管理层权力与企业投资文献综述

钟落落

（云南财经大学会计学院 云南昆明 650000）

一、引言

对影响企业投资效率因素的研究一直以来是公司财务研究的热点和核心之一，国内外学者从不同的视角探究影响公司投资效率的因素，如Jensen（1986）基于委托代理理论从企业自由现金流视角出发认为在企业自由现金流充足时管理层会出于自身利益的考虑，构建商业帝国从而导致企业非效率投资[1]。Myers、Majluf（1984）从信息不对称角度，分析了由于信息不对称，使得企业对外融资成本过高，进而使得企业不愿意进行外部融资造成企业投资不足，使得企业投资低效率[2]。另外还有一些学者从管理层非理性出发认为管理者过度自信会导致企业的非效率投资[3-6]。

尽管上述视角对研究企业投资效率做出了重要贡献，但是以上研究都是从规则、动机、约束方面展开的，社会学现有研究发现影响团体或者个体行为的因素主要有四个维度，即动机、约束、规则、以及个体所拥有的权力，其中，约束与动机决定了团体或个体采取行动的意念强度，规则规定了团体或个体行动范围，而权力表明了团体或个体实现其行动的可能性大小[7]。所以从权力视角探究管理层权力与企业投资，不仅具有社会理论基础，而且还可以打破现有研究的思维局限。但在对权力与投资的研究中，国内外学者不论是对管理层权力的界定和衡量还是其研究思路和结论都存在较大差异。因此本文回顾国内外文献，从管理层权力的概念、管理层权力的衡量、管理层权力与企业投资三方面进行文献综述，并对现有研究进行评述，以期通过梳理现有研究的研究方法、结论和动态为未来研究提供帮助和启示。

二、管理层权力概念文献综述

关于管理层权力概念的界定，国内外学者并没有达成共识，不同的学者有不同的看法。比如国外学者Rabe（1962）认为管理层权力是指管理层实现自身目标的一种能力[7]。而Bebchuk（2003）与Stulz（1990）认为管理层权力是指管理层实现自己意愿的能力，并且在公司内部治理出现缺陷时或者在公司内部治理过程中展现出来的一种超过特定控制权的影响力[8—9]。另外，Finkelstein（1992）则将管理层权力视作管理层对企业股东大会、董事会的一种影响力[10]。在国内专门对管理层权力进行界定的学者并不多，其中权小峰等（2010）认为管理层权力是指在内外部治理出现缺陷时管理层获得的超越其职权的影响力[11]。本文比较赞同Bebchuk和Stulz对管理层权力概念的界定，因为该界定更加全面和贴近管理层权力的内涵。

三、管理层权力衡量方法的文献综述

关于管理层权力的衡量方法，无论是国内还是国外，对其衡量指标差别都较大，尚未达成共识。从整体上看，大体上可以分为两大类，一类是用单一维度指标作为管理者权力的替代指标，另一类则从影响企业管理层权力大小的多个维度出发，创建管理层权力综合性指标。本文将从单一维度指标和多维度综合性指标分别对管理层权力衡量指标进行文献综述。

（一）关于管理层权力单维度衡量指标

在管理层权力单维度指标方面，就国外来看，Markus（2010）分别用总经理任职年限、是否具有本地国籍、是否具有博士学位来分别作为管理层权力的替代变量[13]；Morse（2011）分别用董事会规模、外部董事比例来衡量管理层权力[14]；Ping Liu，Md Sajjad Hosain（2019）等分别用管理层持股和是否是两职兼任分别作为管理层权力的替代变量[15]。就国内而言，吴育辉、吴世农（2010）采用两职合一、任职年限、高管持股比例、大股东持股比例、独立董事比例作为管理层权力的替代变量[16]，而赵纯祥、张敦力（2013）等分别以两职兼任、任职期限、管理者学历作为管理者权力的替代变量[17]。从上面的衡量指标来看，各个学者选取的指标差异较大。

（二）关于管理层权力多维度衡量指标

在创建管理层权力综合性多维度指标方面，国内外学者仍然没有达成一致的意见，且衡量指标的差异也比较大。就国外而言，Jordan（2008）从独立董事数量和比例、董事会中职工代表数量、两职兼任、董事会中是否有高管成员四个方面来综合衡量管理层权力[18]。Furong Guo等（2020）从专家权力、组织权力、所有权权力、声誉权力四个维度出发，创建管理层权力综合性指标[19]。Wei-Ling Song、Kam-Ming Wan.等（2019）从两职合一、CEO是否是创始人以及CEO头衔的集中度三个方面来构建管理层权力的综合衡量指标[20]。

对国内而言，洪峰（2010）从两职合一、高管任期、董事会独立性、股权结构、资本结构四个维度出发，构建管理层权力综合性指标[21]。权小锋、吴世农（2010）通过主成分分析从任职年限、是否具有高级职称、是否持股、是否兼任董事长等八个方面来对管理层权力构建综合衡量指标[22]。而赵刚等（2017），王嘉歆等（2016）用两职兼任、股权分散、高管长期在位三个维度构建管理层权力综合衡量指标来衡量管理者权力的大小[23—24]。孔晨、陈艳（2019）从股权分散度、CEO任职期限、是否两职合一以及董事会独立董事比例四个维度来综合衡量管理层权力[25]。

四、管理层权力与企业投资的文献综述

关于管理层权力对企业投资影响的研究主要从管理层权力对投资规模、投资过度、投资不足三方面展开，但在具体的研究结论上，不同的学者存在一定的差异。本文从间接研究管理层权力对企业投资的影响、直接研究管理层权力对企业投资的影响以及对管理层权力影响企业投资的治理三个不同的视角，来对管理层权力与企业投资进行相关文献综述。

（一）关于间接研究管理层权力对企业投资的影响

间接研究主要是从管理层激励、自由现金流、内部控制、现金股利四个视角出发来间接研究管理层权力对企业投资的影响。从管理层激励视角来看，学者们发现管理层激励程度与企业投资效率显著正相关，但企业管理层权力会削弱管理层激励对企业投资效率的正向作用[26—27]。在自由现金流方面，学者发现一方面管理层权力会加大企业投资过度与自由现金流的正向关系，但另一方面也会增强自由现金流与投资不足负向关系[28—29]。从内部控制方面来看，现有研究认为良好的内部控制能够减少企业的过度投资现象，但管理层权力会减低内部控制产生的积极影响，间接暗示了管理层权力对投资的消极影响[30]。在现金股利方面，现有研究发现管理层权力会弱化现金股利降低自由现金流富裕造成的投资过度，即企业的投资过度问题会伴随着其权力的增大而恶化，但管理层权力会对企业自由现金流短缺造成的投资不足产生削弱作用，即管理层权力会减少投资不足[31]。

从上述研究我们可以发现，学者们对管理层权力加剧企业过度投资的看法是一致的，但是对于管理层权力对企业投资不足的影响是加剧还是缓解结论并不一致，这一方面有待进一步研究。

（二）关于直接研究管理层权力对企业投资的影响

直接研究主要是从管理层权力对企业投资规模、投资过度、投资不足三方面展开。在对企业投资规模影响方面，卢馨等（2014）发现管理层权力越大，企业投资规模也相应越大，两者呈正相关[32]。但在对企业投资过度和投资不足的企业投资效率研究方面，现有研究存在相反的结论，如谭庆美等（2015），徐细雄、刘星（2012），徐良果等（2012）发现管理层权力会加剧企业过度投资和投资不足，从而导致企业非效率投资[33—35]。而唐学华、毛新述等（2015）却得出了与之相反的结论，即管理层权力会改善投资[36]。

后续也有学者进一步研究在管理层权力对企业投资的直接影响中在不同企业生命周期阶段、不同企业性质中的差异，但遗憾的是相关研究结论并没有取得一致。谢佩洪、汪春霞（2017）研究发现，在企业处于成长期时管理层权力会恶化企业的投资过度，相反在企业处于成熟期时管理层权力则会恶化企业投资不足，而在衰退期管理层权力对企业非效率投资的影响不显著[37]。然而王嘉歆、黄国良等（2016）的研究却发现，处于衰退期与成长期的企业，其CEO权力越大企业的投资效率反而越高[38]。在探究管理层权力对不同企业性质的企业投资影响中，董红晔、李小荣（2014）发现在国有企业中管理者权力与企业过度投资呈显著正相关关系[39]。周军（2017）通过研究发现，高管权力对企业投资过度的加剧作用在地方和央企中有所不同，在前者中其影响显著，但在后者中其影响在统计学上并不显著[40]。而在不同企业性质差异间，学者们发现相对于非国有企业，管理层权力对过度投资的消极影响程度在国有企业中更大[41]。而尚文秀、刘杨（2017）利用随机边界模型也同样发现了管理层权力越大越会增加投资过度，并且发现企业的投资效率平均为78.1%，且国企的投资效率略高于民企的投资效率[42]。

五、对管理层权力影响企业投资治理的文献综述

在对管理层权力影响企业投资的治理方面的相关研究中，现有文献的研究视角总体上来说还是较为丰富，主要从市场化程度、政治治理、分析师关注、媒体监督等方面来展开。在市场化程度方面，贺琛、罗琦等（2015）发现市场化程度会削弱管理层权力与企业投资过度呈显著正相关[43]。在会计稳健性方面，张利君（2019）通过实证发现会计稳健性可以降低管理层权力与投资过度之间的正向关系[44]。在政治治理方面，郭宏、李婉丽等（2020）发现在国有企业中管理层权力加剧了投资过度，政治治理在这一过程具有一定的治理作用[45]。在分析师关注方面，戴书松等（2019）通过研究发现分析师关注程度越高越能降低管理层权力对投资效率的消极影响[46]。在审计监督方面，彭启发、张佳（2020）研究发现，审计作为外部治理和监督机制，能够缓解代理问题，从而抑制过度投资；审计监督对于管理层权力与过度投资的显著正向关系具有抑制作用。审计监督对管理层权力与过度投资关系的抑制作用在不同股权性质的企业存在显著差异，国企中审计的监督作用明显高于非国企[47]。在媒体关注方面，闫忠志（2019），赵嘉仁、张晓明等（2017）发现在管理层权力对企业投资的影响中媒体监督效应越强，企业投资效率越高[48—49]。最后在环境不确性方面，李胜楠、吴泥锦（2015）发现环境不确定性对高管权力与投资过度之间的正向关系的影响在国企和非国企中会有所不同，其在前者中加剧了该正向关系，而在非国企中则削弱了该正向关系[50]。

六、文献评述

从上面的文献回顾中我们可以发现，关于管理层权力的概念界定、管理层权力的衡量、以及管理层权力对企业投资影响的研究虽然较为丰富，但还是存在一定的局限性。

首先，在对管理层权力相关概念的定义中，国内外学者没有达成共识，而且差异也较大。管理层权力概念界定的较大差异反映了不同学者对于管理层权力理解存在较大不同，从而使得学者在其指标的选取上存在较大差异，管理层权力概念的不统一和含糊不清极大地影响了在该相关领域的研究。

其次，在对管理层权力无论是单一亦或综合衡量指标的选取上，国内外的研究也极其不统一，指标选取呈现出混乱和随意的特点。特别是一些国内学者在选取管理层衡量指标时，并没有考虑我国的实际，直接引用国外的衡量指标，比如直接把独立董事的比例作为衡量管理层权力大小的一方面，但是国内独立董事的比例真的对管理层权力有影响吗？这一点是值得探讨的。另外影响国企和非国企管理层权力的因素是否完全相同，其内涵是否一致，现有研究都没有去区分国有企业和非国有企业管理层权力的差异，直接将其看成是同质性的，用相同的衡量指标进行衡量，在这一方面是值得探讨的。

对于管理层权力与企业投资，现有研究主要存在三个方面的特点。第一，现有研究大多数都集中在管理层权力对企业投资过度的影响，对企业投资不足研究较少，而在中国企业投资中，投资过度虽然比投资不足程度更大，但企业投资不足却更加普遍。所以未来的相关研究应该增加更多的对企业投资不足影响的研究。第二，相关研究结论还不统一。第三，现有管理层权力对企业投资的影响还是主要集中于传统的财务理论框架，基于理性经济人，要么从委托代理视角出发，要么从信息非完全对称出发来研究管理层权力对企业投资的影响，未来的研究可以从管理层非完全理性出发探究其权力大小对企业投资的影响，以此深化相关研究。