经济增长与股票收益率研究综述

周云翔

（江西财经大学会计学院 江西南昌 330013）

引言

一般来说，股票投资的表现与经济增长密不可分，因为股票投资的价值来源是由经济活动而驱动的（Cornell,2010）。因此，股票市场的表现通常被视为经济增长的晴雨表，股票收益率和经济增长被认为在一定程度上是同步的。人们普遍认为经济增长有利于股票回报，对增长的预测是国际资产配置决策的主要依据。从宏观经济学角度来看，政府可以把股票市场的走势作为经济增长的预测指标，并根据股票收益率和经济增长的协同运动来提前调整宏观经济政策。从个人投资者角度来看，投资者可以将经济增长趋势作为投资决策的指标，并根据经济形势的变化适时调整投资决策。但是，投资于经济增长处于高速发展的国家一定会让股东受益吗？令人惊讶的是，无论从理论还是实证看，答案都是否定的（Ritter,2012）。关于经济增长与股票回报的相关性讨论一直以来都没有一致的结论，下面的文献综述也是从正反相关关系来分别论述。

一、经济增长与股票收益率正相关

（一）中国股市研究

段鸿滨等( 2009) 、王琢卓等( 2013) 通过协整分析发现经济增长可以促进股票市场的发展，而且股票市场的发展也进一步促进经济增长。谭燕芝等（2010）通过对1990—2003年在沪深两市上市的所有股票进行计算，依据期间收益率算出每只样本股的长期持股年收益率, 然后计算出全部样本股的简单平均年收益率和加权平均年收益率。该实证分析证明中国股市具有较高的长期投资价值。我国改革开放高速发展的四十余年，使很多企业都获得了巨大的成功，在企业市值蒸蒸日上的同时，也让坚守的价值投资者获得了丰厚的回报。中国经济的高速发展给投资中国的投资者带来了丰厚的回报，这是历史的机遇，同时也是改革开放带来的伟大成果。中国经济将在很长一段时间内保持高质量发展，这对看好中国的投资者而言将会是新的机遇。

（二）全球股市研究

许多实证研究表明股票收益与经济增长之间存在正相关关系。早期，Fama(1981)的研究发现， 1953-1987年，股票实际收益率与短期经济增长之间存在正相关关系；Cheung 和Ng(1998)发现了5个国家股票市场指数和宏观经济变量之间长期共同变动的实证证据；Aylward和Glen(2000)调查了23个股价的股票价格和经济增长之间的相关性，发现股票价格上涨10%后，一般生产总值增长0.51%；Madsen,Dzhumashev和Yao(2013)利用了20个国家的数据，发现股票收益率与经济增长的关系在1916-1951年期间为正相关；邵原(2015)对中国与世界5个主要发达国家的股市收益率的研究发现，相对于其他发达国家的股票市场而言，中国股市的风险更高，同时收益也更高。此外，几个样本国家的数据显示，股票收益率和经济增长呈显著正相关。

有研究表明股票的收益率在短期内与经济增长的速度毫无关系。参考2020年新冠肺炎疫情，整个世界受疫情影响经济增速下降，但中美股市却一片向阳，美股屡创新高，A股也是创下阶段性新高。但是，如果把时间线拉长，股票的收益回报率和经济增长速度是呈正相关的。谭华清(2017)使用全球30个主要经济体的GDP增速和股票市场回报数据,验证了GDP增速与股票回报率并无相关，因为GDP增速已经在预测之中，所以人们并不会对预期之内的事情感到意外，更不会因此获得超额报酬率。但是，超出预期之外的GDP增速能够为投资者带来超额报酬率，即更高的股票收益率。因此只有经济比预期发展的更好，投资于该国的投资者才能获得更高的股票投资回报率。

Abid, Bahloul和Mroua(2016)发现，经济增长和股票回报之间的关系总体上是积极的，但是在中东和北非国家表现出不同的特征。股票市场的表现通常被视为经济增长的晴雨表，因此股票回报率和经济增长被认为是同步的。然而，在不同的经济体系中，共同运动可能表现出不同的特征。Jiang yu(2019)研究了美国和中国这两个具有代表性的国家在完全不同的经济体制下股票收益和经济增长的共同运动。共同运动的程度通过股票指数收益率和全球生产总值增长率的相关性来衡量，并且应用时变copula模型来捕捉共同运动的动态特征。实证结果表明，美国股票收益率与经济增长的协动性相对较强，但波动较大；中国股票收益率与经济增长的协动性相对较弱，但稳定。这种协同运动的差异可以用美国和中国不同的经济增长模式来解释。Jiang yu（2019）认为美国拥有成熟的自由市场经济体制，其经济增长基本由中小企业的经营业绩驱动。相反，中国有社会主义市场经济体制，其经济增长受到政府的显著影响。两者的经济制度是造成不同的主要原因。

二、经济增长与股票收益率负相关

经济增长与股票收益负相关的研究样本大多集中于全球的主要股票市场，发达国家主要有美国、英国、法国、德国、日本等，发展中国家主要有中国、印度、俄罗斯、巴西等，这些国家的股市市值占全球股市市值90%以上，对这些国家进行检验能够得出较为精确的结果，从而减少样本误差。

Ritter(2012)对19个发达国家的股票市场进行了检验，运用1900—2011年间的股票长期收益率和人均国内生产总值增长率数据进行测试，结果显示回报率和人均国民生产总值增长率之间的横截面相关性为负，相关系数为-0.39。同时，他还对包括巴西、俄罗斯、印度和中国在内的15个新兴市场进行了研究，结果非常相似，两者的相关性系数为-0.41。因此，除了发达国家外，发展中经济体也同样经历了人均国内生产总值增长和股票回报率之间的这种负相关；Pan和Mishra（2018）发现，中国股市与实体经济之间的关系是负面的，但是很小。实际上两者之间的负相关并不是少部分人研究的结果，Jeremy Siegel(2002)在他的书《Stock for the long run》中首次提到了实际人均生产总值增长和实际股票回报率之间的负相关关系，之后Siegel在他另一本书《The future for investors》对此做了解释，他认为一些发展中国的经济增长率一直以来都保持着较高水平的增长，因此本国投资者对本国的标的资产较为乐观，造成市盈率普遍较高，一旦本国企业增速不及预期，很可能带来戴维斯双杀，造成实际的长期回报率不高，甚至导致两者负相关。另一种解释就是一般在本国股指中占比较大的头部公司大多数都是跨国公司，它们的部分或者大部分收入来自海外。另外Jeremy Siegel（2006）还在他的另一本书《The future for investors》中提到，1992年年底中国作为世界上人口最多的国家，巴西则是美洲除了美国以外最大的经济体，两个国家都被寄予厚望。在接下来的11年里，中国的实际GDP增长率平均每年达到了9.3%，远远超过了世界上其他国家，几乎是美国增长率的3倍。然而巴西则用经济和政治危机“迎接”20世纪90年代的到来，1994年巴西的通货膨胀率已经超过了5000%，实际产出开始下降。在这些艰难的岁月中，巴西每年的GDP增长率只有1.8%，处于发展中国家的最低水平，还不到中国的五分之一。然而投资者的收益却又是另外一回事，在这些年里投资巴西的投资者可以取得超过15%的年收益率，这一业绩已经能够打败华尔街90%的基金经理，但如果你从1992年末投资1000美元于中国，最后只能缩水至320美元。这一情况从侧面说明了经济增长不一定能够提高投资者的收益率；此外，Dimson,Marsh和Staunton（2002）统计了自1900年以来股票市场持续运行的19个主要发达国家的实际人均国内生产总值增长和实际股票回报率之间的差距，所有的股票回报率和收入增长率都是以美元的恒定购买力来表示的，已经根据通货膨胀率进行了调整。1990年至2001年，19个国家的实际股票回报率与实际人均经济增长之间存在负相关，他们还在随后的研究中对其他国家和其他时期的负相关进行了广泛的额外分析。从短期来看，股票收益率和经济增长水平的高低相关性不强，存在短期失真，但如果把时间线拉长，两者之间的关系就较为明显了，即股票收益率与经济增长存在负相关显著。

三、成长陷阱与价值陷阱

谈及股票与股票收益率，不能避开的话题就是投资。投资大致分为四大流派，主要有基本面价值派、技术趋势派、组合投资派和量化交易派。其中容易被大多数人接受的为基本面价值派，基本面价值派又分为价值派和成长派，不管哪种派别都离不开对企业基本面的分析。企业的业绩增长不仅反映了企业本身的成长，更是对一个国家综合国力和经济增长的反映。整个国家的经济增长，能为企业营造一个良好的营商环境，为企业带来更多的市场需求和订单，这样企业的业绩才能快速增长，所以投资有时候投资的是国运。巴菲特投资之所以如此成功，离不开美国经济的全球霸主地位，美股之所以可以长牛十几年，同样也是美国经济稳步增长带来的。

无论是价值派还是成长派都离不开对企业基本面和企业业绩的分析，其中基本面的分析尤为重要。因为企业业绩都是现有和过去发生的事情，通过对一家企业近几年甚至是近十几年的业绩进行分析，便可以得知这家企业现在是否优秀，但这种判断并不代表它将来还会继续优秀。这时就需要深入分析企业的基本面，看看企业的基本面有没有恶化，行业地位有没有动摇，或者行业有没有大变革的可能性。只有确定一家企业的基本面没有问题，它才可能继续优秀，不然所做出的推断皆是臆想。价值派和成长派在对公司进行选择时区别很大，价值派更愿意相信“好公司不便宜”，认为以合理的价格买入一家足够优秀的公司，在不久的将来将会给自己带来丰厚的回报；价值派则认为有些好公司太贵，他们需要等到公司市值远低于实际价值时在入手。即使公司基本面普通，但是便宜的购买价格提供了充足的安全边际，其产生收益的可能性远大于风险发生的可能性。

但是，收益与风险是并存的，并不是说坚守基本面分析就可以取得正收益。事实上，目前并不存在一种能够一直有效的投资策略，成长派和价值派同样有其缺陷，本文更愿意称之为陷阱，因为人毕竟不是机器，其会受到非理性经济人因素的影响。价值投资最需要的是坚守，但是最害怕的往往也是坚守，因为投资者可能坚守了错误的标的物，如金融危机时花旗从55元跌至1元的过程就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。基本面的恶化并不意味着越便宜越好，这种股票一定要远离，以免掉入价值陷阱。其中有几类股票特别容易成为价值陷阱：被技术进步淘汰的、赢家通吃行业里的小公司，分散的、重资产的夕阳行业，景气顶点的周期股和有财务造假的公司等。这几类公司的基本面已经恶化，在不久的将来极可能出现经营风险，即使现在看来便宜，其将来的盈利能力将不断下降，随之市盈率也会升高，因此需远离基本面恶化企业，谨防价值陷阱。有些人认为，买股票就是买未来，成长才是硬道理，但往往成长股陷阱能够让投资者亏损过半，且久久不能恢复。成长股最常见的陷阱就是估值过高，一旦业绩不达预期，企业估值便会大幅下降，股价腰斩者比比皆是。即使是业绩继续增长，也需要几年时间来消化高估值带来的影响，企业股价可能几年不涨。另外，还有盲目多元扩张、新产品风险、技术投入跟不上、会计造假等陷阱。因此，加强对企业基本面的分析对于投资而言是重中之重，也是避开成长陷阱和价值陷阱行之有效的方法。

四、结论与建议

以上关于中国和全球股市与GDP增长率之间关系的研究既有正相关又有负相关，主要问题还是在于收益率的计算问题，各个文献计算长期收益率的标准不一，造成计算出来的指标也不一样，文献中也没有详细说明计算方法。这一类文献研究的难度更多在于数据的获取与科学的计算方法，这一研究的现实意义在于能够给投资者的跨国投资提供参考依据。对于新兴的发展中国家，GDP增速最快的时候就是其发展最为迅猛的时候，作为一个合格且理性的投资者应当注意掉进增长率陷阱，如果这类国家的股市估值普遍不高，那么潜在的风险便会很小，如果估值普遍偏高的话，则应该谨慎投资。投资永远要把本金安全放在第一位，注意规避风险，而不是盲目追求超额回报率，这样的话极可能掉入增长率陷阱。

对于投资者而言，不应该只看到眼前的高增长，往往高增长的同时企业价值已被过高估计，投资更看重的应该是未来的发展潜力，要在众多企业中寻找未来极具发展前景的企业，同时该企业恰好又处于估值不高的阶段，遇到这类企业投资者需要做的就是买入并安心持有，这样才能享受经济发展带来的正向收益率。同时，对于高速增长的经济体而言，只要其发展是健康的，不存在泡沫或者经济危机趋势不明显，也是值得投资的。跨国投资能够有效分散投资风险，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”永远是投资者应该牢记的“圣经”。但是，全球范围内系统性风险的发生也是不可避免的，普通投资者所能够做的就是投资好企业，只有这样，当时间线拉长，风险才能够被抹平。另外，选择好企业之后要耐心持有，因为股票价格是随时变动的，即可以“一飞冲天”，也可以“一泻千里”，但是要坚信价值终将会回归。从短期来看，股票价格是投票机，但是从长期来看，股票价格会是价值的称重器。价值只会迟到，不会缺席。但是长期投资知易行难，有一道填空题“市场持续不理性的时间可以长过什么？”凯恩斯说，可以长过你持续不破产的时间；公募基金经理说，可以长过客户持续不赎回的时间；私募基金经理说，可以长过信托持续不清盘的时间；券商自营操盘手说，可以长过风控持续不平仓的时间。所以说，长期投资知易行难。