助企业真正做强做大。