谈PPP与基础设施REITs融合的 制约因素与建议

王铜璐

（河北黄骅经济开发区管理委员会，河北 沧州 061100）

一、引言

2020年，在经济下行的趋势下，基建行业作为长期以来国民经济的支柱产业，仍是经济增长的助推器。然而，庞大的基础设施建设给政府带来巨大的偿债压力，如何在保持稳增长、稳杠杆以及防风险的动态平衡基础上，加大发展基础设施建设显得尤为重要。当前，以PPP（政府与社会资本合作）模式，实现资源共享、互利共赢的可持续发展撬动基建行业前景可观，是今后长期基础设施与公共服务领域的重要模式。据全国PPP综合信息平台管理库项目2020年9月报显示，2014年以来，累计入库项目9，792个、投资额15.2万亿元；累计签约落地项目6，771个、投资额10.8万亿元，落地率69.1%；累计开工建设项目4，068个、投资额6.2万亿元，开工率60.1%。由此可见，接下来将会有大量PPP项目进入运营阶段，还面临社会资本方退出问题。

二、REITs相关概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，以发行收益凭证的方式公开或非公开汇集投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资、经营与管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品。REITs起源于房地产投资领域，随着市场经济的不断发展与革新，其应用范围不断扩大，目前逐步延伸到仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污水处理设施、产业园区等其他能产生长期稳定收入的基础设施资产。投资于基础设施资产且具备REITs核心特征的金融产品，统称为基础设施REITs。

三、基础设施REITs与PPP的融合点

2020年4月，中国证监会、发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发【2020】40号），给PPP盘活存量项目、促进再融资行为带来了希望。基础设施REITs试点项目要求资产权属清晰；已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好；具有丰富的运营管理能力。值得注意的是，以使用者付费为主要收入来源的PPP项目具备以下条件：一是不仅有现成的项目公司，还能做到资产隔离、权属清晰；二是社会资本方拥有20%的股权作为财务投资人的身份，继续参与项目运营，解决了公募REITs管理人缺乏产业运营经验问题；三是对于中标社会资本方是建筑工程类的企业，在获得了可观的工程相关利益并进入稳定运营阶段后，能以REITs这种承担较低风险且获得稳定回报的金融资本实现退出。

四、PPP与基础设施REITs融合的制约因素

（一）股权转让问题

1．REITs100%股权转让与PPP股权锁定期的冲突

中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（〔2020〕54号）（以下简称《指引》）明确要求，基础设施基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。而在PPP操作要求中，会设置股权变更限制，即设置针对社会资本的股权锁定期，在锁定期间未经政府书面同意，社会资本持有的项目公司股权不得发生转让等变更，这将会增加发行REITs的交易成本和时间成本。

2．政府方参股的股权转让问题

政府方参股的目的是更好地起到监督管理的作用，拥有一票否决权。《指引》要求，原始权益人需要将100%股份转入资产支持证券；基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%。针对原始权益人的身份界定，政府方出资代表是否占据其中，会直接影响政府方的监督权力及财政支出责任的划分。如果配售20%份额的部分比例不属于政府方，则难以在项目运营过程中确保公共产品和服务的质量；如果配售20%份额的部分比例属于政府方，那么PPP项目不能缓解政府资金压力。

3．PPP项目国有社会资本股权转让情形

我国一些PPP项目的社会资本方为国有企业，当基础设施REITs融入该类PPP项目时，基础设施基金会通过基础设施资产支持证券持有项目公司全部股权，出现国有股权转让的情形。按照国有资产管理规定，除特定情况允许协议转让外，国有资产转让应进场交易，并遵循审批、可行性研究及审议、审计与评估、竞价等交易程序。由于基础设施基金份额认购价格通过向网下投资者询价的方式确定，如果国有股权评估价值大于投资者可接受的购买价格，很可能直接影响REITs的发行结果，甚至导致发行失败。

（二）税收制度不完善

纵观国外的REITs市场，政府给予税收优惠政策是其发展的驱动力。目前，我国没有专门针对REITs产品的法律框架，高昂复杂的税收结构，导致发起人动力不足、投资者收益率不高的局面出现。

1．股权转让环节引起的缴税行为

原PPP项目公司是否会因股权转让行为视同资产交易而缴纳土地增值税，目前税收体制并未明确指出；另外，按照会计确认计量原则，原PPP项目公司将全部股权真实出售，将从资产负债表中转出，转让资产的金额将作为当期收入进入损益表。但是，原PPP项目公司或其同一控制下的关联方参与配售的基金份额比例不得低于20%，这种情况下，其将多缴纳一部分企业所得税。

2．项目收益分配环节引起的缴税行为

项目公司在运营过程中因运营收益缴纳企业所得税，然后将税后收益向上进行分配时，投资者再缴纳个人所得税，就会面临双重征税的压力。

（三）相关项目条件不成熟

按照《指引》规定，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当是原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流， 投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力现金流，来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入的项目；原始权益人不存在他项权利设定。但是，目前PPP项目落地率和开工率仍旧不高；使用者付费类PPP项目数量及投资额均占比低，具备稳定现金流预期的基础资产数量不多；而且还要求这些原始权益人提前解除项目贷款等权力负担，无形中给社会资本方带来了融资结构调整压力。基于此，适合做基础设施REITs的优质PPP项目数量堪忧。

五、PPP与基础设施REITs融合的建议

（一）合理分配风险

PPP本身涉及多个部门的参与，再加上REITs复杂的交易结构，二者融合涉及主体众多，加强部门之间的协同合作至关重要。要明确主管部门与其他监管部门之间的分工与协调，合理分配风险，要求风险由更有控制能力的一方承担，如PPP原项目公司仍然承担主要运营责任，政府仍旧发挥监督管理职能。强化部门间沟通机制，对可能发生的问题制定相关预案。

（二）建立统一的信息披露机制

REITs的基金管理人应当按照法律法规及中国证监会相关规定，编制并披露基础设施基金定期报告，对信息披露的内容进行详细说明。针对 PPP与REITs融合的模式，要出台统一的、系统化、详尽化的信息公开制度，专项计划管理人、基金管理人/信托计划受托人、项目公司要定期接受审查，项目监管银行定期披露与公开。以PPP为导向，从顶层设计统一信息披露平台和标准模板，为各个主体提供口径统一、及时准确、安全便捷的法律法规、政策信息、业务模板、数据来源，为后续项目的运行发展指明方向。

（三）建立专门的PPP项目股权交易平台

针对PPP项目国有股权转让情形，建立专门的PPP项目股权交易平台，具体指开拓PPP项目股权交易市场、设置PPP项目股权转让操作系统，使程序简易高效进行。一方面保障政府方、社会资本方、公众三者利益；另一方面确保股权价值符合投资者可接受的价格，促进REITs发行成功。

（四）完善税收相关政策

政府要理清设立、持有和经营、退出等缴纳税收的各个环节，给予适当的减免政策，如将标的资产注入项目公司时，适当减免增值税、土地增值税、所得税等；将收益分红时，减免企业所得税，在投资者层面征收个人所得税；结合PPP现行政策优化税收结构，从而避免重复征税的情况出现，提高项目公司的税后净利润，优化投资市场结构，吸引更多投资者来参与。

（五）挖掘实行基础设施REITs的PPP项目

一是酌情允许政府付费及可行性缺口补助的优质PPP项目注入REITs资本。政府通过严格筛选，对收益潜力好的项目加大支持力度。二是政府要寻求适合发行基础设施REITs产品的PPP项目，在前期立项、两评一案及整个项目交易程序规范运作的前提下，充分权衡REITs融资结构，确保未来稳定增长的现金流，为以后PPP与基础设施REITs融合模式建立高质量的项目储备库。

基础设施REITs融入PPP项目不仅有助于盘活存量资产、实现社会资本的良好退出，还能优化融资结构、壮大金融市场力量，更能降低财务杠杆率、减轻政府负担。借助资本市场的监管机制能让项目信息更加透明化、程序更加规范化，为后续拓展基建市场加足马力，促进经济和社会高质量发展。