上市公司ESG表现与企业绩效关系研究——基于媒体关注的调节作用

■袁业虎 熊笑涵

环境（E）、社会（S）和治理（G）是企业伦理的核心要素，企业的ESG表现以及如何对企业绩效产生影响是亟待回答的热点问题。使用2011—2019年A股上市公司数据，基于非平衡面板模型分析ESG对企业绩效的贡献和媒体关注的调节效应，并通过对比不同市场化和融资约束程度的企业，可以揭示ESG对企业绩效影响的异质性特征。研究发现：ESG评分高的公司倾向于表现出更优良的绩效水平；媒体关注度高的公司倾向于表现出更优良的绩效水平，媒体关注度在ESG对企业绩效的影响中具有调节作用；分组对比结果显示ESG对企业绩效的贡献和媒体关注的调节效应均存在显著的异质性特征。

一、引言与文献回顾

ESG概念最早由联合国环境规划署在2004年首次提出，主张企业在经营的同时应该考虑主要包含环境(Environment)、社会责任(Social)和治理(Governance)三个方面的ESG表现，具体包括要求企业的发展需重视环境保护、社会责任、公司治理责任［4］。实际上早在1992年联合国环境规划署的金融倡议(UNEP FI)就提出，希望金融机构也能把环境、社会和公司治理因素纳入其投资的决策过程。中国证监会也于2018年9月发布了《上市公司治理准则》修订版，首次明确要求上市公司对环境、社会和公司治理方面的信息进行披露［6］。ESG已成为全球用于衡量企业绿色标准下可持续发展情况的三个重要指标［7］。

从已有研究来看，ESG表现对企业绩效的影响大致可分为两类，即消极影响和积极影响。基于股东至上理论，以企业社会责任行为为代表的ESG活动被早期的众多学者认为是对股东权益的损耗［8-10］。具体表现为进行社会责任活动所需资金投入的增加甚至过度投资，与股东所坚持的经济效益最大化背道而驰。此外，管理层作为企业的实际经营者，相较股东而言既单方面承担了社会活动相关的资本投入，又要兼顾财政收入上的现金流，双重压力可能引发严重的代理矛盾，加剧代理成本，间接地牺牲了企业的长期效益，进而导致ESG相关活动与企业绩效之间的负面相关性。然而，学术界也有较多学者强调ESG为企业带来的积极作用，并且可以通过直接或间接的方式对企业绩效产生正面影响。Ali发现ESG优势对以托宾Q值为指标衡量的企业绩效有促进作用，而ESG相关的不良表现会产生显著的抑制作用［11］。类似地，Velte提出ESG表现和资产回报率之间存在显著的正相关［12］。在影响机理上，Tim指出ESG因素为投资者带来了更优的回报率同时伴随着更低的风险［13］；积极参与ESG活动的企业同时表现出更高的顾客满意度［14］和员工认同感，削弱股东和管理层之间的代理分歧［15］，进而潜移默化地带来企业价值的稳固提升。也有研究表明ESG表现较好的企业的融资成本会显著降低［16］，ESG评级通过抑制公司的信息风险和经营风险降低了审计收费［17］。

在ESG对企业绩效影响的相关研究中，学者们主要讨论了媒体在信息披露中的媒介和监管作用。有学者发现媒体对ESG表现的负面报道显著引发了企业估值的下降［18］。外部审计人员在面对ESG的负面报道时也更倾向于表露出提升其审计费用的意愿［19］。此外，媒体对ESG的消极评论还会增加企业可能面临的信贷风险［20］。学术界普遍认同媒体的监管以及治理作用，而对媒体在ESG与企业绩效之间调节作用研究较少。现有研究表明媒体关注有助于企业自愿披露ESG相关信息，从而显著缓解公司面临的融资约束［21］。但也有研究将媒体报道视为企业ESG表现的“催化剂”，一旦催化过量，将削弱媒体关注的协同效应，甚至产生负面影响，温素彬和周鎏鎏用期望不一致理论解释了这一现象［22］。

综上所述，国外文献较早关注企业ESG表现对绩效的影响，但这些文献对媒体关注度在其中的作用机制讨论较少，得到的结论尚存在争议。国内文献对企业社会责任的研究较多，而对企业ESG的关注相对较少，企业的ESG表现是否以及如何对企业绩效产生影响还有待进一步厘清。因此，本文将以企业ESG表现作为核心解释变量，探讨以中国A股上市公司为代表的企业绩效是否会对ESG表现做出积极响应。为深入研究ESG与企业绩效之间的关系，选取媒体关注度作为调节变量，分析该变量是否存在单向或双向的调节效应。同时，拟将样本企业按照一定的特征变量进行细分，分析企业ESG表现、媒体关注度、市场化程度、融资约束水平对企业绩效影响的异质性特征。本文尝试厘清ESG与企业绩效之间的关系，并揭示ESG对企业绩效的作用机理，拟为上市公司提升ESG表现及ESG制度的完善提供参考。

二、研究假设

企业的ESG（环境、社会和治理）活动主要包括气候问题、自然资源管理、人权平等、消费者权益、管理层结构、员工薪酬等诸多方面。由于中国ESG实践和相关理论分析尚处于初始阶段，企业ESG表现对企业绩效是否存在贡献仍有较大争议。有学者认为企业承担社会责任不仅加重了经营负担甚至削弱了其在市场中的竞争力［23］。与此相反，制度理论则强调企业通过履行社会责任活动可以获得来自政府的关注与支持，进而获取更多资源，便利了管理层决策等［24］。除此之外，税收优惠例如慈善税也极大地降低了企业进行社会慈善活动的成本，为国内上市公司开展ESG活动提供了环境便利。而且，中国自古以来就深受儒家思想的感染，宣传“天人合一”、和谐共处的理念。企业的ESG活动在本质上是对利益相关者的负责与包容，不以自身经营利益为唯一追求的目标，而是在盈利的同时推动社会持久稳定的进步，最终达到企业与环境社会双赢的局面。基于此本文提出研究假设：

假设1：ESG表现对企业绩效有促进作用。

媒体在市场中既扮演着旁观者的角色又充当着事件进程的推进者。旁观者的含义在于媒体在初始阶段并不参与事件的任何一方主体，推进者的含义在于当事件或新闻发酵到了媒体的报道可以左右公众的判断，形成所谓的媒体治理效应［25］。就ESG表现而言，媒体的关注达到一定程度后首先会引发企业的声誉机制，出于对外部舆论和对声誉的压力，企业将尽可能依据社会责任准则进行经营，对企业绩效的正向作用因此得到促进。同时，媒体对信息的多方传递也降低了信息不对称现象对市场的影响，减缓了ESG对企业绩效的影响中由于信息传递而可能存在的滞后效果［26］，间接加快了ESG作用于企业绩效的效率。但一味地扩大媒体曝光有可能适得其反［22］。综上所述，本文推测媒体关注度对ESG与企业绩效的关系具有调节作用，这种调节作用可能表现为二阶调节效应。因此本文提出研究假设：

其实幼儿急疹、麻疹、手足口病、疱疹性咽峡炎、水痘等都属于病毒性感染，表现相似，有自限性，发烧，起疹子，疹子的部位（躯干、四肢、口腔）、形式（斑疹、丘疹或水疱疹）不大一样而已，治疗主要是对症治疗（退烧、补液等），几乎没有对付这些病毒的特效药，抗生素是千万不能用的。

假设2：媒体关注度在ESG对企业绩效的影响中具有调节作用。

目前有文献对A股上市公司按照企业性质细分，采用DID方法研究ESG表现对企业绩效影响的异质性表现，发现企业ESG表现对非国有企业绩效的影响大于其对国有企业绩效的影响［27］；分组对比发现，融资约束高的企业，其ESG表现较差，融资约束低的企业，其ESG表现较好［28］；对81个国家的企业样本进行分组回归，发现融资约束高的企业，其绩效较差，融资约束低的企业，其绩效更好［29］。还有研究表明媒体关注度对上市公司的社会责任有显著的正向影响，在地方政府干预程度较高的地区媒体关注度的影响较弱，而在市场化程度高的地区媒体关注度的影响较强［30］。基于已有文献的结论，根据企业特征分组，其企业绩效表现出了显著的异质性特征，而这种异质性很大程度上与分组变量相关，由此本文提出以下研究假设：

假设3：ESG表现、媒体关注度对企业绩效的影响具有异质性，在高市场化组和低市场化组中，ESG表现、媒体关注度等变量对企业绩效的影响具有明显差异，在高融资约束组和低融资约束组中，ESG表现、媒体关注度等变量对企业绩效的影响也具有明显差异。

三、模型构建和变量说明

（一）模型构建

为进一步研究ESG表现对企业绩效的直接影响，本文构建模型1：

对于因变量，本文采用每股收益(ESP)作为企业绩效的代理变量。自变量仅包含了ESG表现以及相关控制变量(Controls)。根据相关文献研究，控制变量包括偿债能力(Lev)、成长能力(Growth)、股权集中度(Large)、独立董事占比(Ind)、高管激励(Incentives)、企业性质(Soe)、企业规模(Size)与企业年龄(Age)。此外，本文还控制了行业效应(Industry)，ε为随机误差项。若存在ESG对企业绩效的直接影响，则系数应表现为显著。

为探究媒体关注度可能会对企业绩效造成的直接影响以及调节效应，本文引入媒体关注度(Media)作为自变量，加入ESG与媒体关注度的一次相乘交互项来捕捉可能存在的调节作用，并构建模型2：

其中媒体关注度采用媒体报道数量来反映其治理程度。控制变量与模型1中的保持一致。如果α3显著，则说明媒体关注度在ESG对企业绩效上的有单向调节作用；反之亦然。

在模型2的基础上，添加ESG与媒体关注度的二次交互项，目的在于探究是否存在来自媒体关注度的二阶调节效应，并构建模型3：

EPS=α+α1ESG+α2Media+α3ESG×Media+α4ESG×Media2+∑Controls+ε

其中控制变量仍与模型1保持一致。倘若回归结果中的α3不显著但α4显著为负，则说明媒体关注度在此关系中起到了“倒U型”的调节作用。

（二）变量说明

被解释变量：企业绩效(EPS)。本文采用每股收益对企业绩效进行衡量。

核心解释变量：企业环境、社会和治理(ESG)、媒体关注度(Media)、市场化程度（Market）和融资约束（KZ）。其中，ESG数据囊括了对上市公司的环境、社会和治理概念下六个细分指标的评分。媒体关注度的选取参照了温素彬和周鎏鎏、欧锦文等学者［22］［31］，主要涵盖了网络媒体与报刊媒体的报道。市场化程度的指标来自王小鲁等制作的中国分省份市场化指数［32］。融资约束选取了Kaplan和Zingales制作的指数［33］。

控制变量：根据相关文献［］研究，本文控制变量包括偿债能力(Lev)、成长能力(Growth)、股权集中度(Large)、独立董事占比(Ind)、高管激励(Incentives)、企业性质(Soe)、企业规模(Size)、企业年龄(Age)、行业属性(Industry)。

模型中各个变量的具体含义以及数值处理详见表1。

表1 变量定义及解释

为了保证研究数据的一致性和可得性，本文中的样本公司选取自2011—2019年中的A股上市公司。在剔除ST、*ST、PT和关键数据缺失或不明的公司后，最终筛选获得5946个观测样本。ESG评分来自CNRDS（中国研究数据服务平台）中的CESG数据，具体包含慈善志愿者活动以及社会争议、公司治理、多样化、雇员关系、环境以及产品这六项内容的评分。媒体关注数据来自CNRDS(中国研究数据服务平台)。市场化程度来自樊纲和王小鲁撰写的中国分省份指数报告。被解释变量EPS，以及控制变量偿债能力、成长能力、股权集中度等企业数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。

四、实证检验与结果

（一）描述性统计结果

表2列示了变量的描述性统计结果。如表2所示，EPS的均值为0.518，标准差0.781，说明样本上市公司的企业绩效相差较大；ESG均值为18.642，标准差为5.972，也表明我国样本上市公司的ESG表现存在较大差别，ESG活动的参与率仍然属于较低水平，企业对ESG的重视程度有待提升；媒体关注度的均值为0.781，标准差为1.979，表明上市公司所受到的媒体关注度存在较大差异。相关系数统计表明，媒体关注度与EPS的相关系数为0.184，在1%的水平上显著正相关，说明被媒体报道次数多的企业也会表现出相对应更高的财务水平。企业环境、社会和治理与企业绩效的相关系数为0.161，且在1%的水平上显著正相关，意味着积极参与ESG相关的活动有利于企业绩效的提升。

表2 变量描述性统计

（二）基准模型和调节效应分析

表3列出了三个主效应模型的回归结果。模型（1）展示了ESG表现对企业绩效的直接影响，其中显著为正意味着ESG对企业绩效有明显的促进作用。模型（2）和（3）报告了媒体关注度的调节作用。其中模型（2）仅引入了媒体关注度的一阶调节项ESG×Media，用于检验是否存在线性调节作用。结果表明ESG对企业绩效的正向促进作用在媒体的调节效应下仍然显著，交互项ESG×Media的系数显著为负，说明媒体关注度在ESG表现与企业绩效的关系中表现出了负向调节效果。模型（3）引入了媒体关注度的二阶调节项ESG×Media2检验媒体报道是否表现为“倒U型”调节作用。由回归结果可知，ESG×Media2的系数不显著。模型中增加调节项后，其他变量的系数未发生显著变化，表明模型具有一定的稳健性。由模型（3）的估计结果可知，ESG表现对企业绩效有促进作用，同时媒体关注度在ESG对企业绩效的影响中具有调节作用，即假设1和2均成立。

表3 基准模型回归分析结果

（三）模型异质性检验

将上市企业分别按照其所在地区市场化程度和融资约束程度进行分组对照检验。首先考虑地区市场化程度的异质性。区域市场环境是影响企业行为和绩效的关键外部因素。其所在地区市场化程度越高，经济发展及信息传递越快，而且政府对企业行为的干预越少［31］，在开展ESG相关活动上的激励政策也较完善。因此，本文合理推测区域市场化程度有可能成为影响企业ESG表现与企业绩效之间关系的因素之一。本文引用王小鲁和樊纲的市场化程度指数［32］，将中位数及以上地区的企业划分为高市场化程度组，中位数以下地区的企业划分为低市场化程度组。其次，考虑企业融资约束的异质性对企业行为和绩效的影响。依据融资约束指数，将中位数及以上的企业划分为高融资约束组，中位数以下企业划分为低融资约束组。

将市场化程度、融资约束分别加入基准模型（3）中，估计结果见表4列（1）和列（2）。可以发现两个变量都显著影响了企业绩效。市场化程度越高的地区，企业绩效越高，而融资约束越高的企业，其绩效越差。

进行分组估计，结果见表4列（3）-列（6）。可以发现，在高市场化程度组中，企业ESG表现对企业绩效影响不显著，媒体关注对企业绩效影响的主效应显著为正，而调节效应不显著；在低市场化程度组中，企业ESG表现及媒体关注对企业绩效影响显著，同时媒体关注对ESG和企业绩效的关系存在“倒U型”调节效应；在高融资约束组中，企业ESG表现和媒体关注度对企业绩效均产生了显著的负向影响，媒体关注的调节效应显著为正；在低融资约束组中，企业ESG表现和媒体关注度对企业绩效均产生了显著的正向影响，同时媒体关注对ESG和企业绩效的关系存在“倒U型”调节效应。以上分析表明，企业ESG表现对企业绩效的影响具有异质性，在高市场化组和低市场化组中，ESG对企业绩效的影响具有明显差异，在高融资约束组和低融资约束组中，ESG对企业绩效的影响也具有明显差异，即假设3成立。

表4 ESG和媒体关注对企业绩效影响的异质性回归结果

（四）稳健性检验

为检验结论的可靠性，本文使用工具变量替代ESG进行了稳健性验证。为防止解释变量存在互为因果的现象发生，本文用滞后一期的ESG作为ESG的工具变量，排除内生性对结果造成的干扰。表5报告了稳健性检验结果。其中，在使用了工具变量后，模型（1）、（2）和（3）的参数结果与表3的基准回归结果类似，估计结果仍支持了假设1和假设2。在分组回归中，四组使用工具变量的模型估计结果与表4分组回归结果类似，估计结果仍支持假设3。综上，检验结果没有发生实质性变化，本文结论较为可靠。

表5 模型稳健性检验的回归结果

五、结论与启示

本文以我国A股上市公司2011—2019年的数据为样本，回归检验了企业ESG表现对企业绩效的影响，并得出如下结论：首先，企业环境、社会和治理相关的行为对企业绩效有显著的促进作用，支持了利益相关者理论，表明企业在经营的同时应该尽可能兼顾利益相关者例如员工、消费者、社区组织、环境等的权益。其次，媒体关注度对企业绩效具有一定的提升作用，媒体关注度的增加在ESG对企业绩效的影响关系中有促进作用，符合声誉机制理论，另外，媒体关注度在ESG对企业绩效的影响中具有负向调节作用，表明在媒体过度关注的情况下，可能引发反作用效果，从而削弱了ESG表现对企业绩效的调节作用。最后，低市场化程度地区的企业或低融资约束的企业，其ESG表现、媒体关注和企业绩效正相关，而这类企业受到政府干预的特征较明显，高融资约束的企业ESG表现和企业绩效负相关，这类企业以民营企业为主。

根据上述研究结论，本文提出以下政策建议：第一，企业应摒弃ESG行为会单纯占用企业资源、耗费高额成本的片面看法，努力提高企业的环保意识和社会责任意识。可以通过加强对环保理念和社会责任意识的宣传、报道相关正面或负面现实案例，揭示企业保护环境、履行社会责任的重要性。此外，企业可以加大资金投入，努力提高企业环保技术水平。第二，政府应完善企业ESG信息的相关披露要求，制定相应的奖惩制度。建立健全ESG披露体系，将其纳入相关法律法规，并充分发挥市场机制，制定相关激励政策引导、督促企业主动、自愿披露ESG相关信息，同时加大对伪造ESG相关信息行为的惩罚力度。第三，企业应努力协调与利益相关者之间的关系，健全公司治理机制。重视各利益相关者的诉求，可以建立社会责任委员会，选出员工、股东等各方利益相关者的代表，鼓励其参加相关活动，积极表达自身关切，从而建立维护各方利益的公司治理机制。第四，企业应重视媒体在降低信息不对称上发挥的作用，充分利用其“社会公器”的外部治理功能。借助媒体的信息传播功能降低企业与外部利益相关者之间的信息不对称，增进利益相关者对企业的了解，树立企业良好的声誉和形象。