货币政策环境对商业银行流动性创造效率和结构的影响研究——基于同业业务视角的实证分析

王伟涛

（中国人民银行西宁中心支行，青海 西宁 810001）

一、引言及文献综述

流动性创造的概念最早由Diamond 和Dybvig提出[1]，但直到以流动性衰竭为主要特征的国际金融危机爆发后才引起学术界的足够重视。流动性创造作为金融脱虚向实的重要环节，通过流动性的负债为相对非流动性的资产以及贷款承诺等表外业务进行融资，从而为市场创造流动性，服务实体经济发展。国际金融危机以及国内“钱荒”事件发生后，央行和金融监管部门为应对市场流动性问题持续进行调控，货币政策在较长一段时期内保持相对宽松状态，广义货币供应量持续增长且总量充裕，贷款加权平均利率平稳波动。从理论层面上看，宽松的货币政策可以直接或间接为市场输送流动性，并通过商业银行资产负债配置等行为影响表内、表外流动性创造，进而提高总体流动性创造水平，市场流动性应该表现充足。但多年来的货币政策实践表明，实体经济流动性紧缺现象并未得到根本性缓解，融资难、融资贵仍然是困扰实体经济发展的重要问题；而大量流动性却充斥在金融体系内部循环流转，无法有效释放，影响了商业银行流动性创造能力和效率的提升，使得“资产荒”与“负债荒”交替演变甚至双重叠加，金融市场长期处于流动性不平衡或紧平衡状态（如图1）。

图1 2008—2020 年二季度中国货币数量与利率变化情况

金融市场流动性失衡与商业银行资产负债配置行为及结构变化有着紧密关联，其中一个重要因素就是银行同业业务的迅速发展。在监管从严及传统存贷款利差收窄的形势倒逼下，尤其是2018 年“资管新规”出台后，同业业务规范性大幅提高，发展速度放缓，但同业业务总体规模依旧高企。中国人民银行发布的“2020 年其他存款性公司资产负债表”及“2020 年上半年金融统计数据报告”显示，2020 年上半年末，国内存款类金融机构同业资产余额、同业负债余额分别高达56.45万亿元、30.85 万亿元，而同期国内金融机构人民币贷款余额165.2 万亿元，分别仅为同业资产余额、同业负债余额的2.93 倍、5.35 倍。同业业务迅速发展使得大量资金重返金融体系之中，对金融机构可用于投向实体经济的信贷资源产生持续的“挤出效应”，弱化其流动性创造能力。加之近年来实体经济对金融资源有效需求不足，进一步加剧了金融资源配置不平衡问题。此外，同业业务发展背后长期隐藏着过度期限匹配、市场波动加剧、资金脱实向虚、规避监管等问题[2]，倒逼货币政策适应金融市场变化做出调控，削弱了货币政策和金融监管的可判性和有效性。在当前新冠肺炎疫情持续蔓延、全球市场疲弱的背景下，为持续做好“六保”“六稳”，推动形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，需要进一步畅通货币政策传导渠道，提高商业银行流动性创造能力和效率，推动金融深入支持实体经济发展。因此，有必要深入探讨同业业务发展对银行流动性创造的影响，以及货币政策对银行流动性创造的调控机制是否由于同业业务发展而扭曲。

目前，关于货币政策与银行流动性创造的研究，大都认同在宽松货币政策调控下，商业银行流动性创造能力可以得到有效提升。Rauch 和Steffen在回归测算德国国有银行1997—2006 年流动性创造水平的基础上进行实证检验，发现宽松的货币政策能够显著提高德国商业银行的流动性创造水平[3]。李明辉等利用1998—2012 年中国银行业数据实证检验货币政策对银行表内、表外流动性创造的影响，得出宽松的货币政策提高了商业银行总体流动性创造和表内流动性创造水平的结论[4]，类似的研究还有郭晔等人[5]，以及邓向荣和张嘉明的研究[6]等。但因宏观经济环境以及银行规模、资本水平等财务特征等因素差异，货币政策对银行流动性创造的影响也存在异化的可能性。Berger 和Bouwman 发现在经济正常运行状态下，货币政策对流动性创造的调控仅对规模较小的银行显著；而金融危机期间，货币政策调控对所有类型银行影响均不显著[7]。Berger 和Bouwman、王周伟和王衡等研究结论也支持在以上因素影响下，货币政策对银行流动性创造的影响存在异质性[8-9]。除货币政策外，影响银行流动性创造的其他因素方面研究主要有金融制度差异、银行风险承担水平、外部监管压力、盈利能力、同业业务发展等。李泽广和常嵘通过对比不同金融制度下的流动性创造水平发现银行主导型金融制度下的银行流动性创造更为活跃[10]。吕思聪建立数理模型实证检验了外部监管和货币政策对商业银行流动性创造能力的影响，发现较高的资本和流动性监管要求弱化了货币政策对流动性创造的调控效果，无益于商业银行流动性创造水平提高[11]。侯晓辉等研究表明，商业银行同业业务参与程度和流动性创造显著负相关，单位资产流动性创造水平随着银行参与同业业务程度的提高而下降[12]。

综上，现有关于流动性创造的研究文献总体较少且大多局限于单一影响因素分析，本文尝试通过构建流动性创造效率及结构指标，在同一框架下研究货币政策、同业业务参与程度对商业银行流动性创造的影响，以期做出新的拓展和补充。具体结构安排如下：第二部分为影响机制分析与研究假设提出，第三部分为模型构建和研究设计，第四部分实证检验结果分析，第五部分为研究结论及政策建议。

二、影响机制分析与研究假设提出

（一）货币政策与流动性创造

探讨货币政策对流动性创造的影响离不开货币政策的传导渠道分析。一方面，货币政策“信用渠道理论”认为由于信息不对称、交易成本等因素造成的“外在融资溢价”，货币政策可以通过影响银行资产抵押净值或者贷款发放数量、价格等途径传导作用于实体经济，从而发挥政策调节作用。另一方面，货币政策“银行风险承担渠道理论”认为，不同类型政策工具调控力度及效果不同，使得金融机构面临承担差异性的风险水平；在内部风险控制及外部监管约束下，金融机构需根据风险水平配置相适应的资产负债结构，对银行经营决策产生影响[13]，进而作用于银行流动性创造。从货币政策调控实践看，中央银行实施宽松货币政策时，通过提高货币供应量增速、扩大信贷规模、降低存贷款基准利率、公开市场操作等直接或间接为市场输送流动性，并作用于商业银行资产负债配置等行为，进而影响流动性创造效率和结构。以贷款基准利率这一政策工具为例进行分析，当贷款基准利率下调时，融资成本降低，信贷规模扩张，提高了银行表内流动性创造水平；若同时采取降低存款准备金率等政策“松绑”部分存量资金，银行可用资金及信贷投放规模扩大，货币政策对商业银行流动性创造的调控效应更为显著。货币政策对表外流动性创造的影响方面，尽管有学者研究得出宽松货币政策对银行表外流动性创造的影响与表内流动性创造相反[6]，但理论上需依据货币政策对银行表外流动性创造影响的替代效应和价格效应强弱进行判断。贷款基准利率下调时，银行即期信贷获取成本和难度均会降低，在替代效应下，信贷承诺等表外业务需求量减少；同时，利率价格信息快速传递后，信贷承诺等表外业务成本亦会下降，在价格效应下，表外业务需求量增加，两种效应抵减结果即为最终影响程度和方向。综上，提出假设1。

假设1：宽松货币政策提高了商业银行总体流动性创造、表内流动性创造水平；不同类型政策工具对表外流动性创造的影响存在差异性。

（二）同业业务对货币政策调控流动性创造的影响

同业业务是影响商业银行流动性创造的重要因素。随着同业业务迅速发展，存放同业和买入返售等同业资产、同业存放和卖出回购等同业负债以及同业投资占比提升，大量资金长期在金融体系内部循环流转，直接影响了商业银行对实体经济的流动性创造水平[2]。同业业务发展影响了货币政策对银行流动性创造的作用机制，主要表现在以下方面：一是由于同业负债未计入准备金缴存基数，加之现有的货币供应量与社会融资规模统计口径无法准确反映同业业务的影响，随着同业业务规模扩张，存款准备金率、广义货币供应量等货币政策工具的有效性受到影响。二是同业融资降低了金融机构通过信贷政策、货币政策补充资金短缺的依赖性，使再贷款、常备借贷便利等政策效果受到影响。三是同业业务参与程度提高使商业银行对同业资金依赖性变强，对同业拆借利率等基础货币市场利率的敏感性提升，价格型货币政策工具调控效力得到增强[14]。四是同业业务扩张使依附于实体银行的影子银行规模越来越大，“额外的信用创造”削弱了货币政策逆周期调节作用，造成货币政策目标的预期性、可判性降低[15-16]。此外，资产规模、盈利水平和资本充足率等财务特征使商业银行具有差异性的融资、风险承担能力以及资产负债配置倾向，造成同业业务对银行流动性创造的影响存在异质性。一般而言，资产规模、盈利水平、资本充足率较高的银行，实力雄厚、盈利能力和风险承担能力强，容易获取外部融资，其流动性创造水平受同业业务参与程度影响较小。由此，提出研究假设2、3。

假设2：同业业务参与度越高，商业银行流动性创造水平越低，且因银行财务特征差异而呈现出异质性。

假设3：同业业务参与度提高削弱了货币政策调控银行流动性创造的有效性。

三、研究设计

（一）计量检验模型设定

以流动性创造指标的一阶滞后值作为工具变量，构建系统广义矩估计模型分两步进行检验。第一，设定模型Ⅰ，检验同一框架下货币政策、同业业务对银行流动性创造的影响以及同业业务参与程度对货币政策调控银行流动性创造的影响。第二，设定模型Ⅱ，加入同业业务参与程度与银行资本充足率、资产规模、资产利润率交互项，检验银行同业业务参与程度对流动性创造影响的异质性。

模型中MP 为货币政策指标，LC 为流动性创造指标，其他解释变量定义见表2，i 为样本银行数量，t 为年份，δ、θ、γ、κ 为变量系数，ηt为模型中的个体效应，μi，t为随机扰动项。

（二）指标构建和数据说明

1.单位资产流动性创造指标。考虑到国内外金融制度、银行经营模式以及会计准则等方面存在的差异，本文采用Berger 和Bouwman[17]设计的cat-fat 测算方法，参考相关研究文献（郭晔等，2018；邓向荣和张嘉明，2018）在对国内商业银行资产负债表内和表外业务的流动性类别进行划分并赋予相应权重（如表1）的基础上，加权求和计算银行流动性创造指标。计算公式如下：

表1 国内银行资产负债表及表外项目流动性划分与权重

总体流动性创造＝0.5×（非流动性资产-流动性资产）＋0.5×（流动性负债-非流动性负债和所有者权益）＋0.5×（非流动性表外业务-流动性表外业务）＋0×（半流动性资产+半流动性负债＋半流动性表外业务）；

表内流动性创造＝0.5×（非流动性资产-流动性资产）＋0.5×（流动性负债-非流动性负债和权益）＋0×（半流动性资产＋半流动性负债）；

表外流动性创造=总体流动性创造-表内流动性创造；

单位资产流动性创造=流动性创造/ 资产总额。

2.货币政策与同业业务参与程度。参照徐明东和陈学彬[18]等做法，选取广义货币供应量增长率（M2R）、1 年期贷款基准利率（DR）作为货币政策变量，观察数量型、价格型政策工具对银行流动性创造是否存在差异性影响。同业业务指标方面，参照郭烨等[5]做法，选取存放同业和买入返售金融资产总额占资产总额比重作为主要测度指标，从资产端衡量商业银行同业业务参与程度。

3.其他控制变量。选取资产收益率（ROA）、不良贷款率（BLR）、资本充足率（CAR）、总资产规模（LARGE）、成本收入比（CCR）以及金融市场繁荣指数（SHS）等测度商业银行盈利能力等的财务特征以及金融市场环境因素作为模型控制变量。变量选取及说明如表2。

表2 变量选取及说明

四、实证检验结果分析

（一）数据说明与变量描述性统计

考虑到数据可获得性，以2007—2019 年5 家国有大型银行、12 家全国性股份制商业银行、30家规模较大城市商业银行财务数据作为研究对象，数据来源于各银行披露的历年财务报告、Wind数据、Bankscope 数据库和中国人民银行网站。从表3 主要变量的描述性统计可以看出，样本周期内商业银行单位资产总体流动性创造、表内流动性创造、表外流动性创造水平差异较大，最大值分别为70.431%、49.812%、29.997%，最小值分别为4.093%、0.084%、0.312%，部分银行流动性创造能力过低，远未达到平均水平。同业资产业务参与程度、同业负债参与程度最大值分别为35.904%、60.253%，最小值分别为0.616%、0.979%，不同年份、不同银行个体间表现出较大的差异性，部分银行对同业业务的依赖性过高。

表3 主要变量的描述性统计

（二）实证检验结果分析

1.货币政策、同业业务与商业银行流动性创造。表4 为货币政策、同业业务对商业银行流动性创造影响的检验结果。以单位资产总体流动性创造、表内流动性创造为被解释变量时，货币政策代理变量M2R 显著为正、DR 显著为负，表明宽松的货币政策可以提高银行总体和表内流动性创造水平，原因在于宽松货币政策环境下，融资成本下降，存贷款业务供应量以及非流动性资产、流动性负债配置增多，提高了银行流动性创造效率，这与李明辉等[4]、郭烨等[5]研究结论类似。表外流动性创造方面，DR 显著为负，而M2R 不显著，表明价格型政策工具调控效果更佳。从流动性创造结构来看，尽管货币政策对表外流动性创造显著性欠佳，但表内流动性创造显著性较强且表内业务在国内银行占主体地位，使得货币政策对总体流动性创造的影响亦显著。

表4 货币政策、同业业务与商业银行流动性创造

同业业务对流动性创造的影响方面，以单位资产总体流动性创造、表内流动性创造为被解释变量时，同业业务参与指标均为负且显著，说明参与同业业务程度提高降低了银行总体和表内流动性创造水平，削弱了货币政策调控的有效性。原因在于随着商业银行参与同业业务程度加深，大量流动性在金融体系内部循环，无法得到有效释放，影响了商业银行流动性创造效率的提升，这与侯晓辉等[12]研究结论类似。而以单位资产表外流动性创造为被解释变量时，同业业务指标系数为负但不显著。

其他控制变量方面，银行规模指标显著为负，说明银行规模与流动性创造效率呈负相关关系，规模越大，流动性创造效率越低。资产利润率显著为正，说明银行盈利水平越高，流动性创造效率越高。资本充足率显著为负，原因可能在于资本对银行流动性创造的影响同时存在“资本脆弱”效应（资本充足率越低，资本结构越脆弱，倒逼银行开展更多信贷业务，优化资本结构，从而创造更多流动性）和“风险承担”效应（资本充足率越低，风险承担能力越低，主动负债意愿越弱，抑制了流动性创造）。检验结果为负表明“资本脆弱”效应较“风险承担”效应影响更深，这与孙莎等[4]研究结论类似。成本收入比显著为正，说明银行经营成本提高对总体流动性创造、表内流动性创造有正向影响，原因可能是在单位成本不变、自身经营发展支出相对稳定的情况下，经营成本上升意味着信贷业务的事前事中事后管理成本增加，即信贷规模扩张，从而促进了流动性创造水平提升，这与邓向荣和张嘉明[6]研究结论有所差异。金融市场繁荣指标显著为正，原因在于金融市场繁荣有利于发展直接融资，倒逼商业银行提高间接融资数量和质量，强化流动性创造。

2.同业业务参与程度对银行流动性创造影响的异质性检验。加入同业业务参与程度与银行资本充足率、资产规模、资产利润率交互项DEPAST*CAR、DEPAST*LARGE、DEPAST*ROA，检验同业业务参与程度对银行流动性创造的影响是否因银行财务特征不同而呈现出异质性。

表5 检验结果显示，以单位资产总体流动性创造、表内流动性创造为被解释变量时，交互项DEPAST*LARGE 显著为正，表明银行资产规模对同业业务和流动性创造的负向关系有抑制作用，银行资产规模越大，抵减同业业务对其流动性创造的影响程度越深。DEPAST*ROA、DEPAST*CAR显著为正，说明银行盈利能力越强或资本充足率越高，同业业务对其流动性创造的负向影响被抵减的程度越大。以单位资产表外流动性创造为被解释变量时，银行资产规模越大，同业业务占比越高，对表外流动性创造的负向影响越大，而ROA、CAR 等财务特征与同业业务参与程度的交互项检验结果不显著。

表5 同业业务对银行流动性创造影响的异质性检验

3.模型稳健性检验。为确保模型估计结果的可靠性，以全国银行间市场隔夜拆借利率SHIBOR作为货币政策变量，对货币政策、同业业务对商业银行流动性创造的影响再次进行检验，以观察前文检验结果的稳健性，限于篇幅，仅列出工具变量、货币政策变量、同业业务变量的检验信息。表6 检验结果显示，同业拆借利率、同业业务变量的系数都显著为负，说明同业拆借利率降低有利于商业银行流动性创造水平的提升，与模型Ⅰ的检验结果一致，前文检验结果稳健可靠。

表6 货币政策、同业业务对商业银行流动性创造影响的稳健性检验

五、结论和政策建议

本文基于2007—2019 年国内47 家商业银行财务数据，通过构建单位资产表内流动性创造指标、单位资产表外流动性创造指标检验了货币政策、同业业务参与程度对银行流动性创造效率及结构的影响。研究表明：第一，宽松的货币政策能够提高商业银行总体流动性创造水平和表内流动性创造水平；价格型政策工具对表外流动性创造调控作用较数量型工具显著。第二，同业业务参与程度提高削弱了货币政策对银行总体及表内流动性创造的调控效果，降低了银行总体及表内流动性创造水平。第三，同业业务对银行流动性创造的影响因银行财务特征不同而呈现出异质性。由此，提出以下政策建议：

1.把握不同类型货币政策工具对流动性创造调控的差异性。考虑将同业负债规模计入准备金缴存基数，继续完善货币供应量与社会融资规模统计口径，准确反映同业业务对广义货币供应量的影响，提高存款准备金率等数量型政策工具调控的有效性。探索发挥货币政策结构引导功能，优化金融资源投向和结构，引导金融回归服务实体经济的本源。

2.强化货币政策和金融监管政策协调配合，提升同业业务监管水平。完善“宏观审慎+微观行为监管”两位一体管理框架，探索将影子银行、资管产品等金融活动纳入宏观审慎管理框架，强化逆周期调节。持续推进穿透式监管，上至产品最终投资者，下至产品底层资产，避免资金在金融体系内部过度空转或低效率循环。完善同业投资等统计信息披露，提高风险资本计提权重，降低同业业务杠杆率和流动性风险。

3.降低商业银行对同业业务的过度偏好，提高实体经济对金融资源的有效需求。实体经济有效需求不足是造成金融资源配置扭曲，银行过度依赖同业业务的重要因素之一。商业银行实行严格的担保抵押贷款制度，而在实体经济中居多的民营、小微企业以及成长性企业大多缺乏有效担保抵押物。加之实体经济投资回报率偏低、周期长，也降低了银行信贷投放的倾向性。因此，需引导银行适应实体经济发展特点，加大以服务实体经济为目的金融服务模式创新，提升银行为实体经济主动创造流动性的意愿和效率，服务好“六保”“六稳”等宏观经济大局。