财税政策、风险投资与企业R&D投入

叶小杰 钟佳琴

【关键词】 R&D投入; 政府补助; 税收优惠; 风险投资; 高新技术企业

【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）23-0051-07

一、引言

习近平总书记在党的十九大报告中明确指出创新是引领发展的第一动力，党的十九届四中全会通过了“完善科技创新体制机制”的决议。可见，研发创新成为被持续关注的话题。作为与其息息相关的高新技术企业，已成为促进我国经济发展的重要角色，大力发展高新技术企业，有利于加强自主创新能力、推动产业结构优化与升级、促进经济的可持续发展、提升科技竞争力和国际地位。高新技术企业的R&D投入在很大程度上反映了企业的研发创新水平，对增强企业核心竞争力有关键意义。政府从一个外部调控者的角度，不断完善相关政策，尤以财税补助为重，督促企业R&D投入强度的提高。比如，2021年的政府工作报告中就提出“制造业企业研发费用加计扣除比例从75%提高到100%”这一政策。同时，由于高新技术企业深受风险资本青睐，风险投资（VC）也对该类企业的R&D投入起到了监督作用。风投侧重于挖掘高科技成长性项目，解决企业困难，监督企业运用财政补贴和税收优惠等政策进行研发活动，提高R&D投入强度。

基于此，本文将从风险投资的调节视角出发，探究财税政策对企业R&D投入的影响。以创业板2015—2020年323家高新技术企业为样本，通过实证研究将风险投资设为调节变量，依次使用描述性统计、相关性分析、多元回归分析和稳健性检验，探讨政府补助和税收优惠是否能够促进R&D投入以及风险投资能否起到调节效应，旨在进一步明晰财税补助的激励作用和风险投资的监督效果。研究发现：政府补助与税收优惠两大财税政策能促进R&D投入，且风险投资可以促进政府补助对R&D投入的激励作用，但对税收优惠无显著调节效应;进一步研究得到高持股比例的风险投资对政府补助促进R&D投入的正向调节作用更强，而联合风险投资并未起到显著作用。

本文可能的研究贡献在于：（1）研究范畴上的拓展。财税政策包括政府直接补贴和间接的税收优惠，只专注兩者之一与R&D投入关系的研究较为广泛，而本文综合考量财税政策并对两者的激励效果进行比较，将丰富相关研究。（2）研究视角上的创新。现有文献鲜有从风险投资的调节效应出发进行研究，也少有学者直接提出VC的“调节”概念，还有的文献只是将财税补助与风险投资并列研究[ 1 ]，本文将基于风险投资的调节作用，分析财税政策对R&D投入的影响，提供了研究新视角。（3）为政府、风投机构、高新技术企业提供可行性建议。本文为财税政策的完善提供了新思路，为风投者选择投资对象、发挥监督作用提供了理论借鉴，为高新技术企业充分利用研发补助提供了参考。

二、理论分析与研究假设

（一）财税政策与R&D投入强度

首先，基于外部性理论，高新技术企业的创新成果大多属于无形资产，渡过保护期后，该类型的知识成果可以被无限次的“复制”，造成同类竞争企业的“搭便车”现象，使得真正做出研发创新的企业难以获得预期收益，其开展研发活动的积极性将被削弱。为了减少这种“正外部性”现象的发生，防止创新成果“外溢”，政府补助和税收优惠应运而生。但当研发活动可能带来环境污染、资源消耗等“负外部性”问题时，又需要借助政府的合理干预，杨锦等[ 2 ]便认为税收优惠是国家为目标企业承担研发费用的间接办法，此类工具可以矫正R&D的外部性，形成正面的激励效应。其次，基于信息不对称理论，信息的不对称会使得市场难以优化配置资源，严重者引发市场失灵，此时必须引入政治干预，此为基本逻辑[ 3 ]。在政府层面，无法全面掌握企业详细的研发进程和创新产出状态;在融资层面，出于对核心技术的保护，企业往往不会告知投资者全部信息，投资者又希望拥有更多信息来精准投资从而规避风险，不信任随之产生，这一矛盾可能会延误研发进程，甚至“一拍两散”，制约研创能力。因此信息不对称限制了政府的宏观调控功能和具有发展潜力的科创项目的成长。此时政府需要做“看得见的手”，保护研发活动的有序开展。最后，基于信号传递理论，财税补助的信号作用向外界传达了政府对受助企业的认可，有效降低了研发风险，增强了企业的研发积极性。不少研究均肯定了政府补助与税收优惠对R&D的激励作用[ 4-6 ]。综上，财政和税收作为两大不可或缺的现实激励手段，可以刺激高新技术企业积极开展创新研发活动。因此，本文提出以下假设：

H1：政府补助与R&D投入呈显著正相关关系，财政补助越多，R&D投入越大。

H2：税收优惠与R&D投入呈显著正相关关系，税收优惠越多，R&D投入越大。

（二）风险投资对财税政策与R&D投入强度关系的调节效应

VC的投资对象为成长中的、有潜力的中小型企业，投资方式为资金换股权。风投机构具有信誉资本，其投资对象经过严格的筛选，且机构管理层多为社会成功人士，具备较高的信誉力。基于信号传递理论，政府会通过财税政策向投资者等释放利好信号，引导有效投资。风险投资也会及时识别出官方信号，实现精准投资，和企业成为共同体，给予被投公司专业指导、知识经验等增值服务，对财税政策的落地发挥股东的监督与管理作用，帮助企业更高效地运用财税补助进行研发。傅利平等[ 7 ]的研究也表明，政府补助的信号被外部投资者接收，有助于风险投资的增加。风险投资一般不会马上撤出，其看重研发创新项目的成长能力和未来利润，所以当政府在给予补贴后无法监督时，风投便会发挥约束作用，及时管理企业将财税优惠用于研发投入而非其他途径，提高资金利用率，从而促进企业的研发投入。因此，本文提出如下假设：

H3：风险投资具有调节作用，会促进政府补助对R&D投入的激励作用。

H4：风险投资具有调节作用，会促进税收优惠对R&D投入的激励作用。

（三）关于风险投资调节效应的进一步假设

关于风险投资特征，首先是风险投资持股比例，持股比例越高，其产生的调节效应越积极。主要原因：一是高持股比例的风投机构可以更加有效监督企业将财税补贴用于实处;二是风投机构的高持股将作为一种利好信号传递给市场，引致更多投资，带动更大的研发力度。杨昀等[ 8 ]的研究便发现高持股比例的风险投资在监督企业利用政府补贴进行研发创新时的效果会更好。其次是投资的联合性，联合投资会带来互补性优势，在管理经验、专业技术上相互补充，更好地发挥风险资本的监督作用，多方共投也传递出了企业被资本青睐的利好信号。吴超鹏等[ 9 ]认为，进行联合投资的风投机构才能显著改善外部融资环境，缓解投资不足问题。因此，本文提出进一步假设：

H3a：风险投资具有调节作用，且持股比例越高，其促进政府补助激励R&D投入的效应越强。

H3b：风险投资具有调节作用，且联合投资对政府补助促进R&D投入的调节效应较强。

H4a：风险投资具有调节作用，且持股比例越高，其促进税收优惠激励R&D投入的效应越强。

H4b：风险投资具有调节作用，且联合投资对税收优惠促进R&D投入的调节效应较强。

三、样本筛选与模型构建

（一）样本选择与变量选取

本文选择2015—2020年间深交所创业板的高新技术上市企业为样本。主要原因：第一，创业板上市公司是科技创新体系中的新鲜血液，对推动技术升级和结构调整具有积极意义。第二，高新技术企业拥有高研发水平和高技术含量，作为提高经济增长的重要介质，其研发能力起着无可替代的作用，该类企业正充分借助逐步完善的财税政策，加大研发创新，发挥对产业结构转型升级的作用。第三，风险投资更青睐规模小、成长性高的科技型企业。剔除ST、数据缺失等企业后共得到323组样本，计1 938个观测值。在变量选取方面，研发投入强度的衡量涉及相对指标和绝对指标的选择，考虑到高新技术类企业大多处于成长期，不确定性较大，且公司年度营业收入不稳定，因此，本文的R&D投入强度采用研发支出总额与净资产的比值。具体变量定义见表1。

（二）模型构建

本文采用分层回归法。首先，分别检验政府补助、税收优惠、风险投资对R&D投入的影响，引入S、Tax两个主变量和四个控制变量，构建模型（1）和（2），验证H1、H2。

RD=？琢+？茁1S+？茁2Age+？茁3Roe+？茁4Lev+？茁5Size+？着

（1）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2Age+？茁3Roe+？茁4Lev+？茁5Size+？着

（2）

其次，为了检验风险投资的调节效应，构建分层回归模型来验证H3、H4。

RD=？琢+？茁1S+？茁2VC+？茁3Age+？茁4Roe+？茁5Lev+？茁6Size+？着

（3）

RD=？琢+？茁1S+？茁2VC+？茁3VC×S +？茁4Age +？茁5Roe +？茁6Lev+

？茁7Size+？着    （4）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2VC+？茁3Age+？茁4Roe+？茁5Lev+？茁6Size+？着

（5）

RD=？琢 + ？茁1Tax + ？茁2VC + ？茁3VC×Tax + ？茁4Age + ？茁5Roe +

？茁6Lev+？茁7Size+？着    （6）

最后，为进一步检验风投持股比例、是否联合投资等在财税优惠与R&D投入之間的调节效应，设计分层回归模型（7）—（10），验证H3a、H4a、H3b、H4b。

RD=？琢 + ？茁1S + ？茁2VCshare + ？茁3VCshare×S + ？茁4Age +

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？着   （7）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2VCshare+？茁3VCshare×Tax+？茁4Age+

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？着    （8）

RD=？琢+？茁1S+？茁2VCjoint+？茁3VCjoint×S+？茁4Age+？茁5Roe+

？茁6Lev+？茁7Size+？着      （9）

RD=？琢+？茁1Tax + ？茁2VCjoint + ？茁3VCjoint×Tax + ？茁4Age+

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？着

（10）

模型（4）和（6）—（10）中，？茁3反映VC、VCshare、VCjoint对S、Tax与RD关系的调节作用。为了降低交乘项对回归方程造成的多重共线性问题，对交乘项中的变量进行中心化处理[ 10 ]。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计如表2所示。RD最大值为18.87，最小值为0.63，说明即使本文所选取的样本全都属于高新技术企业，各自的研发能力与水平也有高低之分，其差异可能与企业本身有关。解释变量中，由标准差比较可得，税收优惠的不确定性大于政府直接补贴。VC的均值为0.457，说明有近46%的观测值具备风险投资背景，可知该样本的风险投资参与程度中等，若风险资本的确能够起到积极作用，应加大力度积极吸引VC对高新技术企业的扶持。控制变量中Roe、Lev的平均值较低且差异较小，Size的总体水平较高，离散程度较低，差异较小。综上，本文所选择的变量整体质量较高，保证了后续的研究。

在风险投资组中，首先，VCshare的均值仅为3.26%，但最大值高达63.83%，说明该样本的风险资本分布不均，风投有着很强的投资偏好性。其次，联合风险投资的样本量较少，VCjoint的均值仅为0.099，可知当前上市公司大多接受的是来自单一机构的风险投资。此外，具有风险投资背景组的样本，其研发投入的均值明显高于总样本组和无风险投资组，初步判断风险投资的确在其中发挥了正面作用。

（二）相关性分析

变量的相关性分析如表3所示。RD与S在1%的水平上正相关，与Tax在1%的水平上负相关，初步验证了H1、H2。而风险投资并未表现出与研发投入强度的相关性。从相关系数绝对值来比较两大财税政策的激励效果，政府补助的相关系数较大，可认为政府直接补贴对R&D投入的促进作用强于税收优惠。对于控制变量，企业成立年限、企业规模与R&D投入强度不显著相关，净资产收益率、资产负债率与R&D投入强度呈显著相关性。以上变量之间的相关系数均未超过0.5，排除多重共线性问题。

（三）回归分析

1.财税政策与R&D投入

表4模型（1）和（2）中，S和Tax的回归系数均通过1%的显著性检验，说明财税政策均显著促进了R&D投入强度，支持了H1和H2。此外，由S的回归系数绝对值明显大于Tax的回归系数绝对值可知，政府补助对R&D投入的激励作用远大于税收优惠对R&D投入的作用。原因有三：一是在对高新技术企业的扶持中，政府补助的针对性更强且形式更直接，力度本身更大;二是政府补助集中于事前刺激，而部分税收优惠需要在产销后获得，不确定性较高;三是政府补助的实施弹性强于税收优惠，我国对高新技术企业的税收激励基本遵循“两免三减半”等方针小幅改动，而政府补贴随着地方政府的具体方案而改变。

2.风险投资的调节效应

由模型（4）可知，VC×S的？茁系数显著为正，说明风险投资在政府补助与企业R&D投入强度中发挥出了明显的调节作用，该结果支持H3。模型（6）中VC×Tax的？茁系数为正，且未通过显著性检验，说明风险投资并没有在税收优惠与R&D投入强度关系上发挥明显的调节作用，不支持H4。未通过的原因：第一，可能存在税收优惠对R&D投入的“挤出”效应，当优惠力度远大于研发创新产出的收益时，反而会抑制其他融资途径的进入，削弱高新技术企业去吸引VC入驻的意愿与动机。第二，相较而言，获得政府补贴的企业大多已在进行较为成熟的研发项目，风险投资等外部资本能得到直接信号，获得回报的时间会更短，承担的风险也更小;税收优惠则是国家层面释放出的政策信号，意味着符合条件的企业都能够被优惠覆盖，外部投资者不能快速识别出哪个企业更具成长性，仍需自己做出投资判断，风险未得到保证。第三，税收优惠是一种较长期的刺激性因素，注重“细水长流”式扶持，相较之下风险投资的进退机制使得其与税收优惠在时间上存在不匹配性，且税收优惠对R&D投入的激励作用相对于政府补助减弱很多，因此，风险投资对税收优惠的调节作用也就不能得到显著反映。

3.关于风险投资特征的进一步研究

本文选取具有风险投资背景的885个样本观测值进行分析，结果如表5。首先，根据模型（7）VCshare×S的回归系数显著为正，说明风投持股比例越高，其监督企业利用政府补贴进行研发活动的效果越好，调节作用越强。但VCshare×Tax未通过显著性检验，进一步说明风险投资对税收优惠仍然沒有调节作用。因此，支持H3a，不支持H4a。其次，根据模型（9）VCjoint×S、模型（10）VCjoint×Tax的系数均未通过显著性检验，说明联合投资并未发挥正面的调节作用，H3b、H4b未得到支持。关于联合投资的调节效应不强的原因：第一，当前具有联合风险投资特征的企业较少，前十大股东中一般仅有一位风投性质的股东，以本文样本为例，联合投资的占比不到10%，该假设未成立的原因可归结至样本量小的问题;第二，联合投资很有可能造成“搭便车”的负面现象[ 11 ]，从而不利于风险投资监督作用的充分发挥，使得调节效应不显著。

（四）稳健性检验

风险投资在选择要投资的企业时，可能存在自选择导致的内生性问题，因此采用Heckman提出的两阶段模型来检验。Heckman第一阶段的回归结果显示，净资产收益率与风险投资呈显著正相关（？茁=0.3，p<0.1），资产负债率与风险投资显著正相关（？茁=0.39，p<0.05），企业规模与之显著负相关（？茁=-0.20，p<0.01），说明盈利能力较强、资产负债率较高、企业规模较小的企业，被风险投资机构青睐的可能性越大（限于篇幅未列示）。将通过Probit模型计算出的逆米尔斯比率（IMR）作为第5个控制变量代入前述模型中，如表6所示，政府补助、税收优惠仍然表现出对研发强度的显著促进作用，风险投资能够正向调节政府补助的激励效应，但对税收优惠仍不显著。进一步研究继续证明风险持股比例越高，其发挥的调节效应越大，联合投资未对风投的调节效应起到助力作用。总体来看，实证结果稳健。此外，本文还通过替换被解释变量的方式进行了稳健性检验，用被解释变量的绝对指标即本年研发支出总额的对数LNRD来代替RD，主要结论与前文一致。

五、结论与建议

（一）结论

本文基于2015—2020年323家创业板高新技术企业的数据，研究财税政策对企业R&D投入的影响，以及风险投资对两者关系的调节效应，研究结果表明：（1）财税补助与R&D投入显著正相关。政府補助与税收优惠能够充实高新技术企业的研发资金，缓解企业攻关技术或产品的负担。政府补助越大，税收优惠越多，R&D投入强度越高，且政府补助的激励作用强于税收优惠。（2）风险投资正向调节政府补助对R&D投入的激励作用。若一个企业正在享受较多的补助扶持，会使得风险资本迅速识别，完成投资，继而在企业内部发挥自己作为股东的监督与激励作用，监管企业对补贴资金的高效使用，加大研发投入。（3）风险投资在税收优惠促进企业R&D投入的过程中并未起到明显调节作用。之所以出现这样的差异，与两大财税工具的特点有关，政府补助的直接性更容易被VC识别，而税收作为一种间接工具其本身的激励效果较弱，辅以风险投资也难以产生调节效果。（4）进一步研究得到高持股比例的风险投资对政府补助促进研发强度的监督效果更好，而联合风险投资并不能显著监督企业的研发活动。

（二）建议

1.政府

（1）选择竞争力强的高新技术企业进行财税补助。关注企业是否拥有核心技术或产品，进行“高新”分级，给予不同级别的直接补贴与税收优惠。（2）建立健全对高新技术企业的税收优惠政策。一是增加和转变赋予高新技术企业的税收优惠方式，加大事前税惠力度;二是将税收优惠落实到具体的研发项目上，将补助向研发水平相对薄弱的地区和行业倾斜;三是提高对研发人员的税收优惠力度。（3）完善直接补贴政策。一是扩大政府资金来源，大力吸引社会资金的注入;二是加强补助落地的信息披露工作;三是合理配置资源，降低非研发补贴的比重，规范资金的使用。（4）鼓励与规范风投行业发展。尽快完善促进风险投资发展的相关政策，比如经济补贴、专业人才引进机制等。

2.风险投资机构

（1）选择合适的投资对象。风投机构应以创新水平和成长性为尺度，筛选出研发水平高、创新能力强、成长潜力大的企业。（2）充分发挥监督、治理与引导作用。全面督查、严格控制研发项目的选择与执行及研发资金的运用与调配;向被投企业输送资金、经验、知识等，指导企业积极对社会回报大的创新项目进行攻关，并辅以大数据形式的市场预测，推广创新产品。（3）充分发挥与政府补助的交互作用。与政府强强联合，共同构建一个良好的投资、营商、创新环境，引进更多投资，严格控制企业对所收补助的有效使用，秉承“从哪儿来，往哪儿用”的原则，使资金充分运用于研发活动中。

3.高新技术企业

（1）积极吸引合适的风险投资机构。加强与风投机构的紧密合作，主动找寻符合企业需求的投资机构，争取到风险资本的背书;把握风险投资背后的优势资源，在解决融资需求的前提下，加快引进人才、技术、服务，学习知识、专业和经验，努力提高企业研发能力与创新水平。（2）规范并充分利用补助与优惠。企业应合理合法地运用财税补助，提高资金利用率，避免“挤出效应”，对超支等行为予以警戒;实行账户独立，政府的直接补贴资金和税收返还金额应计入特设账户;各个研发项目得到的补贴应有其专门的分类，保证收支一一对应。

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