企业并购绩效研究综述

摘 要：鉴于我国近年来经济飞速发展，企业并购交易数量不断增加，并购交易风险的产生也越来越频繁，因此对并购绩效的分析评价也应该提上日程。本文通过对现有文献的梳理，对企业并购绩效的概念進行了界定，同时将绩效的研究分为类型和影响因素两个方面，并购绩效的类型是从长短期窗口视角、财务和非财务视角进行分类，绩效的影响因素是以整个并购过程为视角，着重梳理并购规划阶段、交易阶段、并购整合阶段的影响因素，并补充了企业外部能对并购绩效产生影响的因素。本文总结了当前学者的主要观点，厘清并丰富了现有的并购绩效研究逻辑，为以后的企业并购案例研究提供启示。

关键词：并购绩效;绩效类型;影响因素

一、引言

自20世纪90年代以来，我国企业并购活动的规模和次数逐渐增大。据普华永道统计，2010年我国并购交易数量达到5300多起，并购交易涉及规模巨大。迄今为止，企业并购已经成为公司重要的投资活动，是企业扩大规模、寻找新的盈利点和丰富资源配置的有效方式之一。随着越来越多的企业发起并购，并购后产生的一系列问题也开始暴露出来，因此对并购绩效进行深入研究就变得迫切起来。本文就是基于此，总结了前人关于并购绩效的研究文献对并购绩效的类型进行了划分，同时归纳总结了影响并购绩效的因素，希望为以后的企业并购绩效研究提供启示。

二、企业并购绩效类型

1.长期绩效与短期绩效

并购绩效从长短期窗口视角来看分为短期绩效和长期绩效（夏扬、沈豪，2018）。并购的短期绩效一般表现为并购公告日后几天或者几十天，并购企业股价变动，一般采用事件研究法来分析，根据股票市场上的收益情况来检验并购事件对公司所带来的影响。该方法的关键在于构建市场估计模型，通过建立合适的窗口期计算预期收益率和超额收益率，检验短期内并购市场对该并购事件的反应，进而评价企业短期并购绩效。并购的长期绩效通常被认为是并购发生后两年到三年或者更长时间的企业经营成果，主要通过并购前后会计指标的变化进行分析。对比并购以前年度和以后年度所选取会计指标的变化，从企业盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力等多个角度衡量并购事件对企业价值的影响，从苏宁易购收购红孩子和万达并购快钱的并购事件中，可以看出长期并购绩效受企业转型的影响，企业转型后偿债和营运能力暂时降低，成长、盈利和创新能力上升，对长期绩效的积极作用显著（李明娟、于卓群，2018）。

2.横向、纵向、混合并购绩效

并购绩效按照并购方式的不同可以划分为横向并购绩效、纵向并购绩效、混合并购绩效三种。横向并购绩效是企业对生产销售相同相似产品的企业发起并购后，弥补资源配置不足，扩大企业规模，增强企业竞争力这一初衷的实现程度。纵向并购绩效是对生产过程或经营环节相互衔接、相互联系的企业发起并购后，实现协同效应和节约交易成本的目标完成度。混合并购绩效是指企业对那些与自己既不处于同一行业、产品之间又没有密切联系的企业发起并购后，降低经营风险和进入新的经营领域的完成情况。在互联网金融行业的并购事件中，短期内混合并购的绩效相较于横向并购和纵向并购，其累计收益率高于横向并购和纵向并购，这表明混合并购绩效优于横向并购绩效与纵向并购绩效。企业横向并购后，虽然规模扩大了但是短期内企业并不能做到很好的整合，生产成本不能降低还很有可能因为整合不佳导致成本增加，并购绩效短期不能实现，而纵向并购，企业并购上下游企业可以形成一条完整的供应链，做到供应生产销售循环，规避了可能因同行业恶意竞争导致的原材料价格上升的风险，这样企业产品在市场上就更加具有优势，促进企业销售收入的增长，进而提高企业创造的价值。发起混合并购的企业其并购目标往往与企业自身产业存在多方面的联系，实现协同效应的可能较大，投资回报会在并购绩效上迅速体现，增长企业收益（张本照、盛倩文，2016）。

3.财务绩效与非财务绩效

并购绩效从财务和非财务视角可以分为财务绩效和非财务绩效，财务绩效属于公司内部绩效，可以通过企业内部的财务数据直观反映，衡量指标有经济增加值、利润等，运用这些财务指标进行对比分析，可以更清晰地反映并购后的财务绩效。非财务绩效包括社会关系、品牌管理等方面。社会关系绩效体现在并购发生后，企业原有的社会关系网会受到被并购企业的影响，这个时候将旧的社会关系与目标企业的社会关系相结合形成新的关系网络就迫在眉睫，当并购的目标企业社会责任感强，就会向新利益相关者传递企业值得信赖的信号，就有利于企业建立和谐的新社会关系网，从而提升企业价值（孙世攀、申建云，2020）。品牌方面绩效体现在供给侧效应和需求侧效应上，供给侧效应使得并购企业可以利用被并购企业的品牌从事新的产品上市，降低了营业成本，为企业寻找到了新的利润增长点。需求侧效应包括获得更多进入新的细分市场的机会，通过品牌延伸获得新的顾客，增加并购后企业的销售收入。（蒋廉雄、朱辉煌、何云、吴水龙，2020）。

三、并购绩效的影响因素

并购绩效的优劣受多方面因素的影响，从不同的角度进行分析可以归纳出不同的影响因素。从时间演进视角出发，可以归纳为并购规划阶段、并购交易阶段、并购整合阶段三个阶段的影响因素。从内外部角度可以划分为外部影响因素和内部影响因素。

1.时间演进视角

（1） 并购规划阶段

企业并购是一个重要并复杂的过程，因此并购方企业在并购前必须做到细致周到的准备，企业并购的规划准备阶段包括制定战略和目标企业选择，制定战略要求根据企业的行业状况、自身资源能力状况以及发展战略确定自身的定位，从而制定有效的并购战略，并购战略包括企业并购需求分析、资金来源规划等。并购目标的选择标准包括行业、规模和必要的财务指标，按照标准进行筛选，选择最符合并购公司的企业，这样才能使有效的并购战略得以实施。并购目标的选择是并购决策的开始，无论是在资本市场还是股票市场，企业做出一切决策的基础元素都是信息，并购目标的选择同样依赖信息。信息透明度对目标公司的选择存在负效应，也就是说信息透明度越低的公司成为并购目标企业的概率越大（孙烨、王天童，2020）。企业并购需要充足的资金，所以资金的筹集方式同样需要得到重视。不同的融资方式，对企业并购后的绩效影响有所不同（曹湘平、刘欢，2018），并购完成初期，并购绩效都略微上升，但是这种微升的状态在不久之后将会出现分歧，从上升转化为下降的转化时点和转化强度各不相同，具有明显的规律性。（胡文伟、李湛，2019）。

（2） 并购交易阶段

从信号传递理论来看，公司的决策可以传递信息，投资者会根据公司所传递的信息进行理性分析，对公司风险和前景做出判断。据此可知，并购支付方式的选择会向外界释放出公司的经营情况和现金流状态的信号，并购方采取现金支付方式，会向外界发出其现金流充足，拥有较好的营运能力和成长能力的信号。并购方采用股票支付的方式，就会传递出公司现金流不足以支撑并购目标企业的战略、公司发展前景不好的信息，会对并购方企业市场股价产生影响。现金收购与股权收购相比，并购绩效更好。企业成长能力对并购后的并购绩效有积极影响，企业通过提升自身的成长能力，在并购后由于能够更好地配置资源因而提升并购绩效。企业成长能力对并购绩效的积极作用与机构持股比例具有正向关联。随着机构持股比例的增加，机构在公司内部将拥有更大的权利，监督公司的动力也就越大，管理层做出的一些损害股东利益的决策将会受到阻止，这样公司就能够做出最符合公司利益的并购决策，同时成长能力也将会对并购绩效产生更强的作用（桂良军、张创创、李 丽，2020）。

（3） 并购的整合阶段

现阶段许多企业为了提高市场竞争力，都选择并购重组的方式来达到目的，而企业完成并购活动后，还需要整合被并购方企业的资源，做到合理的资源配置。并购的整合是影响并购成败的重要因素，成功的并购整合能大幅度地减少资源的浪费，提高并购绩效（李阳一，2019），并购整合包括财务整合、管理整合、战略整合。财务整合是并购整合的重要一环，它可以降低企业并购重组的风险，实现内部资产的增值，进而提高企业经济收益。财务整合是实现财务协同效应的前提，企业要想实现并购前的预期利润，就必须提高自身的竞争力，而财务整合就是为了提高企业价值，创造效益最大化才实施的。

财务整合包括财务组织的整合和财务人员的整合，财务组织的整合可以通过采用统一的财务管理制度、保留原有的财务管理制度和融合双方财务管理制度这三种方式来完成，不同的整合方式适应着不同的情况，在并购方管理体系更为先进，对并购后的企业适合采用统一的财务制度，这样有利于合并后企业决策的实施（郭金石，2020）。当目标企业的财务体系更为合理时，保存原有的财务体系就显得更为合适，当并购方与目标企业所处行业不同时，为了目标企业能够较为顺利地运营下去，保留其原来的财务体系最为合适。当并购双方的财务体系差异较大时，可以选择吸收双方财务体系的优点，建立一种新的适合双方的管理体系。并购后企业的财务管理难度大，对高层管理人员的要求高，管理者需要了解并购双方的工作模式和财务管理制度，才能更好地推动财务整合。财务人员整合是财务整合的重要环节之一，其中包含基层和高层财务人员的组合，基层财务人员整合不是其中最为核心的部分，而高层财务人员的整合更为重要，高层财务人员能够影响企业的管理与决策，财务人员整合能够帮助并购双方的财务人员适应并购后的财务制度体系和管理模式，保证财务协同效应发挥作用，并提高并购绩效（商强，2020）。在财务整合阶段，如果并购双方不能在经营运作方式或企业内部组织结构、人员等方面相互融合，那么并购双方前期的风险程度将大大提升，而准确的定位分析和战略规划有助于实现并购的财务整合，整合后的财务目标也会符合企业战略目标（徐迎港，2019;李珏彬，2020）。李芸（2017）认为并购整合包含并购战略整合、企业文化整合和管理整合，企业在任何一方面整合不利都会影响并购绩效，就战略整合而言，企业战略是提升企业在市场中的竞争实力的重要力量，企业并购活动的发起是为了实现企业的战略。因此，必须要将目标企业纳入进企业并购的经营战略中，充分借鉴国外企业并购战略整合的相关经验，深入分析自身企业与目标企业的战略目标，寻找二者之间存在的差异，推动并购企业战略性目标的实现，并购战略目标的实现还需要完成管理整合，管理整合对于创造凝聚力具有重要意义，而凝聚力是整合的关键之处（刘睿智，2014）。

2.内外部视角

（1） 外部视角

从外部视角来看，在全球化背景的今天，经济政策是国家对经济进行宏观调控的重要手段，其对企业的经营环境有着重大影响，中央出台的经济政策由于地方政府的解读和执行力的不同，所以不同地区的企业经营环境面临的经济政策也具有不确定性。企业并购活动受外部经营环境的影响，经济政策的不确定性也会对并购行为造成影响，并购绩效是衡量并购行为是否取得良好成效的重要标准，所以并购绩效亦受经济政策不确定性的影响。结合实物期权理论，不确定的经济政策会带来等待期权价值的升高，这里将投资机会即并购活动视为一项期权，但是企业管理者面对不确定的经济环境会带来看涨期权的境况仍会发起并购活动说明并购带来的绩效远远大于未来的期权价值，因此不确定的经济环境对长期绩效具有正面效应（赵晓阳、胥朝阳）。

（2） 内部视角

从公司内部视角来看，管理层是企业并购的主导者和执行者，不同特征的管理层存在管理风格和管理水平上的差异，从而对并购绩效产生影响（冯钰钰、池昭梅，2020）。管理者过度自信、高管团队任期、行业背景和高管团队的持股比例同样对并购绩效起到相关的作用。基于国有企业并购规模不断扩大的背景下，高管控股的比例增加会使得企业股权激励制度的效用得到更好的发挥，从而提升企业的并购绩效（胥朝阳，2019）。陈云娟（2020）提出高管风险偏好能够影响一个企业的并购决策，偏好风险的高管喜欢选择收益较高的经营决策，为了保证决策的顺利实施，偏好风险的高管通常具有较高的能力。

四、结论

随着经济的进步、社会的发展，并购重组作为优化企业资源配置的最佳方法，已经引起国内外学者的大量关注，通过对国内外并购绩效的文献综述的梳理，可以看出并购绩效按照不同的角度，可以划分为不同的类型，从长短期窗口来看绩效可以分为长期绩效和短期绩效，从并购类型来看又分为横向、纵向、混合绩效三种，从财务和非财务的角度可以划分为财务绩效和非财务绩效，从不同角度解读并购绩效，这样能够全面有效地反映并购后企业价值的变化，对并购绩效类型的研究有益于并购绩效的研究与分析，丰富了现有的绩效类型体系。

本文将并购绩效按照交易的过程分为并购规划阶段、交易进行阶段、整合阶段，不管是并购规划阶段的并购目标的选择，交易进行阶段的支付方式的选择，还是整合阶段的财务整合、战略整合、文化整合，都属于对绩效造成影响的内部因素。本文重点归纳分析并购交易过程中影响并购绩效的各种因素，对于企业外部存在的影响并购绩效的因素，仅仅选择了经济政策来进行分析，未来我们需要对外部环境中的行业背景、文化、货币政策、社会信任等因素进行研究，为并购绩效影响因素的研究提供理论基础。

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[6]郭金石.国有企业并购后的财务整合风险与应对措施研究[J].中国总会计师，2020（09）：70-71.

作者简介：朱哲（1996.09- ），男，汉族，籍贯：河南省商丘市，硕士研究生在读，研究方向：财务会计