网络媒体报道对盈余管理的影响研究——基于投资者异常关注视角的考察

○ 王福胜 王 也 刘仕煜

引言

近年来，媒体的公司治理作用一直是学术界炙手可热的问题。媒体作为一种外部治理角色，在资本市场中能够有效地约束和规范公司管理层的行为。[1]盈余管理是公司管理层为谋取私人利益最大化，对公司财务报告对外披露的内容进行控制的行为过程；[2]在不违反公认会计准则的情况下，使用不同的会计政策能够使管理层自身利益或公司股票价格最大化。[3]我国正处于信息化时代，来自互联网的媒体报道同样会对上市公司盈余管理产生影响。[4]上市公司管理层利用不对称信息对财务报告进行修饰，而网络大数据环境下的信息共享能够有效降低投资者与公司管理层的信息不对称。[5]

随着大数据、互联网+等新技术的发展，越来越多的上市公司开始设置独立的大数据分析部门，其分析结果也可能对管理层的决策及管理行为产生影响。[6]国内外对于传统媒体报道影响盈余管理的研究认为，媒体报道可以引起监管部门、个人或机构投资者关注，从而对上市公司盈余管理行为产生影响，继而有效缓解资本市场上的信息不对称，降低利益相关者的信息获取成本。[7-9]相较于传统媒体，以互联网作为传播平台的网络媒体具有更强的传播力与影响力，能够在短时间内充分发挥媒体效应。为了更深入地研究网络媒体报道影响盈余管理的路径机制，本文通过观察同花顺、绿地控股等知名公司的百度指数趋势图发现，在新闻发布后的一段时间内，这些公司的百度指数通常伴有明显的异常波动，在异常波动较为频繁或波动程度较大的年份中，其盈余管理程度也处于相对较高的水平。因此，投资者异常关注能否作为网络媒体报道对盈余管理的影响机制是亟待解决的问题。

本文以2014-2018年我国A股上市公司为样本，研究了网络媒体报道对盈余管理的影响，着重考察了投资者异常关注对网络媒体报道影响盈余管理的过程中是否存在中介作用，即网络媒体报道影响公司盈余管理行为的作用机制。实证结果表明，网络媒体报道通过在一定时间内引发的投资者异常关注对公司管理层产生市场压力，激发了公司更多的盈余管理行为，而传统意义上的投资者关注不是网络媒体报道影响盈余管理的传导路径。本文进一步将这种投资者异常关注的类型分为受媒体引导而产生的被动引导型异常关注[10,11]与未受媒体引导而产生的主动自发型异常关注。[12,13]结果表明，只有被动引导型的异常关注才能够在网络媒体报道与盈余管理之间起路径传导作用，充分证实了媒体报道在公司治理过程中所产生的市场压力效应。值得关注的是，报道标题中含有上市公司名称的专题报道，只有通过吸引投资者注意力才能发挥媒体效应，对公司盈余管理产生外部治理作用。总而言之，网络媒体通过引导投资者异常关注，致使与公司相关的信息搜索量异常增加，对公司管理层产生强大的舆论压力和心理压力，诱发公司管理层为迎合市场而产生更强的盈余管理动机和意愿，符合传统的市场压力动因的理论逻辑。

本文的学术贡献在于：第一，从投资者异常关注视角对网络媒体报道影响盈余管理的理论研究做出了有益的补充，丰富并完善了媒体报道对盈余管理影响机制的理论，发现了网络媒体报道是通过投资者异常关注而非传统意义上的投资者关注对公司盈余管理行为产生影响；第二，揭示了主动自发型异常关注与被动引导型异常关注在路径传导作用上的差异，填补了投资者不同类型的异常关注视角下媒体报道经济后果的细化研究的理论空白；第三，针对媒体治理研究中饱受诟病的内生性问题，开发了新的工具变量，并以工具变量法克服媒体报道与盈余管理之间可能存在的双向因果性问题，为今后解决媒体治理研究中的内生性问题提供了有效的方法。

一、文献回顾与研究假设

1.文献回顾

随着新媒体时代的到来，媒体的监督治理作用日益引起国内外学者的广泛关注。Miller[14]发现，在研究样本中有28.5%的公司因造假信息被媒体披露而遭受了严厉的处罚，首次从统计学的角度揭示了美国资本市场中媒体的重要作用。在发达国家，媒体监督已经演变为社会制度不可或缺的组成部分，[15]扮演盈余管理的有效监督者角色，[16]在提高会计信息质量的过程中发挥重要作用。[17]尽管与发达国家相比，中国股市还不成熟，但媒体似乎在盈余管理的决策方面发挥了作用：媒体报道通过传统监督机制、声誉机制及市场压力机制发挥治理作用，[18,19]具有降低公司代理成本、纠正公司违规行为、完善公司治理水平的治理效应。媒体监督作为一种法律和行政强制力之外的约束和惩戒机制，对公司管理层的决策产生重要影响。这种监督方式既能够有效防止公司管理层通过盈余管理来满足自身利益，[20]还可以促使公司改正侵害外部投资者权益的行为。[21]媒体监督治理效果的产生机制是因媒体报道引起监管部门的行政介入，[22]甚至可以完全替代法律。[23]与国外相比，国内资本市场尚处于市场化阶段，政府与监管部门通常不会介入公司利用正当手段调整当期盈余。[9]因此，针对上市公司资本运作背后“陷阱”的媒体报道能够使投资者产生相对合理的预期和判断。[24]

学术界对于媒体报道对盈余管理的影响尚有争论。部分学者以“有效监督理论”作为理论依据，认为媒体报道可以有效发挥抑制盈余管理行为的监督治理作用，而以市场化为导向的媒体表现出更显著的治理效果。[25]Haw等[26]研究发现，上市公司的盈余管理水平在信息传播范围广、渠道多的国家和地区较低，媒体报道能够提高会计信息质量并牵制内部控制人的管理行为，进而对公司管理层的盈余管理行为产生抑制作用。权小锋等[27-29]基于会计信息披露研究了市场关注与上市公司盈余管理行为，发现市场关注度的提高可以抑制上市公司管理层主观的盈余操纵行为，进而提高会计信息质量。同时，另一部分学者却以“市场压力理论”得出相反的研究结论：媒体报道对上市公司管理层产生了强大的市场压力效应，而非外部监督效应。于忠泊等[9,30]的研究表明，大量媒体报道对管理层造成强大的市场压力，使管理层利用应计项目进行更多盈余管理。应千伟等[31]以2006-2011年的样本检验了投资者关注在媒体报道与盈余管理正向关系中的中介作用，支持了市场压力理论。随后，马壮等[32]和李明等[33]分别以我国A股主板上市公司和创业板上市公司作为研究样本，均发现媒体负面报道数量与盈余管理程度正相关。梳理支持“有效监督理论”和“市场压力理论”的两类文献发现：一方面，媒体报道能够通过信息传播机制及声誉机制影响公司的内部治理，有效降低代理成本，积极地扮演了资本市场监督者的角色；[34]另一方面，管理层最终承担了媒体报道对公司价值产生的风险，导致其需要通过盈余管理手段弥补自身利益受到的损失。

网络大数据环境下，搜索引擎不仅记录了网民的搜索痕迹，更为广大学者提供了重要的、海量的研究数据。网络媒体被誉为继报刊、广播、电视后的“第四媒体”，正逐渐改变着对受众的影响方式。来自互联网的新闻比传统报刊报道更具时效性，具有更高的转载率、更庞大的规模以及更强的影响力，因此会对传统报刊时代的媒体效应理论产生冲击。Da等[35]认为，如果网民使用股票代码通过谷歌趋势搜索某一只股票的信息，就说明其对此上市公司高度关注。此后，谷歌趋势指数被广泛应用于经济与管理领域的研究中，用来度量投资者关注的程度。[36-38]相对于谷歌趋势，国内学者通常使用百度指数作为投资者关注的代理变量。然而，相比于传统意义上的投资者关注，媒体报道引起搜索量的异常波动更能体现其在投资者关注度上所产生的媒体效应。综上，在网络媒体报道影响盈余管理的过程中，“投资者异常关注”理应具有更强的中介作用。

文献的梳理表明，媒体报道可以从外部对上市公司盈余管理行为产生影响。现有研究虽然提供了坚实的理论基础和丰富的实证经验证据，但媒体报道可以对盈余管理产生抑制作用还是促进作用在学术界尚未形成定论，缺乏对网络媒体报道的研究，更鲜有学者研究媒体报道对盈余管理产生治理效应的传导机制。基于此，本文除了研究网络媒体报道对盈余管理的影响之外，还从投资者异常关注视角研究网络媒体报道影响盈余管理的传导机制，并把投资者异常关注按关注动因细分为被动引导型异常关注和主动自发型异常关注两种类型进行对比，旨在深化相关研究。

2.理论分析与研究假设

（1）网络媒体报道对盈余管理的影响

归纳网络媒体报道影响盈余管理的理论机理，国内外相关文献主要依据以下三种媒体治理机制展开理论分析。

第一，依据媒体信息传播机制。学者们通常将盈余管理行为产生的原因归结为“契约磨擦”和“沟通滞涨”。[2,39]我国存在明显信息不对称的非完全竞争市场环境，这为盈余管理创造了现实土壤，而媒体利用其信息传播机制降低了市场上的信息不对称程度。既然将盈余管理归因于信息不对称，而网络媒体报道作为一种信息传播机制有助于缓解信息不对称程度，那么其对盈余管理产生影响也就顺理成章。

第二，依据经理人声誉机制。网络媒体曝光上市公司违规行为，很可能会造成公司和管理层的职业声誉受损。对管理者而言，网络媒体报道不仅能够提升或贬损其个人形象，更有可能对未来职业发展及薪酬待遇产生影响。因此，媒体可以通过声誉机制发挥公司治理作用，盈余管理作为公司治理的重要内容之一，自然也受到经理人声誉机制的影响。

第三，依据舆论导向机制。媒体报道通过舆论导向和社会影响力向执法部门施压；通过传递信息影响投资者对公司投资前景的判断，短时间内显著影响股票的收益。这种资本市场的动荡可以引起政府部门的关注和重视，甚至直接推动法律法规的修订完善。单就舆论导向机制对盈余管理的影响而言，主要体现为媒体报道改变了公司盈余管理行为的外部环境，包括舆论环境、投融资环境、社会环境及法律环境等。

尽管依据上述三种机制均不难推论媒体报道对盈余管理会产生影响。但媒体报道对盈余管理的影响机制在学术界却存在着明显的争议：一是“有效监督机制”，二是“市场压力机制”。

“有效监督机制”认为，媒体作为法律之外的一个重要的外部监督治理机制，可以有效抑制侵害股东利益的盈余管理行为。从投资者的角度来看，网络媒体报道可以使信息接受者之间在网络平台进行信息共享，从而通过降低投资者与上市公司之间严重的信息不对称。从经理人的角度来看，网络媒体可以通过影响经理人声誉有效约束管理层高风险的治理行为，从舆论导向的角度来看，管理层可能会认为其管理行为被媒体暴露在公众的视野之下，一旦其违反了法律法规，则可能引发舆论关注，甚至受到监管部门的责罚。因此，按“有效监督机制”的分析逻辑，媒体报道越多越能对上市公司产生监督治理作用，公司的盈余管理程度就会随之降低。

“市场压力机制”则认为，媒体报道会对上市公司管理层产生强大的市场压力，当公司的经营业绩短期内无法改变时，管理层倾向于采用各种盈余管理手段来达到市场预期。从投资者的角度来看，由于股票交易市场中存在严重的信息不对称性，媒体通过发表或转载“内部消息”吸引个人投资者的关注，机构投资者利用内部信息取得次级投资人的信任，而这些信息的流出可以使公司管理层备受压力。从经理人的角度来看，经理人通过盈余管理行为迎合市场预期，以维护自身声誉或开脱责任；从舆论导向的角度来看，管理层需要通过盈余管理的手段来缓解这些舆论压力对上市公司造成的影响，以免造成投资者的过度乐观或恐慌，甚至引起监管部门的注意。因此，依据“市场压力机制”的分析逻辑，媒体报道越多对上市公司产生的市场压力就越大，公司的盈余管理程度也随之增加。

以往的研究对于媒体报道对盈余管理的影响是符合“市场压力机制”还是“有效监督机制”尚未达成共识，媒体报道对盈余管理可以产生抑制还是促进作用存在争议。本文认为网络媒体报道可能同样存在这两种相悖的路径机制，由此提出以下假设：

H1a：网络媒体报道促进了上市公司的盈余管理，即网络媒体报道数量与盈余管理正相关

H1b：网络媒体报道抑制了上市公司的盈余管理，即网络媒体报道数量与盈余管理负相关

（2）投资者异常关注的中介作用

从企业生产经营角度看，媒体对上市公司的报道能够通过普通民众的关注对公司经理人行为形成外部约束。[40]媒体对公司产品或服务进行的报道，可以通过消费者的买卖行为对公司的未来业绩产生影响：媒体正面报道可能引起消费者对公司产品或服务的兴趣，带动消费者的购买行为；而媒体负面报道则可能带来消费者对公司产品或服务的厌恶甚至抵制，抑制消费者的购买行为。从资本市场角度看，媒体报道也可以通过左右投资者情绪影响公司的盈余管理行为。传统金融理论认为，公司股价不仅受上市公司经营情况的影响，还与投资者对公司市场价值的判断直接相关。如果报道内容为利好（或利空），投资者或投资机构会大量的买入（或卖出）股票，进而极大地影响公司的市场价值。投资者作为证券市场的消费者不断切换买卖角色，而媒体报道对其股票买卖行为产生重要影响，引起公司股价的大幅波动。管理层则可能通过盈余管理方式淡化媒体对股价的影响，从而避免处罚或谋求晋升和更高的薪酬回报。

不难看出，在网络媒体报道与上市公司盈余管理行为之间，由媒体效应产生的投资者异常关注是媒体报道对盈余管理产生影响的关键传导因素。与传统意义上的投资者关注不同，当媒体报道一则新闻后，投资者会通过网络搜索对被披露信息进行更深入、细致的了解与分析，使被报道公司的搜索量会在未来短时间内产生显著的异常。从信息传播机制上看，网络媒体报道可以使投资者将有限的注意力分配给更多的上市公司，投资者能够获取更多有效信息来降低与上市公司之间的信息不对称。从经理人声誉机制上看，由媒体报道引发投资者的异常关注可能将被报道公司推至风头浪尖，而公司管理层则会通过调整财务信息对外披露策略来维护自身形象。从舆论导向机制上看，投资者作为网络媒体对上市公司报道的主要受众，是媒体能够形成舆论效果的核心要素，而网络媒体传播过程中能够产生较大关注程度的波动则是媒体发挥舆论导向作用的必要条件。因此，强调投资者关注中“异常变化”的部分才能体现投资者针对这一公司的关注程度，媒体需要依靠投资者的这种异常关注行为来提高影响力以发挥其治理效果。基于以上分析，本文提出以下假设：

H2：相比于传统意义上的投资者关注，投资者异常关注才是网络媒体报道影响盈余管理的路径机制

上市公司在媒体报道后能够察觉到市场舆论的突变，并做出相应的公关策略或市场决策。一方面，一旦有媒体对公司进行报道，公关部门或市场部门会将报道的舆论风向报告给公司管理层。另一方面，当公司倍受市场关注时，管理层能够感受到外界的舆论压力，并要求下属部门彻查异常关注是否由新闻报道引起。因此，根据以往的文献，本文将投资者异常关注类型按照关注动机划分为被动引导型关注[10,11]与主动自发型关注。[12,13]被动引导型关注是指上市公司的消息被媒体曝出后，投资者受此报道影响而被引导的一系列对公司的关注行为；而主动自发型关注是指投资者由于投资或交易需要，主动在互联网搜索某家上市公司的新闻消息。如果网络媒体报道想通过传播信息来发挥其公司治理作用，则需要依靠投资者对媒体信息的接受及由此产生的经济行为反应。媒体报道如果没有受众或受众无动于衷，其传递的信息也将失去意义。因此，媒体报道需要通过引发受众（投资者）的关注才能发挥其治理作用。具体来讲，如果公司受到异常关注而短时间内并无针对此公司的媒体报道，那么管理层对此只能静观其变；然而，如果公司受到异常关注由媒体报道引发，则管理层能够直接从报道内容中获取原因，并有的放矢地调整对外会计信息披露策略。基于此，本文提出以下假设：

H3：网络媒体报道影响盈余管理的过程中，被动引导型异常关注具有中介效应，而主动自发型异常关注不具有中介效应

二、研究设计

1.样本选取与数据来源

考虑研究数据的可得性与完整性，本文以我国沪、深A股全体上市公司为研究对象，选取2014-2018年共计2975家公司作为研究样本，①剔除金融行业、ST和*ST类及有缺省值的样本后，最终得到2462家公司的10553个观测数据。

本文使用的财务数据来自CSMAR数据库，媒体报道数据来自CNRDS数据库，百度指数数据利用网络爬虫技术从index.baidu.com抓取并整理获得，②使用STATA对样本数据进行处理与回归分析，使用SPSS进行中介效应Sobel检验。

2.变量定义与度量

为了度量上市公司的盈余管理水平，借鉴陆建桥[41]和王亚平等[42]对琼斯模型的处理方法，选择横截面修正Jones模型计算公司会计盈余管理水平ABSDAi,t作为盈余管理的代理变量。具体方法如下：

首先，将样本公司按照证监会发布的行业分类进行分组，使用模型（1）依次对每组样本进行多元线性回归，并利用最小二乘法得到回归系数。其次，将得到的回归系数代入模型（2），得到各公司在其所属行业内的期望应计利润NAi,t。最后，利用模型（3）计算公司实际的应计利润与期望应计利润之差，并取绝对值得到盈余管理ABSDAi,t，此数值越高代表此公司的盈余管理程度越高，反之则越低。

其中，TAi,t表示i公司t年的总应计利润；ΔSi,t为i公司t年的营业收入与t-1年的销售收入之差；PPEi,t为i公司t年的期末固定资产原值；IAi,t为i公司t年的无形资产和其他非流动资产之和；Ai,t-1为i公司第t-1年年末的总资产；ΔARi,t表示i公司第t年与第t-1年应收项目总额之差。

本文中网络媒体报道是指以互联网为载体的新闻报道，相关研究数据来自CNRDS数据库，解决了以往研究手工收集数据可能产生的数据不完整与选择性偏差问题。本文使用i公司t年被网络媒体报道的总次数加1的自然对数Media作为网络媒体报道的代理变量。网络搜索量可以直接反映某只股票受投资者关注的程度，Thomas等[43]验证了以股票代码作为关键词的网络搜索量可以有效量化这种关注程度，同时能够有效避免以股票简称作为关键词搜索时得到的无关信息。相对于国外的谷歌趋势指数，我国学者通常使用百度搜索指数作为投资者关注的代理变量。本文以Da等[35]的计算方法为基础，使用i公司t年的全年投资者异常关注度指数SIAAIi,t作为投资者异常关注的代理变量。由于媒体报道导致的投资者异常搜索量只能增加，为了避免在求和过程中正、负异常搜索量相互抵消，本文首先根据模型（4）计算异常搜索指数IAAIi,w，如果结果为正，则保留；如果结果为负，则取零，然后将处理后的结果代入模型（5），最终得到i公司t年的投资者异常关注总量SIAAIi,t。

其中BIi,w为i公司t年的第w周的百度搜索指数总量，i公司第w周的异常搜索指数IAAIi,w等于每周的百度搜索指数的自然对数与前4周百度搜索指数的中位数的自然对数之差。与投资者异常关注指数的度量方法不同，本文借鉴应千伟等[31]对投资者关注的度量方法，使用SIAIi,t作为传统意义上的投资者关注的代理变量。

在计算投资者异常关注指数SIAAIi,t的基础上，本文设计了被动引导型异常关注与主动自发型异常关注的度量方法：如果投资者对某公司搜索的前一周内该公司曾被媒体报道过，则认为投资者对这家公司的关注属于受网络媒体报道影响而诱发的被动引导型关注；如果投资者对某公司搜索的前一周之内该公司没有被媒体报道过，则认为投资者对这家公司的关注属于未受媒体报道影响而进行的主动自发型关注。按照这种划分标准，本文将观测样本中i公司的每日百度搜索指数划分为被动搜索指数和主动搜索指数两组，分别按照模型（4）、（5）进行异常关注指数的计算，得到i公司t年的被动引导型异常关注指数SIAAI_P和主动自发型异常关注指数SIAAI_A，并对两组指标进行t检验和z检验，以增强两个指标设计的可靠性。

此外，本文在模型中控制了分析师盈余预测（EF）、机构持股比例（RIO）、企业价值（TOBINQ）、总资产回报率（ROA）、公司规模（SIZE）、成长性（GROWTH）、财务杠杆率（LEV）、股权集中度（TOP）、审计师事务所是否为四大（BIG4）、以及是否国有控股（SOE），还控制了行业与年度的固定效应，详细变量定义可见表1。分析师盈余预测（EF）根据公式（6）得出，FEPS为机构分析师预测的每股收益的平均值，AEPS为实际每股收益。EF的值越接近0，则说明上市公司越可能迫于分析师预测产生市场压力调整公司盈余信息，以尽量满足市场的期望。

表1 主要变量定义表

3.模型设计

为检验网络媒体报道与上市公司盈余管理程度之间基本关系，设定基本模型如下：

如果回归模型统计显著，且Media的系数β1为正，则表明网络媒体报道对盈余管理有促进作用；如果回归模型统计显著，且Media的系数β1为负，则表明网络媒体报道对盈余管理有抑制作用。

为检验网络媒体报道是否通过投资者异常关注影响公司盈余管理，借鉴Baron等[44]与温忠麟等[45]提出与改进的Sobel中介效应检验方法，设定以下三个路径检验模型，检验投资者异常关注SIAAI的中介效应。如果系数β1与α1均显著，但系数γ2显著且γ1不显著，则认为其存在完全中介效应；如果回归系数β1与α1均显著，但系数γ1、γ2也均显著，则其存在部分中介效应；如果α1与γ2至少有一个不显著，则需要进行Sobel检验：如果Sobel Z值显著，则其存在部分中介效应，否则不存在中介效应。

本文将上述路径检验模型中的中介因子SIAAI替换为SIAI来检验传统意义上的投资者关注是否存在中介作用；同样再分别将两种不同类型的投资者异常关注指数SIAAI_P和SIAAI_A作为中介因子代入路径检验模型中，来检验被动引导型异常关注和主动自发型异常关注的中介作用。

三、实证结果与分析

1.描述性统计

（1）网络媒体报道与盈余管理的描述性统计

如表2所示，与2006年平均每家公司每年被媒体报道95.11次相比，[9]近5年平均每家公司每年被媒体报道达到377.69次。这说明随着互联网的发展，媒体对上市公司的关注程度显著提高，因此应更加重视对网络媒体报道及其经济后果的研究。制造业公司在我国上市公司中仍占较大比例，导致制造业的新闻报道数量明显高于其他行业。此外，房地产业的平均盈余管理水平在统计的所有行业中最高，其平均每公司每年被报道次数高达905次，说明近年来房地产业倍受媒体“青睐”，符合我国资本市场特点。同时，房地产行业的“高盈余管理、高频被报道”也初步支持了研究假设H1a。

表2 盈余管理与网络媒体报道数量分行业描述性统计表

（2）其他主要变量的描述性统计

表3报告了其他主要变量的描述性统计结果。不难看出，含有某上市公司名称的新闻报道总数与内容包含该公司名称的报道数量的均值与标准差相差均不足1%，说明我国媒体的报道多数标题与内容呼应，统计数据不支持所谓“标题党”的说法。此外，投资者异常关注指数SIAAI的标准差是传统意义上的投资者关注指数SIAI的3倍，其离散系数分别为0.051和0.456，投资者异常关注指数的离散程度为传统意义上的投资者关注指数的近10倍，说明相比之下，投资者对各股的异常关注程度差异较为明显，而对每只股票的传统意义上的投资者关注程度相对较为平均。因此，通过媒体报道所引发的投资者关注度的异常变化，才能够对被报道的上市公司形成外部市场压力或监督约束力，而在各公司之间表现较为平均的传统意义上的投资者关注则很难发挥这样的作用，初步印证了本文的研究假设H2。此外，分析师盈余预测EF的均值为0.748，表明分析师预测与公司实际的盈余水平较为一致，由此可以判断机构分析师作为资本市场中投资者的重要组成部分，与盈余预测结果实际盈余信息存在关联。

表3 主要变量描述性统计表

为了检验SIAAI_P与SIAAI_A两个指标设计的差异性，本文对这两个指标进行了t检验与z检验，结果显示t值为15.908，z值为23.189，二者对应的p值均小于0.05，说明两个变量间在统计学意义上具有显著差异。本文还对主要变量进行Pearson与Spearman相关性检验，结果表明各变量之间不存在共线性问题，考虑篇幅所限，相关性检验未在文中列出。

2.网络媒体报道与盈余管理的回归分析

表4报告了网络媒体报道与盈余管理的回归分析结果。结果显示，变量Media_Total和变量Media_Cont的回归系数均为0.002且在1%的置信水平上显著，变量Media_Title的回归系数为0.002且在10%的置信水平上显著，说明被网络媒体报道频次越高的公司，其盈余管理程度也越高。实证结果支持假设H1a，网络媒体报道与上市公司盈余管理程度正相关，即媒体报道通过市场舆论对管理层产生压力，促使其进行更多的盈余管理。分析师盈余预测在1%水平上显著为负，说明分析师盈余预测与实际盈余约接近，盈余管理的程度越大。这一结论支持了田高良等、[19]于忠泊等[9,30]提出的市场压力假说，拒绝了有效监督假说。此外，本文还检验了正面、中性和负面报道对盈余管理的影响，也得到相同的结论。篇幅所限，本文所有实证结果均省略了这三个变量作为网络媒体报道Media的代理变量的回归结果。

表4 网络媒体报道与盈余管理的回归结果

3.投资者异常关注与传统意义上的投资者关注中介效应检验对比

表5中第（1）-（3）列整合了投资者异常关注SIAAI与传统意义上的投资者关注SIAI在Path a、Path b和Path c三条中介效应的检验路径的回归结果。由第（1）列可见，在路径模型Path a中，媒体报道总量Media_Total回归系数在1%水平上显著。在路径模型Path b中，中介因子投资者异常关注SIAAI的回归系数也在1%水平上显著。最后在路径模型Path c中，将中介因子投资者异常关注SIAAI放入基本模型时，Media_Total的回归系数降低为0.002，且在5%水平上显著，且SIAAI的回归系数仍然显著，说明投资者异常关注在媒体报道对盈余管理的影响路径上有部分中介效应。第（2）列显示，在路径模型Path a与Path b中，Media_Title的回归系数均显著为正。然而，在路径模型Path c中，把中介因子SIAAI放入基本模型时，SIAAI的回归系数显著，但Media_Title的回归系数不显著，说明对于标题包含上市公司名称的网络媒体报道，投资者异常关注在其影响盈余管理的路径上存在完全中介效应。投资者对标题含有公司名称的专题报道更有兴趣，符合广大投资者阅读新闻资讯的习惯。第（3）列表明，对于内容包含上市公司名称的媒体报道，路径模型的回归结果显示投资者异常关注SIAAI依然存在部分中介作用。

表5 投资者异常关注与传统意义上的投资者关注的中介效应检验结果

第（4）-（6）列整合了传统意义上的投资者关注SIAI的中介效应检验结果。在路径模型Path a中，当用使用不同Media度量媒体报道时，其回归系数均显著为正；在路径模型Path b中，中介因子SIAI的回归系数均在1%水平上显著；最后在路径模型Path c中，把中介因子SIAI放入基本模型时，Media的回归系数均在1%水平上统计显著，但SIAI的回归系数不再显著，且在Sobel检验中Sobel Z值对应的p值分别为0.305、0.417和0.306。这说明传统意义上的投资者关注在媒体报道对盈余管理的影响路径上不存在中介效应。对比SIAAI与SIAI的中介效应检验结果发现，是投资者异常关注而非传统意义上的投资者关注在媒体报道影响盈余管理的过程中存在中介效应，该结论支持了本文的研究假设H2，同时对应千伟等[31]的研究结论做出完善和补充：与传统媒体不同，由于网络媒体具有更强的时效性，投资者异常关注更适合作为网络媒体效应的市场压力传导机制。

4.被动引导型异常关注与主动自发型异常关注的中介效应检验对比

为检验媒体报道影响盈余管理的中介因素为被动引导型异常关注而非主动自发型关注，本文分别对被动引导型异常关注SIAAI_P与主动自发型异常关注SIAAI_A进行了中介效应检验。如表6所示，路径模型Path b中使用被动引导型异常关注SIAAI_P替代原模型中投资者异常关注SIAAI后，R2由0.283上升至0.556，说明网络媒体报道可以更好地解释投资者的被动引导型异常关注的变化。第（1）列与第（3）列中，路径模型Path a与Path b中Media回归系数均显著为正，路径模型Path c中Media与中介因子SIAAI_P回归系数也均显著为正，表明被动引导型异常关注在网络媒体报道影响盈余管理的过程中存在部分中介作用。第（2）列显示，路径模型Path a与Path b中，Media_Title的回归系数均显著为正；路径模型Path c中，Media_Title的回归系数不显著且SIAAI_P的回归系数在1%的水平上显著为正，说明此时SIAAI_P存在完全中介效应。第（4）-（6）列，路径模型Path b和Path c中SIAAI_A和Media回归系数均至少一次不显著，进行Sobel检验后的Sobel Z对应的P值也均大于0.05，因此主动自发型异常关注在媒体报道影响盈余管理的过程中不存在中介作用。

表6 被动型异常关注与主动型异常关注的中介效应检验结果

总体来看，研究结果支持了本文的研究假设H3，网络媒体报道影响盈余管理的过程中，被动引导型异常关注具有中介效应，主动自发型异常关注不具有中介效应。因此，网络媒体报道引发的被动型异常关注可以使上市公司管理层知晓媒体的关注焦点，进而调整对外披露会计信息的策略。

四、稳健性检验

1.内生性问题

内生性问题一直是媒体治理研究中的关键问题。[24]一方面，媒体报道与盈余管理之间可能存在“双向因果”的内生性问题，在网络媒体报道对盈余管理产生影响的同时，公司的盈余管理问题也可能影响公司受媒体关注的程度。陈克兢等[7,8]使用Heckman二阶段模型来解决样本自选择问题，于忠泊等[9]使用权小锋等提出的工具变量对由最小二乘法得到的结论进行修正，[29]但却得到与之相悖的结论。因此，本文开发新的工具变量——公司知名度（POP）解决内生性问题。

公司知名度是指一家公司被公众知晓的程度。上市公司的知名度越高越容易受到媒体的关注，换而言之，公司知名度与网络媒体报道数量高度相关。然而，知名度越高的公司进行盈余管理的动机既可能因声誉约束机制而减弱，也可能为了迎合公众期望而增强。③即公司知名度并不能直接影响盈余管理程度，只有通过媒体效应或声誉约束机制才能对其产生间接影响，满足工具变量不能直接影响因变量且能够通过自变量对因变量产生影响的条件。因此本文认为公司知名度是有效的外生工具变量，并按照下述方法进行度量：将噪声处理后上市公司股票简称作为关键词依次输入百度搜索引擎，④搜索结果页面会显示“百度为您找到相关结果约n个”，使用n的自然对数度量公司知名度POP。

本文将公司知名度作为工具变量进行二阶段最小二乘法（IV-2SLS）回归估计，并对回归结果与原最小二乘法（OLS）的回归结果进行Hausman检验。结果如表7所示，Hausman检验值为5.25，p值为0.022，拒绝了IV-2SLS与OLS两种回归结果无显著差异的原假设，说明使用工具变量法可以有效缓解内生性问题，使用2SLS的回归结果更为可靠，依然支持本文的研究假说。

表7 IV-2SLS回归与OLS回归的对比结果

2.基于报道转载率的稳健性检验

媒体报道的转载率能有效反映媒体效应的大小。一则报道的转载率越高，其媒体效应越强，反之越弱。因此，本文选取报道的转载率ROR作为媒体报道的代理变量进行稳健性检验，其计算方法为i公司的t年内新闻报道总数量与年内原创新闻总数量之比。表8中报告了基于媒体报道转载率的四组中介效应路径模型分析的稳健性检验结果，其中Path a的结果表明使用转载率替代媒体报道数量后的基本模型回归结果与原结果保持一致，中介效应检验结果也依然支持本文的研究假说。

3.使用不同的网络媒体报道代理变量

为检验不同报道内容对研究结论的影响，本文将网络媒体报道Media分为正面报道、中性报道和负面报道，检验了三者对盈余管理的影响。回归结果未能改变本文的研究结论且通过本文所有中介效应检验，结果依然支持本文的研究结论。⑤

4.使用不同的中介效应检验方法

为检验投资者关注在网络媒体报道与盈余管理之间的中介效应的稳健性，本文将中介变量检验的最后一步使用Baron等[44]提出的Aroian-Test和Goodman-Test[46]方法代替Sobel-Test方法，对传统意义上的投资者关注和主动自发型投资者异常关注的中介效应进行再检验。检验结果表明，研究结论不受中介效应检验方法影响。

5.使用不同的盈余管理代理变量

前文的分析已经充分验证了由网络媒体报道引发的被动型投资者异常关注的中介作用。为了结果的稳健性，本文分别使用吴联生等[47]修正的琼斯模型与加入业绩变量ROA扩展的琼斯模型[48]作为盈余管理的代理变量，重新检验了投资者异常关注的中介效应，按照前文所述方法分别检验主动自发型异常关注与被动引导型异常关注的中介效应。结果表明，回归系数的符号与显著性均无改变，再次验证了实证结果的稳健性。

五、研究结论

本文以2014-2018年我国A股上市公司为研究样本，基于投资者异常关注视角研究了网络媒体报道对盈余管理的影响机制。研究结果如下：第一，网络媒体报道可以通过舆论效应对公司管理层产生市场压力，继而诱发上市公司以更多的盈余管理来迎合市场需求。这一结论支持了田高良等、[19]于忠泊等[9]提出的市场压力假说，与陈克兢等[7,8]和权小锋[27-29]等的研究结论相反。本文认为这是由于媒体的有效监督效应主要体现为引起监管部门的行政介入，而随着我国经济市场化程度的不断提高，除非上市公司存在的严重违规或违法行为被曝光，否则政府一般不会因媒体报道而介入公司的一般性经营活动。第二，网络媒体报道能够通过引发投资者对上市公司的异常关注对上市公司的盈余管理行为产生影响，而不能通过传统理论中的投资者关注产生影响。这一研究结论对应千伟等[31]的结论进行了有益细化与补充：由于传统报刊媒体与网络媒体的时效性有很大差异，强调投资者关注中的异常波动更能够反映投资者对公司的关注程度。第三，由新闻诱发的被动引导型异常关注才是网络媒体报道对盈余管理产生影响的路径机制；而投资者的主动自发型异常关注没有在此影响路径中发挥传导作用。这一研究结论通过细化投资者异常关注的动因，强调了媒体的受众群体在网络媒体报道发挥治理作用机制中的重要作用，填补了媒体效应生成机制的理论空白。第四，当浏览到标题直接包含上市公司名称的报道时，投资者会认为公司将有重要信息被披露或被曝光，继而可能引发一系列相关信息搜索，而正是这种信息的持续扩散和舆论的传播，对上市公司构成了不同程度的市场压力，最终使得管理层增加盈余管理来迎合舆论需求。

本文的研究为网络媒体、公司管理层、投资者及监管部门提供有益的启发：第一，网络媒体报道需要通过主流网站或APP等信息传播渠道，引导投资者对上市公司的财经新闻产生兴趣，有助于媒体发挥其市场压力效应。第二，在直面媒体报道时，上市公司管理层可以利用报道中的有用信息，在有效降低信息获取成本的同时，有的放矢地调整财务信息对外披露策略。第三，对于常被媒体报道的公司，投资者更应认真了解公司的真实经营状况和财务信息，仔细甄别其可能存在的盈余管理行为，谨慎进行投资决策。第四，监管机构应加强对媒体高频报道的上市公司的审查与监管，尽量降低媒体报道对盈余管理的影响，以免对投资者的利益造成损害。

注释

① 样本中媒体报道数据选自中国研究数据服务平台中的中国上市公司财经新闻数据库模块，此平台发布于2014年，2013年以前的数据并不完整。此外，2013年以前的百度日搜索指数也存在较多缺失，因此本文仅选取了2014年以后的研究样本。

② index.baidu.com为百度指数官方网站，通过使用Java爬虫程序抓取每个关键词的日搜索指数。由于计算异常关注度，需要计算每周的搜索量与前4周搜索量的中位数，实际实证检验过程中额外抓取了2013年的百度指数数据。

③ 此外本文还对盈余管理和企业知名度的进行了Pearson检验与Kendall检验，其中Pearson其相关系数为0.007，p值为0.449；Kendall检验的t值为0.451，说明两者在统计意义上也不存在线性或非线性相关关系。

④ 手工收集数据的过程中发现，小部分上市公司股票简称存在明显歧义或指代不清，可能引起统计结果的偏误，须对简称进行去噪声处理，否则将会包含与上市公司无关的信息。典型的噪声数据处理方法有“老百姓” 替换为“老百姓大药房”“兔宝宝”替换为“兔宝宝装饰”等具体的简称，以消除歧义。此类公司包括机器人、向日葵信息发展、今天国际、新文化等易产生歧义的词汇。然而，对“安利”的搜索结果包含了“给大家安利一件新产品”等信息，虽然此信息与公司本身无关，但网民使用“安利”代替“推荐”也属于安利公司高知名度的重要体现，无需进行处理。此类公司以旅游景点名称作为公司简称的旅游行业为主。

⑤ 限于篇幅，本文省略了正面、中性、负面媒体报道对盈余管理的回归结果，两种不同方法度量盈余管理的稳健性检验结果，以及使用不同中介效应检验方法的稳健性检验结果，如有需要可向作者电子邮件索取。