论破产重整中信息披露制度的建构

高丝敏

(清华大学 法学院，北京 100084)

一、问题的提出

当事人的有效谈判是重整制度的灵魂，但是当事人的自发谈判不等于有效谈判，其容易陷入“囚徒困境”，从而产生损人不利己的结果。[1]因此，仍然需要有引导谈判行为向均衡结果发展的机制：“投票和表决是由能够产生均衡结果的精巧程序控制的”[2]。表决相关的必要信息的披露、表决分组及表决规则是引导有效表决的重要制度。但是诚如学者所言，我国破产重整理论上对于信息披露、表决分组及表决规则的研究不足，尤其是必要信息的披露。[3]相比于表决分组和表决规则，重整中的信息披露在《企业破产法》上没有直接规定，由此导致实践中缺乏真正意义上的针对表决的信息披露。唯一有间接涉及重整信息披露的就是《企业破产法》第81条对于重整计划的规定，但是这和真正意义上的重整表决的信息披露是不同的。《最高人民法院关于企业破产案件信息公开的规定(试行)》中要求公开的也都只是程序公告，缺少当事人就重整计划表决所需要的信息。

上市公司进入重整之后，按照证券监管和交易所的要求需要就重整相关事宜进行披露。相对于破产法上对于信息披露的忽视，证券法上的信息披露规定更加详细和严格，一定程度上弥补了上市公司破产重整中信息披露不足的问题。但不容忽视的是，单纯依靠证券法上的信息披露制度难以替代破产重整中缺失的针对表决的信息披露。因为二者在制度目的和具体设计上有诸多不同。“单轨制”的信息披露制度，即仅仅依靠证券法上的重整信息披露制度被实践证明是难以满足保护所有利益关系人的需要。[4]由于公司进入重整之后往往就不再处于有效市场的环境中，股票交易量很少，甚至停止交易，市场无法正确对公司进行估价。[1]所以，以有效市场为理论基础的证券法上的信息披露制度未必完全适合破产重整。但是重整中的信息不对称、控制权转移和利害关系人知情权的需要仍然要求有符合破产重整的信息披露制度。[5]而且，没有公开发行证券的公司的重整不适用证券法的信息披露，仍然需要有适合非上市公司的披露制度。

美国破产重整中的信息披露采取的是证券法上信息披露和破产法上信息披露制度并行的“双轨制”。美国《破产法典》第11章第1125条规定了详尽的以引导有效的表决为目标的信息披露制度。(1)11 U.S. Code §1125.我国《企业破产法》第8章破产重整制度借鉴了美国《破产法典》第11章企业重整的若干制度，包括经管债务人和强制批准等典型制度(分别规定在《企业破产法》第72条和第87条)，但是重整的信息披露制度在我国《企业破产法》上却没有规定。本文在探讨美国的“双轨制”信息披露制度之后，对于我国破产重整中信息披露制度的构建提出建议。适逢《证券法》修订完成，《破产法》修订已经启动，(2)参见经济网：6月全国人大成立起草组，修改企业破产法[OL].(2019-03-12)http://www.ceweekly.cn/2019/0329/253149.shtml.本文也将就信息披露在两部法律间如何进行衔接展开探讨。

二、我国破产重整中“单轨制”的信息披露规则

(一)我国证券监管上的破产重整信息披露

我国《证券法》和交易所规则都要求上市公司涉及破产重整事项需要进行信息披露。《证券法(2020)》第80条和第81条规定，公司申请破产的决定或者依法进入破产程序属于可能影响股票和债权价格的重大事件，需要依法进行信息披露。2018年证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，规定对于上市公司重整期间，“应当审慎停牌，以不停牌为原则、停牌为例外”(3)参见《中国证券监督管理委员会公告(2018)34号—关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》第1条。，并采取分阶段披露原则。上海证券交易所和深圳证券交易所陆续发布了《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》和《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号—停复牌业务》，对于停牌和复牌的信息披露做了更加严格的规定。(4)参见《上海证券交易所上市公司筹划重大事项停复牌业务指引》(上证发〔2018〕117号)第19条和《深圳证券交易所上市公司信息披露指引第2号—停复牌业务》(深证上〔2018〕666号)第10条。

《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》对于上市公司破产重整中的信息披露有更加详细的规定。上市公司原则上应当及时披露定期报告和临时报告。(5)参见《上海证券交易所股票上市规则》第11.11.10条。例如申请重整或者被申请重整时，需要向交易所披露申请原因和时间，如果是被申请重整则需要披露申请人的基本情况、申请目的、申请的事实和理由，以及申请重整对公司的影响等，还“应当充分揭示其股票及其衍生品种可能存在被终止上市的风险”(6)参见《上海证券交易所股票上市规则》第11.11.2条。。上市公司应当分阶段及时披露法院受理重整进展情况，公司进入破产程序后信息披露责任人的情况。(7)参见《上海证券交易所股票上市规则》第11.11.3条和第11.11.4条。对于重整程序中的重要事项，上市公司也应当向交易所进行披露，例如：债权申报情况、提交重整计划草案的时间和草案内容、表决情况和法院批准和强制批准情况等。(8)参见《上海证券交易所股票上市规则》第11.11.6条和11.11.8条。从披露的事项来看，上海和深圳两个交易所涉及破产重整的上市公司基本披露了两个交易所《股票上市规则》上所列举的涉及重整程序进程的基本事项。另外，根据具体重整情况的不同，不同的公司还会披露其他可能影响股票和债权交易价格的事项，如控股股东股份质押、借款的关联交易、行政处罚决定书、重大资产重组等。

上海和深圳证券交易所要求在披露和重整相关的信息时必须同时提交系列文件，如公告文稿、管理人说明文件、法院出具的法律文书、重整计划、和解协议草案、审批文件、重整计划、和解协议草案涉及的协议书或意向书、董事会、股东大会、债权人会议、职代会决议、法律意见书和财务资产专业报告等。(9)参见《上海证券交易所股票上市规则》第11.11.9条。这些文件的披露使得上市公司的重整信息披露不仅仅是程序节点的披露，也涉及企业重整最核心的资产、债务和分配的内容，因而上市公司的重整信息披露相对于非上市公司内容更加详细。但是，即使有详细的信息披露的规定，上市公司重整的信息披露也存在披露形式化，缺乏针对性的问题。各公司关于相同事项的披露内容大同小异。例如，关于出资人权益调整的必要性部分，各公司阐述的理由大致均为公司已无法清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，因此需要对公司出资人的权益进行调整。但是缺少对于生产经营和财务状况的更加深入具体的披露。

(二)我国破产法上的重整信息披露

与证券监管上对于进入重整阶段的上市公司的信息披露的严格要求不同，《企业破产法》并没有明确的关于信息披露的规定，唯一有间接涉及的就是《企业破产法》第81条对于重整计划必须包含内容的规定。(10)《企业破产法》第81条规定：重整计划草案应当包括下列内容：(一)债务人的经营方案；(二)债权分类；(三)债权调整方案；(四)债权受偿方案；(五)重整计划的执行期限；(六)重整计划执行的监督期限；(七)有利于债务人重整的其他方案。重整计划内容的规定虽然间接地披露了关于重整的一定的信息，但是并不能完全取代重整的信息披露环节，因为二者存在差异：重整计划重点在于揭示未来企业的持续经营价值和分配，而信息披露不仅包括对于重整计划的概括，还包括企业的财务历史和现状以及为何选择重整、不同的重整计划的对比、清算的收益分析比较等等。(11)在本文的第三(二)2部分会涉及二者的区别。信息披露制度是围绕着如何做出知情的投票目的而设计的。所以，重整计划不能够代替重整的信息披露制度的作用。《企业破产法》第84条要求召开债权人会议时债务人或者管理人应当向债权人会议就重整计划草案作出说明，并回答询问。(12)《企业破产法》第84条规定：人民法院应当自收到重整计划草案之日起三十日内召开债权人会议，对重整计划草案进行表决。出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。债务人或者管理人应当向债权人会议就重整计划草案作出说明，并回答询问。这条规定也是关于重整计划的说明和被动性的回答质询，并不是主动地进行事前的信息披露。

除了《企业破产法》，《最高人民法院关于企业破产案件信息公开的规定(试行)》第4条还要求破产管理人依法公开破产案件的信息，包括招募重整投资人的公告、破产管理人工作节点信息等。(13)《最高人民法院关于企业破产案件信息公开的规定(试行)》第4条规定：破产管理人依法公开破产案件的以下信息：(一)债务人信息；(二)征集、招募重整投资人的公告；(三)破产管理人工作节点信息；(四)破产程序中破产管理人发布的其他公告；(五)破产管理人制作的破产程序法律文书；(六)人民法院裁定批准的重整计划、认可的破产财产分配方案、和解协议。破产管理人认为应当公开的其他信息，经人民法院批准可以公开。但是管理人所披露的内容属于程序性的，并不是为了促进当事人协商的目的。例如，招聘重整投资人公告只是为了使招聘更加公开透明，也更有竞争性，和当事人的协商表决没有直接相关。

世界银行针对营商环境调查的“办理破产”问卷中有关于债权人有权获得和参加程序相关的债务人信息的问题。但是，我国《企业破产法》在该问题上没有规定。为了应对这一失分问题，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(三)》第10条规定了债权人有权“查阅债务人财产状况报告、债权人会议决议、债权人委员会决议、管理人监督报告等参与破产程序所必需的债务人财务和经营信息资料”(14)《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(三)》第10条规定：单个债权人有权查阅债务人财产状况报告、债权人会议决议、债权人委员会决议、管理人监督报告等参与破产程序所必需的债务人财务和经营信息资料。管理人无正当理由不予提供的，债权人可以请求人民法院作出决定；人民法院应当在五日内作出决定。上述信息资料涉及商业秘密的，债权人应当依法承担保密义务或者签署保密协议；涉及国家秘密的应当依照相关法律规定处理。。但是，债权人的查阅权和主动的信息披露并不是一回事。

由于我国破产法缺少关于信息披露的规定，从破产法实践上来看，非上市公司在破产重整中的信息披露和上市公司相比存在明显不足，往往只有债权登记、债权人会议公告和重整计划批准等。由于缺少事前的信息披露和足够的协商，各组债权人往往很难在债权人会议投票时接受重整计划。等到债权人投了反对票，和气已伤，计划提出者(管理人或者经管债务人)再按照《企业破产法》第87条进行协商时则为时已晚。我国破产法上缺乏真正的重整信息披露，这和重整的理念错位直接相关，以当事人协商为核心的重整理念在我国仍然比较缺乏。[1]而我国破产法上关于经管债务人和管理人的信义义务规定不完善，也导致了信息披露的缺乏[6]。诚如学者所言，我国《企业破产法》缺少重整的信息披露导致了重整缺少理性的协商，陷入无序的博弈[3，7]。

从理念上看，重整中的信息披露和证券法上的信息披露有共同之处。[4]但是，证券法的信息披露并不能够代替破产法上的信息披露。证券法所要求的披露面向的对象是证券投资者，而重整计划的表决权人显然并不限于证券投资者。[3]证券法对于披露内容的要求往往只是最低限度的披露，更加重视事项的披露，而重整计划的表决权人可能更关注重整理由、替代措施、资产出售的估值以及收益分配等，二者的关注的重点不同。[3]我国有必要建立破产法上独立的信息披露制度，从而和证券监管上的信息披露形成“双轨制”，相互补充和裨益。下文将结合美国的经验，就该问题进行探讨。

三、美国破产重整的“双轨制”信息披露规则

美国公司破产制度起源于19世纪衡平法上的接管制度，后者是指在保留公司及管理层的前提下对公司持续经营的利益进行分配。20世纪30年代罗斯福新政时期，在美国证监会的推动下，国会的《钱德勒法案》出台。该法案规定美国证监会代表投资者利益可以直接参与大型公司的破产重整，即《破产法案》的第10章。美国上市公司的重整处于证监会的强大的干预之下。1978年，美国《破产法典》出台，采用市场化的破产重整程序取代了《钱德勒法案》偏行政化的破产重整程序，美国证监会退出大型公司重整舞台，但是仍然执掌上市公司的信息披露。1978年的《破产法典》新增第1125条，采取了更加符合重整需要的信息披露，从而形成双轨制。

(一)美国证券监管规则之下的破产重整信息披露

上市公司在破产重整中会涉及非常烦琐的信息披露要求，从破产提起持续到破产程序结束。

首先，提起破产事项的信息披露问题。按照美国证券监管的要求，在上市公司提起破产的4个工作日之内，必须完成8-K表格的披露，对提起破产这一事实进行披露。(15)破产和接管是表格8K中1.03的披露事项(Item 1.03 Bankruptcy or Receivership)，参见SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION，Final Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date，available at https://www.sec.gov/rules/final/33-8400.htm,2020年7月28日最后访问。表格8-K要求公司一旦进入破产程序或者接管程序，即需要披露和破产申请相关的信息，如案件的名称、法院或者接管政府机关的名称、管辖权和接管人或者财产管理人员的身份及其任命的日期。(16)同上。涉及公司重整还需要披露公司是否采取债务人自行管理的融资模式、法院或监管者确认重整计划的日期；计划的要点摘要，并披露按照表格8-K第9.01项(财务报表和附件)确认的完整的计划、未偿的债务、计划发行的债权和权益，以及注册公司及其母公司的资产和负债信息等。(17)同上。

其次，破产过程中的持续信息披露。美国证券法中持续的信息披露包括表格10-K项下的年报要求、表格10-Q项下的季报要求，以及对于一些重大事项的表格8-K项下的披露要求，这些披露要求即使是破产过程中的公司也必须遵守。诚如美国证券交易监督委员会(United States Securities and Exchange Commission,缩写：SEC，以下简称证监会)所言，无论是美国的破产法，抑或是联邦的证券交易法，都没有给任何破产的公司豁免信息披露。(18)Division of Corporation Finance of Securities and Exchange Commission,Staff Legal Bulletin No. 2 (CF) DATE:April 15,1997，https://www.sec.gov/interps/legal/slbcf2.txt.当然，除了定期披露制度之外，重大的交易也需要信息披露。例如，根据美国《破产法典》第363条进行资产的出售，包括零星的和整体的出售都需要根据表格8-K中的2.01项的要求进行信息披露，因为会涉及2.01项的重大的合同。如果最终公司重整失败，无论是根据美国《证券交易法》12(b)条(19)Securities Exchange Act §12(b)(1934).的规定退市还是根据12(g)条(20)Securities Exchange Act §12(g)(1934).停止注册，都需要进行相应的信息披露。

这些繁重的持续披露的要求其实给处于财务困境的公司带来了雪上加霜的合规成本。据估算，一家公司完成表格10-K、10-Q和8-K的披露所需要支付的合规费用(包括财务顾问和法律顾问等)合计约为一百万美元。(21)参见SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION，Final Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date.为了回应该问题，美国的证监会发布了证监会1997年2号法律公告(SLB No. 2)。(22)同上。在该公告中证监会认为鉴于破产公司是在法院的直接管辖下这一特殊情况，所以破产公司的信息披露可以采取与证券交易法所规定的不同的方式，甚至是不同的内容。言外之意其实是对于破产中的公司的信息披露可以进行一定程度的松绑，给予简化的信息披露。当然这种松绑的优惠并不是能够自动获得的，需要破产的公司向美国证监会下属的公司财务部门申请无交易的地位(No Action)。对于“非交易状态”的简化信息披露申请，在申请破产的时候就应当马上向证监会提出。证监会在考虑给予简化信息披露时，会考虑允许该公司提供简化的信息披露是否和投资者保护相称。如果证监会同意简化信息披露程序，则破产公司可根据规则2015条向法院提交每个月的信息披露以替代表格10-K和表格10-Q的信息披露,并在月报提交的15个工作日之内以表格8-K形式向委员会提交每份月度报告。如果公司处于重整程序下，还需要以表格8-K形式披露任何与重组相关的信息。一旦重整计划通过，就需要以表格8-K形式将包括审计信息在内的相关内容进行披露，并在此后按照《证券交易法》的规定进行定期披露。(23)A Guide to Public Companies and Bankruptcy，https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=4addbf3d-f520-4266-8695-90d29fa1b2b1.

对于破产公司申请“无交易状态”并简化信息披露的要求，证监会并不总是有求必应。根据统计显示，事实上在1997年到2005年之间，证监会共收到21份申请，但只有11份获得了批准(24)同上。。更有意思的是，2005年之后，证监会在对破产公司的信息披露要求上采取了更加严格的态度，只有一个案件获得了批准，即通用汽车公司的破产案件。(25)同上。所以，证监会虽然有修正的信息披露制度，意图缓解复杂的信息披露所带来的沉重的合规成本，但是在实践中仍然是牢牢把握信息披露的权棒，很少给予豁免和批准。

(二)破产法上“两步走”的信息披露制度

重整的理念是在于在当事人知情的前提下，以公开协商的合同自由为基础来对企业的价值进行自由的分配。而构成知情的最重要的基础就是信息披露制度。破产重整的信息披露和证券法上的信息披露不同，前者的目的性和针对性非常明显，即满足在当事人进行表决得到充分的信息的需要，使他们在知情的情况下可以做出理性的选择。换而言之，在没有进行充分的信息披露之前，对于任何表决征集都是非法的。美国《破产法典》第11章的信息披露主要规定在第1125条中，该条是极其冗长的条款，将信息披露规定为法院批准和信息披露两步走的模式。而具体的信息披露的程序在《联邦破产程序规则》上有详细的规定。

1.法院批准和利害关系人参与相结合的信息披露监督机制

信息披露声明需要经过法院的审查和批准程序才能生效。但是法官未必熟悉重整公司的财务和商业情况。因此，更加有效的手段是让利害关系人参与信息披露的异议和听证程序，他们更有动力去对信息披露声明“挑刺”，也能够更全面地反映当事人对于信息的需求。当事人的需求和异议能够起到监督信息披露不断改进的作用，从而使得信息披露更加针对当事人投票的需要，而不是格式化地面对不特定大众的披露。

计划提出方在规定的期间内，必须向法院提交一份信息披露声明(Information Disclosure Statement)。(26)《联邦破产程序规则》第3016条b款和第3017条a款。对于该信息披露声明，法院将举行听证会。听证会需要有事前通知、异议收集、听证和审查程序。经过听证会法院会做出批准与否的决定。听证会的信息，必须通知所有全部股东、债权人和利害关系人。利害关系人包括证券交易委员会、联邦托管人、债券托管人、地方税务署负责人，个别案件可以包括政府律师和财政部代表等其他利害关系方。美国破产程序上要求信息披露声明的听证会必须在召开前至少提前28日通知相关利益方，以给予利益方足够的时间来提出异议。信息披露的听证通知中必须明确地载明可以提出异议的一定期限。如果没有通知债权人异议的期限，将会被认为违反了正当程序，会直接导致重整计划被法院判定为无效，即使债权人明知重整计划的内容和信息披露的内容也于事无补。例如，在领先优势产品公司一案中，因为听证会的通知中缺少异议提出的期限，法院判定违反了正当程序。(27)In re Leading Edge Prods., Inc., 120 B.R. 616, 619 (Bankr. D. Mass. 1990).

利害关系人的参与主要通过提出异议的方式进行。提出异议的适格主体是谁呢？首先是代表公共利益的机构可以提出异议，如美国破产管理人(United States trustee)和美国证监会等具有监管性质的机构；其次是案件的利害关系人。关于谁是可以提出异议的利害关系人，在实践中美国各地的法院的标准并不同。佐治亚北部地区破产法院认为只有利益受到计划调整的(即有投票权的主体)才有权提出异议。(28)In re Adana Mortgage Bankers, Inc., 14 B.R. 29, 30 (Bankr. N.D. Ga. 1981).而第九巡回法院则认为无论有没有受到计划的调整，当事人都有权提出异议，否则“当事人会被剥夺获取可能用来说服其他债权人投票反对计划的信息的机会”(29)In re Perez, 30 F.3d 1209, 1217, 31 C.B.C.2d 551, 561 (9th Cir. 1994).。在听证会上，法官将对信息披露所提出的异议进行审查，以判断是否包含足够的充分的信息判断。如果信息披露本身不准确或者不完整，将会导致法院不批准该信息披露。

法院作出的关于信息披露声明的批准可以是附条件的，可以要求提出方在信息披露声明和表决票寄出之前再次进行修改，可以在批准中附加信息具有限制性的风险提示。获得批准的信息披露将以一个文件袋的形式寄送给当事人，其中不仅仅有信息披露声明，还有法院就该信息披露声明所出具的一个意见或者摘要，以及表决票、重整计划、表决期限的通知、计划批准的预期的通知，以及计划批准庭审的时间通知。(30)参见《破产法典》第1225条b款以及《联邦破产程序规则》第3017条d款。

2.破产法上信息披露的主要内容

和证券法上信息披露的模式不同，破产法上的信息披露并不是格式化标准化的披露方式。事实上,《破产法典》第1125条对于信息披露的内容的规定是非常的原则性的，即到达充分的信息披露的标准。但是和证券法上的统一化而不考虑投资者差别性的披露模式不同，破产法上的信息披露体现了服务于投票需要的目的，针对不同的投票组的信息需求可以有不同的信息披露内容。

(1)充分披露的弹性标准

《破产法典》第1125(a)(1)条对信息披露要求达到充分的披露的标准，即“根据债务人的性质和历史以及债务人账簿和记录的状况，在合理可行的情况下提供足够详细的信息”(31)11 U.S. Code§ 1125(a)(1).。所谓充分和足够的信息是能够使得债务人、债权或权益持有人等典型假设投资者以及相关类别的潜在投资者能够对计划作出知情的判断。在确定披露声明是否提供了充分的信息时，法院应考虑案件的复杂性、向债权人和其他利益方提供额外信息的好处和成本，即法官需要做个案基础上的成本效益分析。第五巡回法院认为信息披露更多的是法官根据案件的具体情况做的个案的判断。(32)In re Ferretti,128 B.R. 16,19 (Bankr. D.N.H. 1991). The court in In re Texas Extrusion Corp.,844 F.2d 1142,1156-57 (5th Cir.),cert. denied,488 U.S. 926,109 S. Ct. 311,102 L. Ed. 2d 330 (1988).根据第1125条的立法资料显示，立法者认为在判断是否构成足够的信息披露时，应当考虑信息披露的成本、案件投票权征集和计划通过的紧迫性等多个因素，在此基础上做利益衡量。(33)H.R. Rep. No. 95-595,95th Cong.,1st Sess. 409 (1977),reprinted in App. Pt. 4(d)(i) infra.立法者之所以没有把信息披露的标准规定得特别的严格是希望给法官一定的自由裁量权，允许法官寻找和重整程序相匹配的具有灵活性的信息披露制度。而在2005年《防止滥用破产及消费者保护法案》中，立法者更是在1125条a款中加入了一句话：法院需要对于获取额外信息的必要性做成本和收益分析，即投资者保护的收益和获取信息的成本之间的平衡(34)Pub. L. No. 109-8,§§717,431(1) (2005).。

(2)信息披露的范围

《破产法典》第1125条对信息披露的范围并没有明确的规定。实践中，法院总结出了不同的披露要素，例如被广泛认可的19项披露要素，包括“破产申请之前的背景；对可分配财产及其价值的说明；对公司未来的预期；信息披露声明的信息来源；免责声明；债务人当前的状况；债权清单；债权人在模拟第7章清算中的预期分配情况；财务信息计算所使用的会计方法以及对该信息负责的会计师的姓名；债务人未来的管理层；第11章计划或其概述；预期管理费用，包括律师与会计师的费用；应收账款的可回收程度；与债权人是否接受重整计划相关的一切财务信息、数据、估值或预期；与重整计划下债权人可能遭受的风险相关的信息；得从可撤销财产转让中追回的财产的实际或预期可实现价值；在破产程序之外可能出现的诉讼；债务人应当负担的税收；债务人与其关联企业之间的关系”[3](35)参见In re Scioto Valley Mortgage Co.,88 B.R. 168 (Bankr. S.D. Ohio 1988);see also In re A.C. Williams Co.,25 B.R. 173 (Bankr. N.D. Ohio 1982)；In re Ashley River Consulting,LLC,2015 Bankr. LEXIS 3819,at 24-25 (Bankr. S.D.N.Y. Nov. 6,2015)。，另外，密歇根东部地区破产法院总结出了最少应当包括的如下信息：债务人业务和历史、财务信息、计划说明、清算分析、管理层及其薪酬、是否与内部人员进行交易以及计划的税务后果。(36)In re Malek,10 C.B.C.2d 189,35 B.R. 443,443-44 (Bankr. E.D. Mich. 1983).

根据美国破产实务中得到广泛认可的《科利尔管理人和经管债务人手册》，信息披露声明的范本多达数页，包括如下内容：首先是引言部分，包括披露声明所根据的法律、起草披露声明的目的、投票所产生的法律效力、投票截止的时间、协议通过的最低票数的要求、表决权征询的相关事项和规则等等。这部分介绍能够让投资者对于信息披露和表决权征集有基本的认识，不会因为不了解法律而失去保护自己权利的机会。声明的主体部分的第一部分是债务人的营业的内容和历史 (Nature and history of business)，这部分介绍债务人的营业地、业务、主要财产、所处行业情况、财务历史、营业现状等等。[8]这部分内容一般是必需的，在极其个别的情况下，如果债务人的账簿丢失了，或者客观上很难获取的情况下，也可以不提供历史的财务数据。(37)参见In re Werth,8 C.B.C.2d 480,29 B.R. 220,223 (D. Colo. 1983); In re Stanley Hotel,Inc.,5 C.B.C.2d 64,13 B.R. 926,933 (Bankr. D. Colo. 1981)。接下去是对于重整计划的介绍(The plan of reorganization),有别于重整计划，信息披露声明中的重整计划介绍是非常简略的，重点在于公司的重组信息和每个组的债权人或者股东能够获得的分配。在这部分末尾往往包括提示，即这是关于重整计划的概要，不能代替完整的重整计划的信息披露。接下去部分往往是关于投票中考量因素(Considerations in voting on the chapter 11 plan)的信息。在这部分，信息披露者会详细介绍破产法上有权提出重整计划的主体以及提出的程序。当事人会被告知不仅仅是债权人有权提出重整计划，其他的利害关系人也是有权提出重整计划的。只是债务人拥有了120天的排他性的首先提出重整计划的权利。当事人还会被告知通过重整计划所需要的表决权的票数，以及法律上对于重整计划批准的相关的要求。如果重整计划不能够达到各组多数同意的话，将进入法院的强制批准程序。另外，美国破产法允许除了根据《破产法典》第1125条a款的规定，这部分“不需要包括关于任何其他可能或拟议计划的信息”(38)11 U.S. Code §1125(a)(1).。实践中，信息披露的声明可能会自愿性地披露其他可能的计划。经营债务人往往通过对比自己的计划和其他可能性的计划，来证明自己所提出的计划对于投票者来讲是最好的计划。经管债务人也会在这部分中对比重整和清算的结果，证明选择重整对于整体而言是最好的决定。信息披露声明还会对利益分配的方式、时间以及可能遇到的风险，逐一进行披露。信息披露声明还需要对于企业的不同类型的债权状况进行分析和披露。针对债务人的潜在诉讼所可能产生的债权也属于需要披露的范围(39)参见Oneida Motor Freight,Inc. v. United Jersey Bank,848 F.2d 414,417 (3d Cir. 1988),cert. denied,488 U.S. 967,109 S. Ct. 495,102 L. Ed. 2d 532 (1988)。。当然披露只需要做一个概括的后续权利的保留就可以了，而不需要非常详细地列出可能的诉讼涉及的细节(40)参见Spicer v. Laguna Madre Oil & Gas II (In re Tex. Wyo. Drilling),647 F.3d 547,552 (5th Cir. 2011)。。信息披露声明还需要披露重整计划的利益分配对于不同的组别以及其继受者可能带来的税收上的影响(41)11 U.S. Code §1125(a)(1).。信息披露的内容必须是客观的事实，如果涉及观点，则需要事实的支持。法院在实践的过程中就什么是“信息”演化出一套判断的规则。这里披露的信息是事实(fact)，而不是意见(opinion),意见本身无法提供帮助理性的投资者做出判断的信息。

(3)因组而异的信息披露

美国破产法上的信息披露以对于受影响组的信息披露为核心。没有受到调整的组，可以免予寄送信息披露声明，因为该组其实被视为不享有表决权。但是重整计划的提出者必须告知未受调整的组其被划分为未受调整组别。(42)《联邦破产程序规则》第3017条d款。寄送的信息可以根据不同组的典型投资者的需求设定。这里的“典型投资者”指的是具有相关类别债权或权益持有人的典型投资者(Investor typical of holders of claims or interests of relevant class)(43)11 U.S. Code §1125(a)(2).。同一个组内收到的信息是相同的，而不考虑同一个组内不同债权人获取信息的能力会因为是否是有经验的(sophisticated)而不同。例如，同样是无担保债权人，金融债权人显然要比一般的无担保债权人(例如一般的贸易中的债权人)掌握更多的关于债务人的财务信息。而一般的贸易债务人显然要比侵权债权人掌握更多关于债务人的经营信息。但是，破产中的信息披露不考虑同一个组别的债权人之间的经验差别，而是仅仅考虑同组内同种对待。

(4)因企业不同而不同

破产法对于信息披露做了简化，使信息披露不再是繁重的格式化的花架子，而是更加切合为当事人提供投票所需要的充分信息的目的。但是，对于破产的债务人而言，承受破产法上信息披露带来的合规的成本仍然是不小的负担。因此，对于小型的破产企业的信息披露有必要更加简化，以减轻企业的负担，并且加快重整进程。针对这一问题，《破产法典》1125条f款设置了加速程序，即对于《破产法典》第101条所界定的小型企业(small business)信息披露程序的简化。(44)11U.S. Code § 1125(f).法院可以将信息披露的听证和重整计划批准合并，从而可以节约小企业的程序成本以及时间。如果法院认为重整计划本身已经提供了充分信息，也可以批准用一个标准的表格代替，即使用简化型的信息披露。

(5)与证券法的协调

在理念和方式上，破产法上对于信息披露的规定和证券法存在诸多不同，更多的是强化必要、充分和有针对性的披露,以虚拟的投资者能够作出投票判断作为标准，更加适合破产对于成本信息披露成本和时间紧迫性的考虑。破产法上的信息披露标准可能无法达到1933年《证券法》第7条(45)Securities Act § 7(1933).以及1934年《证券交易法》第14条(46)Securities Exchange Act § 14(1934).的标准，因此有必要协调二者的矛盾。《破产法典》第1125条e款规定了破产法上的信息披露安全港，只要是不违反《破产法典》第1125条的规定就豁免证券法和其他法律上的信息披露欺诈的责任。(47)11 U.S. Code §1125(e).《破产法典》之所以规定信息披露的安全港，是因为立法者认为如果没有给法院一定的自由裁量权，涉及信息披露事无巨细都需要遵守《证券法》和《证券交易法》上公开发行的信息披露的要求，那么该信息披露所需要花费的价格就太高了：“在破产重组中，这种成本几乎令人望而却步”(48)H.R. Rep. No. 95-595,95th Cong.,1st Sess. 227-29 (1977),reprinted in App. Pt. 4(d)(i) infra.。而且，在破产案件中，1934年《证券交易法》第14款下要求披露的大量信息是无法获得的。而法院监督下的信息披露则可以保证投资者保护。并且1125并不排除1934年《证券交易法》第14条的信息披露，只不过需要个案决定披露的要求。(49)同上。所以，破产中的信息披露不应当因为有公众的投资者而流于统一格式的表面文章，相反应当根据案件的事实和具体的重整计划需要而决定。(50)同上。

证监会在《破产法典》下的信息披露中的角色是什么？事实上证监会对于上市公司是可以要求他们按照1933年《证券法》以及1934年《证券交易法》的要求进行信息披露的，但这其实和《破产法典》下的信息披露是两种并行的制度。对于按照《破产法典》第1225条所作的信息披露证监会可以提出异议，因为按照破产法的程序要求第1225条下的信息披露也需要寄送证监会。但是《破产法典》第1225条d款规定，对于法院批准后的信息披露声明，证监会是不可以提出上诉的，这保证了法院批准的信息披露声明以及以此为基础的表决权征集行为的确定性。(51)11U.S. Code § 1125(d).

四、我国信息披露制度构建的路径

(一)双轨制的理由：为什么破产法上还需要单独的信息披露制度

首先，进入破产重整的公司不仅是受到证券法约束的上市公司，还包括大量的非上市公司。非上市公司并不需要完成证券法的信息披露，但是其重整过程中仍然需要就重整计划以及和表决相关的信息进行披露。如果破产法上没有单独的信息披露条款，这部分非上市公司的信息披露将成为盲区，其债权人和其他利害相关人也无法在告知表决的原则下进行有效的投票。

其次，破产重整涉及诸多利益，债务人，股东、债权人，雇员和社区的利益等等，这些群体中既可能有公众投资者(如股票和债券持有人)，也可能有一般的债权人，如贸易债权人、银行债权人、侵权债权人等等。从信息披露的执行部门上看，证券监管部门(包括交易所)更多的偏向于投资者的利益，而不会兼顾破产重整中的其他利益主体的利益。在美国破产法历史上，美国证监会曾经深度参与的《钱德勒法案》第10章大型公司的破产重整程序，因为过于片面强调公众投资者保护和烦琐的信息披露而导致效率极其低下，最终被1978年的《破产法典》第11章企业重整程序所替代。而法院则会兼顾重整中不同主体的利益平衡，而且法院更加熟悉破产重整程序中的成本效益分析，在掌握信息披露的尺度上会更加灵活地根据案件需要来决定。所以，在破产法上单独规定由法院主导的信息披露制度能够更好地推动破产重整制度的快速和有效进行，也更能兼顾各方的利益。

再次，虽然证券法下的披露制度严格甚至于严苛，但是对于深陷重整之中的破产公司未必真正能够完全及时地按照要求进行烦琐的披露。研究表明，处于重整中的公司管理层往往还是会有延迟披露的问题存在。[9]由于破产中的公司的财力限制，公司往往会提交没有审计过的管理层制定的信息披露以代替审计过的信息披露。[10]而且不少公司在申请破产之后退市，不再受证券信息披露的制约。在这种情况下，虽然股票不再交易了，但是破产公司的债权人仍然需要就信息披露来监督重整中的公司。

最后，证券法上的信息披露目的更多是针对公众投资者在有效市场上进行证券交易的需要，而破产重整中的信息披露更多的是针对债权人和其他有投票权的利害关系人围绕重整计划的表决所需要的信息。由于二者的目的不同，证券法下的信息披露未必都是表决所需要的，而表决所需要的信息也未必是证券法下的信息披露制度所关注的。如果破产法上没有单独的信息披露制度而仅仅依赖于证券法上的信息披露，则不但披露的代价昂贵，还可能产生信息的盲点。

(二)我国破产法上信息披露制度构建的要点

1.更加务实和灵活的信息披露制度

首先，与证券法上的信息披露制度不同，破产重整上的信息披露，并不是面向不特定对象的公众。相反，破产重整中的信息披露主要是面向有表决权的利害关系人。这些利害关系人中，大部分跟企业是有过债权债务的交易关系或者其他关系(例如雇佣关系，税务关系等)。因此，与普通的公众不同，这些利害关系人其实已经掌握了企业的部分信息。而针对重整表决他们可能有更多的针对性的背景信息需要了解，而这些信息不一定是市场上的公众投资者所关心的。例如，他们可能想知道为什么企业采取重整会比清算更好，为什么企业保留管理层，除了已经提交的重整方案，有没有其他可以选择的重整方案，如果企业进行重整有哪些潜在风险等等。因此，破产重整上的信息披露，可以采取更加灵活和务实的态度，根据这些有表决权的利害相关人的需要来进行信息披露，而不是仅仅满足于去完成固定事项的披露表格，进行表面化的模糊性和概括性的信息披露。

其次，破产重整中的信息披露需要和企业的财力和信息披露的可能性直接挂钩，不宜像证券法监管那样过于僵化地强调全面的信息披露。应当赋予破产法院自由裁量的权力，由法院根据案件的事实出发，来考虑哪些信息是需要披露的，而哪些信息没有必要进行披露。过于强调事项性和程序性的信息披露，非但不能起到推动更有效率的表决的目的，相反还会增加企业的负担。

2.由法院来主导和批准破产重整的信息披露

和证监会的监管思维不同，在破产重整中，法院关注的是所有利害相关人的利益，而不仅仅是那些持有股票或者是公开发行债券的投资者的利益。在破产重整的信息披露方面，法院能够更加公正地维护正当程序，保证破产重整的程序不会被扭曲和不当利用。另外，虽然证监会对于信息披露具有足够的专业性，但是，证监会更加擅长的领域是一个仍然处于活跃交易市场的公司的信息披露。法院则更加熟悉破产重整的当事人的协商制度，也更加了解什么样的信息披露是当事人有效协商所必需的。未来我国《企业破产法》修改不能仅仅教条式地让当事人按照法条的规定进行事项披露，而应当设置由法院来决定和审核信息披露是否是合格的程序，从而保证信息披露真正能够落到实处。

3.给予当事人对于信息披露草案的异议权

首先，破产重整各方当事人所占有的私人信息是宝贵的资产。而如何利用这些私人信息去获得额外的利益，是所有的当事人趋利避害的必然。[1]所以，没有完美和完整的信息披露，只有不断地通过当事人的“追问”促使掌握信息者进行不断的披露。法官并不是案件中的当事人，由于缺乏经济利益和对于商业的了解，其并无动力和能力去通过不断的询问推动信息披露。因此，我国未来《企业破产法》修改中的信息披露制度也可以借鉴美国的经验，由信息披露义务人向当事人寄送信息披露草案，让当事人有足够的时间进行审阅，并对疑问点提出异议。通过当事人的异议和质询，不断地推动信息披露的完善。

其次，给予当事人对于信息披露的异议权，能够使信息披露站在当事人的视角，而不是披露者的视角，从而真正达到信息披露的目的。诚如芝加哥大学沙哈尔教授所批判的那样，传统的信息披露没有太多地去考虑当事人能否很好地消化信息披露的内容，陷入了过度披露的盲区，过犹不及。[11]换而言之，并没有进行换位思考。而监管者和企业只是希望通过披露达到投资者买者自负的目的。未来我国《企业破产法》修订时宜采纳当事人对信息披露的异议和听证制度，这样可以从当事人的视角方面推动信息披露的完善，使披露更加具有可理解性和可读性。

4.信息披露的范围

破产重整中信息披露的范围设定模式上，我国不宜采用美国的模糊性规定。因为从我国的立法和司法的权力分配情况来看，法律规定往往需要原则加列举的方式，更加有利于司法过程中适用法律。未来我国《企业破产法》修订对于破产重整中信息披露的内容规定可以采取原则性的规定，比如要求披露达到全面、真实和充足的标准。另外，《企业破产法》修订时对于重整信息披露可以有一个大致的范围，例如包括企业的背景情况、企业的财产和价值的详细说明、对于公司重整后未来的预期、对比模拟清算和重整中可分配的情况，以便使当事人能够了解为何要选择重整。还需要披露重整计划的概述以及预期支出的管理费用、重整计划表决和接受的基本规则，以及接受重整计划所带来的法律后果。同时应当告知当事人重整可能面临的各种风险。另外，可以允许法院对于其他应当披露的事项有自由裁量权。

《企业破产法》修订时在大型和小型企业的重整信息披露上可以有一定的差异性和灵活性。例如，对于债权债务关系简单、债权人单一、并且资产规模小的企业，允许法院酌情豁免其信息披露的程序，可以不在破产重整计划之外另行要求信息披露，以减少小企业的披露成本。(52)当然这里破产法对于小企业需要有明确规定，例如以资产规模或者债权规模界定，防止以小企业名义规避信息披露。

5.破产法和证券法上信息披露的衔接

诚如前文所言，破产重整和证券法在信息披露的理念和具体的披露事项上有诸多不同。因此，对于披露义务人来讲，后续可能因为遵守了破产重整上更加灵活和务实的信息披露规则而导致和证券法上的信息披露规定产生矛盾。所以，我国《企业破产法》修订时，需要考虑两部法律如何衔接的问题。可以考虑借鉴美国的经验，制定破产重整的信息披露的安全港规则，对于遵守破产重整上的信息披露的行为，将来可以豁免按照证券法和其他法律法规追究信息披露的责任。这其实也是使破产法上的信息披露以及以此为基础的投票行为具有确定性。如果破产法上的信息披露行为要受制于证券法的话，那么就会使以此为基础的投票行为本身具有不确定性。