境外上市、股利政策与投资者保护研究

胡铮铮

（竞天公诚律师事务所，江苏 南京 210005）

在我国经济快速发展的背景下，越来越多的内地企业到香港及其他国家的资本市场进行融资，如在美国、新加坡、英国等国家，都有较多的内地企业成功上市。但境内企业在实现境外上市之后，需遵守所在地法律法规，按照其证券市场要求制定相应的股利政策，从而保障投资者的利益不受损害。相关法律法规和证券市场要求与国内要求通常存在较大差异，需要境外上市企业谨慎辨别，以降低融资成本，让企业获得更长远的发展［1］。

一、境外上市与股利政策之间的关系

我国内地企业到境外资本市场上市的过程中，需要在企业管理方面进行合理调整和改变。境外资本市场在监管制度和投资者保护制度方面都更加完善，境外上市企业需控制自身行为，利用境外上市地的股利政策，从而在获取发展所需资金的过程中，尽可能降低自身的融资成本。下面以我国内地企业在香港上市为例展开分析。

（一）法律、市场环境变化对股利政策的影响

香港是亚太地区最为发达的证券市场之一，在监督管理体系、法律法规等方面都较为完善，尤其对上市企业的违规惩处十分严格，一旦发现上市企业存在违规现象，就会对企业严厉惩处，企业的损失将会非常大，甚至会引起众多投资人的索赔和诉讼，对企业信誉造成较大的不良影响［2］。也正是在这种法律环境、市场环境下，到香港上市的企业更加注重股利政策的制定，采取了更为积极有效的股利政策，从而较好地保护了投资者的利益，同时也对资本市场的良性发展产生了较为积极的作用。

（二）内部监督管理、激励机制变化对股利政策的影响

香港地区在长时间的资本市场发展过程中，相较于国内资本市场，拥有更为完善的信息中介。受此影响，上市企业内部监督管理的质量会得到一定的提升，从而避免上市企业领导人员通过操纵企业的盈余报告获取私利，保障股利政策的顺利推进与实施［3］。此外，从众多在境外上市企业的表现来看，相较于在内地资本市场上市的企业，其在股利发放倾向性、股利发放金额两方面都更具优势，这实质上也是股利政策实施、投资人权益保护的重要体现。

二、股利政策与投资者保护的关系

企业在完成境外上市，发行一定数量的股票之后，企业股票被众多投资者购买，企业需制定对应的股利政策来回馈投资者，让投资者在投资过程中获得应有的回报。依照股票的估值理论，股票实际具备的价值主要与企业未来一段时间内的现金流和存在的风险有关系。而投资者获取的回报主要分为两个部分，即股利政策派发现金分红和出售股票时存在的价格浮动，而这两个部分实质上都与企业的价值有着较大关系。由此也可以看出，投资者的收益主要受两方面因素影响，而企业制定的股利政策仅为其中的一个方面，且股利政策收益与企业业绩有较大的关系。影响企业股票价格的因素较多，比如企业业务因素的影响、股票供求关系的影响等［4］。由此可看出，投资者在投资境外上市企业的过程中，主要面临两个方面的风险。一方面，需要面临企业经营发展过程中因业绩变化产生的股利政策风险；另一方面，需要面临企业上市后，股票价格波动带来的风险。这两方面风险都会对企业投资者的利益产生影响。依照剩余收益估值理论展开分析，股利政策实质上是一种对企业经营过程中所获经济效益的分配性行为，但从当前股利政策实施的实际情况来看，其对投资者的权益保护仍相对有限，股利政策不能有效控制投资者的投资风险，当股票价格剧烈波动时，投资者可能无法保障自身的投资收益［5］。

三、境外上市企业股利政策保护投资者的方法

对于资本市场而言，有效保障投资者的投资收益，是促进资本市场健康持续发展的重要基础，股利政策与投资者收益保障有着密切的关系，如何通过股利政策保障投资者收益成为当前资本市场发展研究的重点。从国外资本市场关于境外上市企业的监督管理情况来看，在通过股利政策保护投资者收益、降低投资者风险方面主要可从以下几个方面入手。

（一）对企业业绩波动加强控制

境外上市企业在经营过程中，必然会出现业绩上的波动，进而影响股利政策，影响投资者的投资收益。基于这个因素，根据信息不对称理论，对于企业业绩波动带来的影响，主要可通过完善信息披露机制，降低投资者和企业之间信息的对称性，让事前、事后信息不对称风险得到控制，减轻对投资者收益的影响。一方面，借助股利信号传递理论，要求境外上市企业在股利政策中向广大投资者传递企业未来发展的一些预期信息，如未来一段时间的盈利能力、现金流水平等信息，且尽可能保证这些信息真实可靠，从而减轻事前信息不对称因素对广大投资者的影响，提升投资的公平性；另一方面，借助股利代理成本理论，在完善的股利政策影响下，境外上市企业内部人员在对企业资源的自由使用方面将受到较强的管控，同时也能对境外上市企业再融资进行更全面的监督管理，从而让事后信息不对称风险得到有效管控，通过股利政策实现对事后信息不对称风险的约束，让众多投资者在事后信息获取方面尽可能保持一致，形成对广大投资者的保护［6］。

（二）对企业股票价格波动风险加强控制

从投资理论角度来看，投资者在投资过程中获取的收益主要源于股利政策和股票价格波动。受这两方面收益形式影响，当前投资者在资本市场中容易出现两种行为，即投资和投机。其中，投资主要受企业经营业绩波动和企业经营过程中其他因素的影响，而投机则与企业自身的经营业绩无必然性联系，主要在资金推动和一些外部谣言的影响下，通过不断推升股票价格获取收益。从当前境外资本市场和国内资本市场的实际情况来看，股票的价格都较易受到投机的影响，也正是在这方面因素的影响下，投资者的风险加大，难以保证广大投资者的投资收益［7］。从投资理论角度作进一步分析发现，如果督促上市企业调整股利政策，根据企业实际经营发展情况制定更为科学的股利政策，尽可能提升投资者在股利政策中获取的收益，提升股利政策在投资者收益中占据的比例，那么投资者的投机思维、投机行为都将得到扼制，从而顺利通过股利政策稳定股票价格，降低股票价格波动带来的风险，让投资者的收益得到保护。此外，完善的股利政策，也是境外上市企业维护自身信誉的方式，能够在一定程度上增强投资者的信心，对境外上市企业的融资发展有着较为积极的作用。

（三）股利政策多元化发展

高回报、稳定的现金股利政策是资本市场中最受欢迎的股利政策。许多境外资本市场对此作出明确要求，要求境外上市企业每年必须实施现金分红，以回报投资者，实现对投资者利益的有效保护。但许多时候存在股票价格持续下降的情况，投资者单纯依靠现金分红，难以保证自身一定能获取收益，反而可能因为股票价格降低而导致本金不断亏损。为减轻这方面因素对投资者的不良影响，境外资本市场对股利政策多元化发展高度重视，在鼓励上市企业高分红、稳定分红的同时，支持上市企业进行股票回购，支持上市企业进行科学的市值管理，以最大限度保障投资者的利益。如部分境外上市企业股票的价值持续下跌，且已经严重低于其本身价值时，企业可通过市值管理、股票回购的方式，刺激股票价值回归。相关统计数据显示，美国股市中的上市企业每年以稳定企业股价为目的进行的股份回购次数达600次左右，而香港股市中的上市企业每年进行股份回购的次数达1 400次左右，这都充分说明股票回购的价值和作用，将其与现金分红、送股、转股等股利政策相结合，构建多元化的股利政策体系，更有助于维护股票价值的稳定，实现对投资人利益的保护。

（四）其他保护投资者利益的方法

从国外资本市场发展情况看，为实现对投资者利益的有效保护，应不断完善监管机制，并建立对应的惩处制度，以规范上市企业的行为，对恶意违规、操纵股价等行为严厉惩处，严重者予以退市处理。在完善的监督管理制度之下，上市企业违规活动的成本大幅上升，这能够有效扼制违规性操作行为的出现。如内地上市企业时常在财务披露方面出现造假行为，这实质上是对投资者利益的严重侵害，但国内对造假上市企业的惩处却不到位，以致投资者利益受到较大的损害。但在香港资本市场、美国资本市场中，财务信息披露方面的监管十分严格，一旦发现财务造假，就会作出十分严历的惩罚。以在美国上市的瑞幸咖啡的财务造假案为例，2020年12月16日，美国证券交易委员会（SEC）起诉指控瑞幸咖啡此前严重虚报公司营收、费用和净运营亏损，以此欺骗投资者，试图使其看起来实现了快速增长和提高了盈利能力，面对SEC 的指控，瑞幸咖啡同意支付1.8亿美元的民事罚款以达成和解。在高额的民事罚款之下，许多境外上市企业在自身财务监管方面会更加严格，严格依照境外资本市场财务披露制度进行信息披露，有效保证资本市场的公平公正，而这也是保护投资者利益的一种有效方式。

四、结语

随着国内经济快速发展，企业数量不断增多，必然会有越来越多的企业寻求上市，在内地上市相对困难的环境下，境外上市企业的数量将进一步增多。但境外上市企业在面对境外更为完善的资本市场时，应在经营管理行为方面作出更多调整。结合自身实际情况，根据境外上市地资本市场的规范要求，制定科学的股利政策，且在制定股利政策时尽可能提升投资者收益，规范各方面信息的披露，减轻信息不对称对投资者利益造成的损害，从而最大限度地保护投资者经济利益。