双层股权结构的优势、风险及建议

河北经贸大学法学院 赵蕴伟

1 双层股权结构的优势

1.1 稳定控制权

双层股权结构减少了外部投资者的干预，稳定了创始人的控制权，让他们把时间和精力更多地投入到企业经营当中，而不是深思熟虑如何去维护对公司的支配地位。与外部股东相比，一个企业的创始人更加懂得自己企业的文化内涵和核心价值，对自己一手创办的企业有着深厚的感情。他们对于企业的发展有着自己长远的规划，能够塑造企业精神，贯彻企业理念。创始人控制权的稳定能够让企业发展更加稳健，避免管理层短视，提高决策效率，推进企业可持续发展，同时降低了恶意收购的风险，避免上演国美电器、万科等同股同权结构企业曾经的权力之争戏码。

1.2 满足股东异质化需求

双层股权结构来源于股东对利益的差异化诉求，它能够让创始人与投资人实现共赢。在市场上投资性股东和投机性股东占了绝大多数，他们更关心的是这家公司能给自身带来多少经济收入，对参与投票兴趣不大。双层股权结构中的低级股让这些投资者在投入资金成本后不必再投入知识成本去参与公司的决策，降低了被代理成本。双层股权结构中的资金收益权对于全体股东是平等的，并没有限制投资者获得分红的权益。投资本身就是一件风险与收益并存的事情，双层股权结构的公司丰富了投资者的选择。对于企业创始人来说，既可以增发股票获得投资，又不会影响控制地位。双层股权结构缓和了股权融资和控制权间的冲突，找到了维护投资者和创始人之间利益的平衡点。

1.3 提高资本市场竞争力

《公司法》对股权结构的限制，导致阿里巴巴、京东、小米等创始人团队对公司控制权有着极高诉求的中国知名企业只能选择境外上市。国内优质企业充实了境外资本市场，让国家资产利益白白流失，值得我们反思。股东利益诉求差异化的趋势越来越明显，墨守单一股权结构只会限制国内资本市场的竞争力。发展新一轮资本市场制度改革是否能够引入双重股权结构，直接关系我国能否在资本市场的制度竞争中摆脱不利地位[2]。中国的资本市场具有很强的吸引力，但却由于制度限制把一大批企业拒之门外。如果国家允许双层股权结构的企业进入资本市场，相信会吸引一大批国内外优质企业选择在内地上市，为我国资本市场注入活力，提高我国资本市场在全球的竞争力，也让我国的股民有机会分享红利。

1.4 推进中小微企业发展

资金与控制权是阻碍中小微型企业发展的两大根源[3]，放开对双层股权结构的限制将为我国中小微型企业的成长营造更好的营造环境。中小微企业在初具规模后需要更多的资金投入，此时就会出现创始人在初创公司时不会深入思考的控制权与资金之间的平衡问题。双层股权结构能够有效解决这一矛盾，让创业者迈开步子。近年来，我国倡导大众创业，万众创新，双层股权结构能够丰富公司股权结构的形式，为创业者提供更多的选择，让他们有足够的空间去施展才华，进一步激发市场活力。

2 双层股权结构的风险

2.1 委托代理问题

一方面，创始人以较低的股权比例获取高度集中的表决权很可能会提高代理成本。由于股权占比小，管理者的决策失误对其经济利益造成的损失也相对较小。由于对自身的风险低，管理层在作出决策时可能会忽视中小股东的利益。另一方面，外部投资者的表决权占比小，对于公司事务话语权不足，导致内部监督能力弱。根据堑壕防御效应，在缺少监管的情况下，大股东可能会利用超级表决权设定高额薪酬、增加在职消费等行为来谋取私利。

2.2 个人问题影响公司声誉

企业领导者的声誉常常与公司的命运紧密地交织在一起，在双层股权结构的公司中更是如此。企业领导者社会评价的高低对企业的声誉影响巨大，较高的社会评价能够吸引消费者和投资者，较低的社会评价会降低消费者和投资者的热情。刘强东明州性侵事件曝光后导致京东的股价大跌，短短两天市值蒸发达70 亿美元；天猫总裁蒋凡家庭问题处理不当引发了社会舆论谴责，虽然公关团队及时出动，但还是给阿里巴巴带来了巨大经济损失。后来，刘强东不得不隐退，原本阿里接班人呼声最高的蒋凡也被除名合伙人，这些领导者职务的变动还可能会引发经营理念转变等一系列连锁反应，与双层股权结构贯彻经营理念的初衷背道而驰。

3 我国引入双层股权结构制度的建议

3.1 建立事前审核机制

双层股权结构制度在我国的实施应当审慎推进，对双层股权结构的适用范围进行严格限制。从阿里巴巴、京东等我国在境外上市企业的经营发展来看，科技创新型企业采用双层股权结构对其发展较为有利。创新型企业因为其成长速度、资金需求、创业团队对企业控制权的要求等特殊因素，单级股权结构制度就不能满足它们对公司治理的需求[4]。因此，在试验初期首先对科技创新型企业放宽双层股权结构的限制，待配套措施完善后逐步放宽适用范围。对于提交上市申请的企业，应当要求其提供材料充分论证其实施双层股权结构的必要性和风险自控能力，并对股东身份、公司章程、招股说明书等进行严格审核。对于创始人赋予享有超级表决权的资格，限制五年内有滥用股东权利表现的股东持有超级表决权股票的数量。经过审核符合条件的企业在上市前应当对其采用双层股权结构的目的和风险防控能力向投资人公开。

3.2 强制信息披露

为了把管理层滥用控制权的可能性降到最低，证券交易所等外部机构必须加强监管，可以在上市规则中规定采用双层股权结构的上市企业应当定期向投资者披露企业经营信息，从而为投资者提供判断投资风险的依据。除了定期披露外，在作出重大事项决策、公司经营恶化等特定条件下也应强制要求其披露信息。

3.3 建立分类表决权

加强外部监管的同时，企业内部应完善制衡机制。建立分类表决权，限制超级表决权股票的权能，可以有效抑制企业控制权的滥用。对于某些对中小股东利益有重大影响的决议应当降低表决权倍数或者采用一股一票的表决方式。

3.4 引入日落条款

日落条款是指在法律或合约中对部分或全部条文设立终止条件或终止日期的条款，包括事件型和时间型。在双层股权结构的公司中日落条款得到广泛应用，是限制权利滥用，保护投资者利益的有效手段。事件型日落条款在双层股权结构公司表现为当发生事先约定的某个特定事件时限制或取消对管理层的超级投票权，比如可以约定当公司经营未达预期时取消超级表决权。特定事件主要有以下三类：一是因高级别股票持有人而生的触发事件；二是因持股比例而生的触发事件；三是高级别股票持有人经投票自愿终结双层股权结构。时间型日落条款是指到达约定期限后取消超级表决权。由于发展前景具有不确定性，时间型日落条款应当谨慎适用。

3.5 灵活运用股权结构

企业应当把同股同权原则和同股异权原则作为阶段性原则，不必长期坚守某一原则。两种原则在不同阶段能够发挥的作用大小不同，应当结合企业发展特点灵活运用这些原则。企业发展初期，对创始人个人能力的依赖程度高，需要给创始人足够的时间和空间去经营。在此阶段，双层股权结构对创始人和投资者来说更有利。随着时间推移，创始人的创业激情和决策能力可能会减弱，公司发展成熟后工作重心也将指向组织结构的优化和管理方法的制度化，对于创始人的需求度降低。此时，可以将双层股权结构转变为单一股权结构为公司发展提供动力，也可以事先达成前文所述的事件型日落条款。但是，在上市时未采用的双层股权结构的公司在上市后不得转变为双层股权结构，否则将严重损害中小股东利益。