我国信用债外部评级失真的法律成因及法律措施

孟元璇

由中国人民银行、国家发展和改革委员会、财政部、证监会联合发布的《信用评级业管理暂行办法》规定，信用评级又称外部评级，是指对相关信用风险因素进行分析，以信用级别符号的形式对主体和债务融资工具的偿债能力和偿债意愿加以区分，信用评级机构据此得出信用级别的过程。信用评级机构出具的评级报告具有解决债券市场信息不对称、避免重复调查工作、降低债券市场整体投融资成本、提升信用债市场运行效率的作用。我国信用类债券级别普遍偏高，“超日债”“永煤”等信用债实质性违约及其不良影响已经由企业信用波及区域信用环境，甚至达到威胁信用债市场乃至整个金融市场安全的地步。由于评级结果背离经营情况，外部级别失真削弱了评级机构的公信力，投资人纷纷建立起自己的内部评级体系。为此，需要从法律层面剖析我国信用评级失真的原因，以维护信用类债券市场的健康发展，重塑外部评级机构公信力。

一、我国信用债外部评级失真的法律成因

（一）监管规则对外部评级过度依赖

1.评级机构具备监管属性

《信用评级业管理暂行办法》颁布之前评级业务采用核准制，即评级机构需获得各业务监管部门的批准才能开展信用债评级业务①《证券市场资信评级业务管理暂行办法》（证监会令第50号）第2条规定：“资信评级机构从事证券市场资信评级业务（以下简称证券评级业务），应当依照本办法的规定，向中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）申请取得证券评级业务许可。未取得中国证监会的证券评级业务许可，任何单位和个人不得从事证券评级业务。”《联合规章》第9条将信用评级机构设立条件修改为：“设立信用评级机构，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的公司设立条件，自公司登记机关准予登记之日起30日内向所在地的信用评级行业主管部门省一级派出机构办理备案。”，各业务监管机构在信用债发行管理规定中，制定“应当由核准的证券市场评级机构进行评级”“应当选择评级机构”等规定要求债券发行机构选择具备评级资质的信用评级机构出具评级报告②我国信用债按实际业务在不同监管机构分别管理。可参考《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号）第9条、《证券公司短期融资券管理办法》(中国人民银行公告〔2004〕第12号）第11条、《非金融企业资产支持票据指引》（交易商协会公告〔2017〕27号）第7条规定。。在核准制下，信用评级机构背离了金融服务的单一属性，依靠债权发行政策成为一个隐形监管机构，在信用债市场上既当运动员又当裁判员，外部评级结果难免出现违背公平的现象。

2.监管过度依赖外部评级

各业务监管机构将信用级别作为发行条件之一，并且设定在风险较低的范围，除即将发生违约或已发生实际违约的债券外，市场上几乎都是高评级的债券①根据万得数据整理，截至2021年9月28日，存量信用债26001只，其中AAA占比58.56%，AA+占比23.39%，AA占比12.92%，AA-及以下合计占比5.13%。。一方面，设置级别门槛成为信用债发行比较普遍的监管方式。例如监管部门曾要求公开发行公司债券的企业需取得AAA信用级别，企业债级别未达到AA+的债券要从严进行内部审核②参见《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第113号第113号）第18条及《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》（发改办财金〔2013〕957号）。。另一方面，豁免事项也在无形中提升了发行门槛。例如，一般推荐的企业债评级需要达到AAA、AA+，重点推荐的企业债评级需要达到AA才能简化发行审批程序，专项债券评级达到AAA级的可放宽资产负债率限制③《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》对加快和简化审核类债券条件规定为主体或债券信用等级为AAA级的债券。专项债相关规范性文件如下：《城市地下综合管廊建设专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕755号）、《战略性新兴产业专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕756号）、《养老产业专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕817号）、《城市停车场建设专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕818号）。。监管机构将较高外部评级结果作为监管的必要依据，在人为地提升信用债市场整体级别、降低市场风险的同时，也背离了本应通过信用评级来发现市场风险的正确路径，并且由于缺失高风险债券，信用债市场并不完整，不利于评级机构对信用风险的研究，也不利于监管机构掌握信用市场的真实情况。

（二）发行人付费模式帮助评级机构规避法律责任

评级法律关系的主体包括发行人、评级机构和投资人。发行人付费模式下评级法律关系的主体为信用评级机构与发行人，评级法律关系中评级机构享有评级费用获得的权利，并承担保证评级报告信息真实、准确的义务；发行人享有取得评级报告的权利，并承担支付评级费用、向评级机构提供企业信息的义务。投资人是信用债市场上评级信息的实际使用者和损失的实际承担者。发行人付费模式下，投资人与评级机构之间没有签订评级合同，不是评级关系主体，投资人很难因信用级别失真向评级机构发起合同法律关系下的缔约过失责任、违约责任。虽然可以依据“被评者代理”原理，通过“从要约邀请到邀约再到承诺”的路径形成投资人与评级机构之间的评级合同关系[1]，但实践中鲜有投资者以合同法律关系起诉评级机构。发行人利用信用级别发行信用债券，获得实际利益，除个别情形外，发行人不会因评级报告中过高的信用级别而起诉评级机构④“美国橙县诉标准普尔评级社”一案中，标普没有分析出橙县债务情况而错误地作出较高评级使得橙县债券证券发行，后因橙县无力偿还债券而破产。。实践中，发行人往往放弃低评级结果而委托新的评级机构获取高评级。无论是对投资人还是发行人，在发行人付费模式下，评级机构在评级合同关系上并不必然承担法律责任，评级机构甚至会存在为扩张市场份额盲目满足发行人级别要求的现象，进一步导致信用债市场外部评级失真。

（三）信用级别纠偏政策未能有效发挥作用

首先，为了消除发行人付费模式下发行人更换评级机构提升信用级别的弊端，监管机构特别规定当发行人对评级结果存在异议另行委托其他评级机构重新评级时，新旧评级机构需同时公布评级结果，意在利用评级机构对公信力的重视，避免“以资定级”现象⑤参见《证券市场资信评级业务管理办法》（中国证券监督管理委员会令第181号）第25条。。但由于信用债监管规则过度依赖外部评级，并且发行级别区间设定过高，导致在排除发行人主观恶意骗取发行的情形下，已公开发行的信用债信用级别差距较小，通过信用级别揭示风险的意义不显著。其次，对评级机构而言，级别的小幅下调存在丧失客户的风险，并且风险事件暴露滞后，通过评级机构维护自身公信力以达到揭示企业风险、降低信用级别的效果难以实现。

二、解决我国信用评级失真的法律措施

（一）采用备案制管理评级机构

当前，设立评级机构需向所在地信用评级行业主管部门省一级派出机构备案①参见《信用评级业管理暂行办法》第9条。，一方面是落实《证券法》取消证券评级业务行政许可的要求，另一方面备案制可以改变评级机构隐形监管机构的属性。备案制的实行扩充了评级机构数量，增强了评级市场竞争，也让评级机构通过控制信用风险、增强核心竞争能力而获得市场公信力，从而回归金融服务本质。

（二）减少金融规则对评级的过度依赖

2008年次贷危机后消除监管对评级的依赖虽已成为共识，但我国证券监管机构在危机后的十余年中相继出台的多项部门规章和规范性法律文件中，仍然存在依赖评级结果的现象。《信用评级业管理暂行办法》发布之后，证监会、央行先后发布公告，取消或试点暂停执行债务融资工具中涉及评级的条款，但仍存在以具体评级业务为核心的多部门监管局面，需要在各部门发布的部门规章和规范性文件之中逐一清理依赖信用评级的监管制度。

央行和交易商协会管理金融企业债务融资工具和非金融企业债务融资工具的发行，央行保留对部分金融企业债务融资工具中的公开发行债券的强制评级要求，对于非金融企业发行债务融资工具的行为以“暂缓执行”的形式取消发行环节信用评级要求②参见中国人民银行公告〔2021〕第11号第1条。。交易商协会进一步明确取消评级报告和跟踪评级报告，范围涵盖其管理的全部非金融企业债务融资工具，包括永续债、项目收益票据、资产支持票据、资产支持商业票据、本金债务清偿劣后于一般债务和普通债券的债务融资工具③参见《关于实施债务融资工具取消强制评级有关安排的通知》（中市协发〔2021〕第42号）。。由于央行采用“试点”的方法暂时取消相关强制评级条款，原部门规章和规范性文件仍继续有效。对于证券公司短期融资券发行的规定，央行则明确废除聘请评级机构进行评级的条款，证券公司短期债券发行不必需要强制评级④《证券公司短期融资券管理办法》(中国人民银行公告〔2021〕第10号）删除原《管理办法》（中国人民银行公告〔2004〕第12号）第11条“拟发行短期融资券的证券公司应当聘请资信评级机构进行信用评级”的表述。。

证监会对发行公司债的要求中删除“债券信用评级达到AAA级”和“应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级”的规定⑤参见《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第180号）第16条。。公司债的发行对象无论是公开发行对象、合格投资者还是普通投资者均不再强制要求评级。

国家发展改革委并未明确以规范性法律文件的形式发布相关要求，从《企业债券管理条例》相关条款可以看出，国家发展改革委对企业债券的发行并未强制评级要求，采用的是“可以”等非强制性用语。

（三）推进使用投资者付费模式

解决信用债级别失真，一方面需要减少设立评级门槛的法律政策数量，消除监管机构对评级机构和信用级别的依赖；另一方面要引导付费模式的转变，将发行人付费模式向投资者付费模式方向引导，在付费模式转换的过程中注重培养投资者风险意识。虽然交易商协会在2014年颁布的《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》中鼓励采用投资者付费模式进行信用评级，在一定程度上抑制评级虚高的现象[2]，但从评级机构业务开展实际情况考察，获得投资者服务资质的信用评级机构中，仅中债资信开展了投资者付费实质性评级业务，其他评级机构如北京中北联、上海资信均未开展投资者付费业务。虽然投资者付费模式的推广效果不理想，但在2021年8月颁布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知（征求意见稿）》进一步扩大了投资者付费模式的适用范围，并将该模式作为债券市场相关机制中的参考因素和内部评级参考因素。

三、引导信用评级结果合理化的法律建议

（一）加速清理依赖评级的金融规则

我国在2007年至《信用评级业管理暂行办法》颁布以前的十余年时间里，依赖证券评级的金融规则就增加了15部，截至2017年年底该类部门规章达31部[3]。现阶段，我国金融监管机构应系统性梳理涉及评级的相关法律法规，在保障金融市场稳定、维护信用债市场秩序的前提下，切实加速推进关于过度依赖信用评级的法律法规的清理工作。对于处于试点期间的规范性法律文件，应明确试点期限，依据试点效果完善相关法律规范的制定与修改。

（二）以立法形式统一监管评级行业

《信用评级业管理暂行办法》将中国人民银行作为评级行业主管部门，但其以令的形式颁布，法律位阶较低，并且《信用评级业管理暂行办法》中仍将发展改革委、财政部、证监会作为业务管理部门，形式上仍保持以业务为中心的评级监管政策，人为地将评级业务进行隔离，评级机构仍需在各业务监管部门单独备案。建议进一步从法律层面确定央行对证券评级行业的监管职能，以信用评级业务实质为基础，将分散在各业务监管部门的职能进行整合，改变现有分散管理方式。

（三）完善取消评级后的相关配套政策

取消评级监管政策后所面临的业务问题逐步浮现。以评级结果是否应继续出现在募集说明书为例，交易商协会通过业务问答的形式对此问题进行解释，而证监会在《公司债券发行与交易管理办法》中未进行明示也未作任何解释。不仅在债务融资工具发行环节，在债券发行注册环节、承销环节等具体的业务操作环节仍需监管部门出台相关配套政策对实际业务进行指导，才能保障信用债市场的稳定运行。

（四）建立信用债分级发行机制

监管对信用债发行的高要求导致信用债市场债券信用等级过于集中高评级债券，使得投资者产生信用债风险低的错觉，低级别信用债的缺失以及级别失真不利于监管机构和评级机构建立风险度量模型。监管部门取消信用债发行强制评级后，在公开市场并未见到高风险信用债发行，因此，监管机构需要通过立法形式建立一个信用风险完备的交易市场。一方面要通过立法方式建立信用债交易风险分级制度，对信用债以投资级、投机级、垃圾级等加以区分，明确各级别含义、风险、投资要求；另一方面，将高风险级别信用债的公开交易行为进行法律规制，明确交易场所、交易信息、风险警示等，以立法形式建立风险全面的信用债交易市场，以提升投资人风险识别能力，并为监管机构风险度量模型提供真实的数据保障。

（五）加强对评级机构评级活动的法律保护

通过投资者付费模式，投资人既可以与评级机构以建立委托关系、购买服务的模式获得评级信息，也可以通过“搭便车”的方式获得评级机构发布的公开评级结果。针对前者，投资人与评级机构可以根据合同法律关系解决纠纷；针对后者，评级机构通过主动评级方式向不特定对象发布评级结果。该业务模式主要是通过公开资料进行评级，评级结果难免存在偏差，发行人和投资人均存在因主动评级结果对经营或投资行为造成损失而对评级机构提起侵权责任的可能，为避免评级机构承担此类业务风险，打消评级机构的顾虑，在立法层面应对评级机构的非恶意主动评级行为进行适当倾斜和保护，避免评级机构陷入不必要的侵权之诉中，并激发评级机构揭露市场潜在风险的积极性，充分发挥评级机构风险揭示能力。