机构投资者调研对资产误定价的影响研究

叶 勇，王思瑞

（西南交通大学 经济管理学院，四川 成都 610031）

一、引言

有效资本市场理论认为，信息可以得到充分披露，投资者在同一时间内就能够得到等质等量的信息。而价格可以对信息做出充分、迅速的反应，并且能够同步、完全地反映全部可用的信息。然而，大量研究证明资本市场并非完全有效[1－3]，导致资产价格偏离其内在价值，使得资产被错误定价，并且这种异象长期存在。资产误定价不仅导致资源无法得到有效配置，也让投资者、企业和监管层的风险防控变得举步维艰，更是严重危害了实体经济和资本市场的长远发展。因此，本文研究资产误定价的成因以及作用机制无疑具有重要的价值。

事实上，股价偏离其真实价值的异象是由于投资者的异质信念所导致[1][4]，而投资者的异质信念则会受到信息披露的影响[3－4]。已有研究发现，机构投资者通过参与公司调研，可以挖掘出更多的增量信息和私有信息，由此将会影响企业的信息披露程度，因而逐渐成为市场参与者获取公司信息的重要途径[5－7]。既然机构投资者调研能够影响企业的信息披露，而投资者异质信念又会受到信息披露的影响并导致资产误定价[3－5]，那么机构投资者调研是否会影响资产误定价呢？进一步地，投资者异质信念是否会在机构投资者调研与资产误定价关系中发挥中介效应？此外，机构投资者调研对资产误定价的影响是否还会受到其他因素的影响？本文将对上述问题展开深入探究。

本文以2014－2019年深市A股上市公司为研究样本，实证检验了机构投资者调研对资产误定价的影响及作用机理。研究发现：机构投资者调研与资产误定价显著正相关，即机构投资者调研的次数越多，参与调研的机构数量越多，资产误定价程度越高。进一步研究发现：相比于非国有企业，机构投资者调研在国有企业中对资产误定价的影响程度更大；良好的内部控制质量能够削弱机构投资者调研对资产误定价的正向影响。机制检验表明：投资者异质信念在机构投资者调研与资产误定价之间发挥了部分中介作用。

本文的主要研究贡献有以下几点：（1）鲜有文献探讨机构投资者调研对资产误定价的影响，本文深入探究了两者之间的关系，由此丰富了机构投资者调研经济后果的相关研究。（2）本文考察了产权性质和内部控制质量对机构投资者调研与资产误定价之间关系的影响，有助于我们更加深入地理解资产误定价的影响因素。（3）本文探究了机构投资者调研对资产误定价的影响路径，发现投资者异质信念在两者之间发挥了部分中介作用，有助于我们理解机构投资者调研对资产误定价影响的传导机制。

二、理论分析与研究假设

现有文献普遍认为机构投资者调研具有强大的信息挖掘和信息传递功能[5－7]。首先，机构投资者借助调研活动不仅可以现场参观企业的生产车间、经营状况、研发情况以及规模状况等，同时还能与企业管理层进行面对面的交流。他们通过对管理层的回答内容、声音特征、肢体动作、面部表情的剖析，可以挖掘出更多的增量信息[5][7]和私有信息[8－9]。事实上，随着投资者关系活动表的披露，更多有关企业的信息被投资者所了解，有利于投资者更好地对企业的价值进行估值与判断，从而降低对资产的错误定价。

其次，机构投资者调研同样具有重要的外部治理功能，能够对管理层形成有效地监督，可以约束其机会主义行为[10－11]。这不仅降低了企业的盈余管理水平[12]和减少了内部交易[13]，也有助于抑制管理层的套利动机[14]，进而改善了企业的信息披露环境[14－15]。并且，机构投资者调研的频率越高，参与调研的机构数量越多，越有可能促进企业信息的披露[15]，由此缩小投资者与企业之间的信息差距，降低了投资者之间的异质信念，从而缓解资产误定价。据上分析，本文提出如下假设：

H1：机构投资者调研与资产误定价显著负相关。

另一方面，也有学者认为机构投资者调研会加剧信息不对称[16－19]，增大投资者之间的信息差距，使得投资者之间的意见分歧加大，由此加剧资产误定价[20]。这是因为，机构投资者调研会引起市场的广泛关注，管理层迫于机构投资者调研带来的诸多压力，会有强烈的动机去隐瞒坏消息[9]，倾向于披露更为模糊的盈余预测[16]，或者选择性地披露部分消息[17]，进而降低了企业的信息披露质量。同时，也有学者指出，机构投资者在调研企业的过程中只是走马观花，并没有挖掘出更多有利的信息[18]。特别地，当经理人按照事先拟好的回答文本回复投资者的提问时，不但没有提供更多的信息，反而更少[19]，这增大了投资者的信息不对称。另外，还有研究发现，机构投资者调研不仅会降低企业的会计稳健性和会计信息可比性[17]，也会加剧因为财务报告可读性差所引起的信息不对称[21]。而信息不对称的增加又会增大投资者之间的异质信念，导致他们的投资行为产生较大分歧，从而使得资产价格偏离其内在价值[20]。

此外，由于信息获取成本等原因，中小投资者较少参与实地调研[22]。因此，参与调研的机构投资者与未参与调研的中小投资者获取的信息量是不一样的。除了公开披露的文本信息外，参与调研的机构投资者还可以额外获取管理层的面部表情、肢体语言、声音基调等软信息[5][7][13]，以及通过现场参观观察到的隐性信息。相比于普通投资者而言，他们更具有信息优势，从而能更好地对公司价值进行判断与决策。并且，参与调研与未参与调研的投资者之间存在的信息差距会增大他们对股价的异质信念[20]，而异质信念程度的增加又会加剧股票价格偏离其真实价值[1]。虽然，深交所要求上市公司要在调研活动结束后的两天内及时公布相关的信息，但信息公布仍然有较长的时间差，未参与调研的投资者获取信息的时间较为滞后，即使投资者同时获取了同样的信息，但由于知识背景、专业能力、个人经验、性格特征等方面的差异，他们对信息的解读与价值的预期也是不一样的。因此，投资者对于标的物的价值判断会存在较大差异，导致他们的投资决策行为出现较大的分歧，从而导致了资产错误定价[2]。综合上述分析，本文提出如下假设：

H2：机构投资者调研与资产误定价显著正相关。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

由于只有深交所强制要求上市公司在投资者关系活动结束后披露与调研活动情况相关的内容，而上交所并无此要求。因此，本文以2014－2019年在深市上市的A股公司为研究样本，剔除了所有属于金融或保险类的上市公司样本，ST或被*ST的公司样本，以及部分数据存在缺失的公司样本。经过上述筛选与整理，最终得到9986个年度－公司样本观测值。此外，为了避免极端值对回归结果产生影响，本文对所有连续变量上下1%的分位数做了缩尾处理。本文数据均源自CSMAR数据库，统计软件为stata16．0。

（二）变量定义

1．被解释变量

借鉴徐寿福和徐龙炳（2015）[3]的做法，本文使用公司内在价值与市场价值的绝对偏离程度来衡量资产误定价（Deviation）。Deviation的计算公式如下：

其中，V代表上市公司的每股内在价值，利用剩余收益模型计算得到。P代表股票每股市场价值，根据公司当年股票全部交易日平均收盘价计算可得。Deviation值越大，代表资产误定价程度越高。

2．解释变量

本文参考张勇等（2018）[10]的度量方法，利用机构投资者调研的频度与广度来衡量机构投资者对上市公司的调研情况。其中，调研频度（Visit＿num）用上市公司每年被调研的次数加1取自然对数来表示；调研广度（Inst＿num）用每年参与上市公司调研的机构数量加1取自然对数来表示。

3．控制变量

参考现有文献[3][23]，本文引入如下控制变量：公司成长能力（Growth），盈利能力（Roa），资产负债率（Lev），公司规模（Size），第一大股东持股比例（First），公司年龄（Age）。同时，我们还设置了年度、行业虚拟变量，并进行了异方差调整。

（三）实证模型

为了检验机构投资者调研对资产误定价（Deviation）的影响，本文构建如下回归模型进行验证。分别将机构投资者调研的频度（Visit＿num）与广度（Inst＿num）代入模型1进行回归。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

主要变量描述性统计结果显示，资产误定价的均值为0．677，标准差为0．362，最小值为0．024，最大值为2．352，说明不同样本公司的资产误定价程度有显著差异。同时，我们对统计结果进行对数化处理后，显示样本公司平均每年被调研4次，平均每年参与调研的机构数量为32家。可见，无论是机构投资者调研的频度还是广度，其最小值与最大值都存在较大的差距，表明不同公司被调研的频率和参与调研的机构数量存在较大的差异。限于篇幅，我们仅报告了主要变量的描述性统计，其余结果留存备索。

（二）回归结果与分析

表1是根据模型1进行回归后的结果。机构投资者调研频度与广度的回归系数分别为0．011和0．012，均在1%的水平上显著，表明机构投资者对上市公司调研的次数越多，参与调研的机构家数越多，资产误定价程度越高。由此可见，机构投资者调研与资产误定价显著正相关，即H2得到验证。

表1 机构投资者调研与资产误定价

续表1 机构投资者调研与资产误定价

五、稳健性检验

（一）内生性问题

为了避免内生性问题对前文结果的影响，本文将深交所强制要求深市上市企业从2013年起严格执行备忘录第41号文件这一事件作为外生冲击事件，进行DID检验。同时，本文也通过多期DID因果效应检验来缓解内生性问题。此外，本文还采用了工具变量法来缓解内生性问题。以上回归结果显示，机构投资者调研与资产误定价仍然显著正相关，说明在考虑内生性问题后，本文的主要研究结论具有稳健性。限于篇幅，我们没有报告内生性检验的回归结果，但已留存备索。

（二）变量替换

本文借鉴宋常和揭晓小（2015）[23]的方法，使用相对估值法对资产误定价进行重新度量。重新度量因变量后本文的结论依然成立。此外，本文还对机构投资者调研变量进行了重新度量，利用机构投资者调研的深度（Ques＿num），即每年机构投资者在调研上市公司过程中提出的问题个数加1取自然对数来重新衡量机构投资者调研，结论仍然保持不变。限于篇幅，我们没有列示具体的回归结果，但已留存备索。

六、进一步研究

（一）产权性质的影响

在我国特殊的制度背景下，国企与非国企存在较大差异，由于特殊的政治关联及背景，国企通常面临的监督压力较小，其披露的信息质量往往更低[24]。这将使得普通投资者从中获取的信息更少，从而与国有企业间的信息不对称程度更大。在此情形下，参与了国有企业调研的机构投资者的信息优势则更加凸显，因为他们除了获得与普通投资者同样的信息之外，还可以额外获取一些隐性信息以及软信息[5][7][13]，由此增大了投资者之间的信息差距，导致投资者之间的异质信念程度增大，从而加剧资产误定价。因此，机构投资者调研对资产误定价的影响也可能因为产权性质的不同而有所差异。

基于此，本文根据产权性质将样本分为国企组和非国企组，然后进行分组回归，结果如表2中的PanelA所示。无论是在国企组还是非国企组，机构投资者调研频度均与资产误定价正相关。但只有在国企组，机构投资者调研频度的回归系数才在统计意义上显著，且系数值更大。而机构投资者调研广度的回归系数不管是在国企组还是非国企组都在1%的水平上显著为正，但在国企组，机构投资者调研广度的回归系数值更大，且通过组间系数差异检验后的p值为0．0000，统计意义上显著。这说明，相对于非国有企业，机构投资者调研在国有企业中对资产误定价的影响程度更大。

（二）内部控制质量的影响

研究发现，内部控制能够有效地提高会计信息的质量，改善公司的信息披露水平[25]。事实上，内控质量较好的企业，本身就会披露较多数量和较高质量的信息。因此，相比于内控质量较差的企业，机构投资者从内控质量较好的企业中调研挖掘到的增量信息会更少。这说明，较好的内部控制质量在一定程度上会削弱参与调研的机构投资者的信息优势，使得投资者之间的意见分歧减小，从而降低了资产误定价。由此，本文认为良好的内部控制质量能削弱机构投资者调研对资产误定价的正向影响。

为了验证上述推断，本研究按照内部控制指数是否大于中位数，将样本分为内控质量高、低两组，然后进行分组回归，结果见表2中的PanelB所示。可以发现，在内控质量低组，机构投资者调研频度的回归系数为0．009，并在5%的水平上显著；在内控质量高组，回归系数为0．005，且在统计意义上不显著。同时，机构投资者调研广度的回归系数虽然在内控质量高组和内控质量低组中均显著为正，但在内控质量低组中的回归系数值更大，且通过组间系数差异检验后的p值为0．0000。这说明，较高的内部控制质量削弱了机构投资者调研对资产误定价的正向影响。

表2 基于产权性质和内控质量差异的分组回归

（三）机构投资者调研与资产误定价的传导路径机制检验

研究表明，异质信念程度的增加会加剧股票价格偏离其真实价值的程度[1]。并且，李维安等（2012）也发现投资者异质信念是放大股票投资风险的直接推手[26]。因此，投资者异质信念很可能是机构投资者调研影响资产误定价的中介变量。为了验证该猜想，本文参考温忠麟等（2004）[27]的做法，用逐步回归的方法检验投资者异质信念的中介效应，回归结果详见表3。

表3 机构投资者调研、异质信念与资产误定价

结果表明，机构投资者调研频度和广度均与投资者异质信念显著正相关。加入投资者异质信念指标后，机构投资者调研频度与广度的回归系数分别从0．015与0．010减小至0．013和0．009，并且机构投资者调研频度、广度以及异质信念的回归系数均至少在5%的水平上显著为正。这表明，投资者异质信念在机构投资者调研对资产误定价的影响中发挥了部分中介作用。

续表3 机构投资者调研、异质信念与资产误定价

七、结论与启示

本文以2014－2019年深市A股上市公司为研究样本，实证检验了机构投资者调研对资产误定价的影响及作用机理。研究发现：机构投资者调研与资产误定价显著正相关，即机构投资者调研的次数越多，参与调研的机构数量越多，资产误定价程度越高。进一步研究发现：相比于非国有企业，机构投资者调研在国有企业中对资产误定价的影响程度更大；良好的内部控制质量能够削弱机构投资者调研对资产误定价的正向影响。机制检验表明，投资者异质信念在机构投资者调研与资产误定价之间发挥了部分中介作用。最后，在控制内生性问题及进行其他稳健性检验后，本文的研究结论仍然成立。

上述结论有助于投资者、企业与监管层更加深刻地认识机构投资者调研的意义。对投资者而言，及时关注机构调研的信息有利于投资者增进对公司的了解，可以降低与企业之间的信息不对称，以做出更优的投资决策；对企业而言，其应以更开放的心态接受广大投资者的调研，由此可以提升公司治理水平；对监管层而言，要促进投资者与企业的信息交流，规范信息的披露，加大对信息披露的监管力度，从而促进资本市场健康稳定地发展。