美联储削减购债背景下的全球汇市格局

文/李刘阳 编辑/张美思

北京时间11月4日凌晨，备受关注的美联储11月议息会议正式落下帷幕。美联储一如市场预期启动了缩减购债计划，但在随后的发布会上，美联储主席鲍威尔却拒绝透露有关加息时点的消息。这也让美联储加息的启动时点和加息幅度成为市场新的关注焦点。笔者认为，考虑到当前全球经济环境与2013—2015年美联储的紧缩时期有许多不同，外汇市场可能不会简单重复上一轮美联储紧缩周期的走势。美元总体上可能会跟随经济的起伏呈现先涨后跌的格局，但非美货币的走势则会在各自经济复苏节奏和货币政策取向差异的影响下趋于分化。

美联储Taper靴子落地，加息周期不再遥远

在上一次的美联储会议中，鲍威尔已经充分提示了缩减购债（Taper）的时间点和节奏。因此，市场几乎一致预期美联储会在11月的会议上宣布启动Taper。会议的结果与美联储此前与市场的沟通基本一致：美联储计划从11月晚些时候开始减少购债规模，每月将少购买100亿美元的国债和50亿美元的抵押贷款支持债券（MBS），并按照每月150亿美元的速率持续减少购债量，直到完全停止量化宽松（QE）。由于此前美联储已经向市场做了充分沟通，因此Taper的靴子落地并没有对市场造成显著影响。

伴随着Taper的悬念落地，未来启动加息的时点成为市场新的关注点。美联储当前面临的是美国经济“类滞胀”的复杂局面：三季度美国国内生产总值（GDP）环比折年增速已经降至2%的年内最低水平，非农就业连续2个月大幅不及预期；而与此同时，消费者价格指数（CPI）和核心CPI却分别维持在5%和4%以上，远远超出2%的通胀目标，是近30年以来美国通胀不曾到过的水平。如何看待当前美国经济形势，如何平衡就业和通胀这两大目标，是美联储当前面临的难题。美联储在会后声明中将美国经济复苏的放缓和通胀的高企归因于疫情以及其所引发的供应链限制，并认为由于疫情走向难以预测，目前并不适宜就加息时点做出决定。

对此，笔者认为，美联储仍有相当大的可能会在明年第三季度开始加息，并由此启动新一轮加息周期。首先，鲍威尔拒绝谈论加息的理由是“美国离充分就业很远”。但是，三季度美国就业上升缓慢主要是受到德尔塔变异毒株引发的疫情冲击。进入10月之后，疫情开始好转，就业恢复也开始加速。数据显示，美国10月份的非农就业人数增长53.1万人，此前两个月的数据也有不同程度的上修。如果就业能够按照这个速度增长，那么美国的非农就业将在明年第三季度恢复到疫情前的水平，达到美联储“充分就业”的标准。其次，虽然美联储一再强调疫情和供应链瓶颈所带来的通胀是“暂时的”，但疫情之后美国政府采取的激进财政刺激政策同样是美国需求过热的重要原因。即使供应链瓶颈等“暂时性”的通胀在明年得以解决，在需求过热等“非暂时性”因素的影响下，美国的通胀率也难以轻易回落到2%的目标以下，这就需要美联储果断提高利率以平衡通胀风险。

更进一步，笔者认为，与上一轮紧缩周期相比，本次美联储的紧缩周期无论在节奏上还是在与全球其他主要央行的同步性上都会有所不同。

其一，预计本次美联储加息的节奏将比上一个周期更为紧凑。在美联储的上一轮紧缩周期中，美联储从2013年年底开始缩减购债规模到2014年10月正式结束QE用了10个月的时间，而从结束QE到2015年年底正式加息则又经过了1年多。总体来说，美联储在上一轮紧缩周期开启时表现得十分谨慎。这一方面是因为2013年缩减购债的预期曾经引发了金融市场的恐慌，另一方面则是由于美国的通胀迟迟达不到2%的目标。相比之下，美联储在本次紧缩周期中已经与市场做了充分沟通，Taper的启动并未再现2013年的市场恐慌，从而为美联储更快紧缩创造了相对平稳的市场环境。此外，目前美国所面临的通胀风险远远高于2013—2015年间的水平，在2%通胀目标的约束下，只要供给侧的约束缓解，美联储很快就会进入加息周期，初期的加息频率也会高于2015年的那一轮加息周期。

其二，在本次紧缩周期中，美联储与其他主要央行的货币政策同步性将强于上一轮紧缩周期。在2013—2015年的紧缩周期中，美联储的缩减购债和加息周期与其他主要央行的宽松周期形成鲜明对照。欧洲和日本央行当时采取了激进的量化宽松+负利率的政策组合，而英国、加拿大、澳大利亚等其他主要国家央行也处于降息周期或量化宽松周期中。除了美国外，全球其他主要经济体彼时都处于对抗通缩的过程中。如今的环境则大为不同。除了美联储之外，不少新兴市场经济体已经在今年进入加息周期，主要央行中的加拿大、英国和新西兰等国央行也预计将很快进入加息周期。欧洲和日本虽然会在比较长的时间维持宽松政策取向和超低利率，但不大可能继续追加货币宽松。欧洲央行预计将在明年3月退出抗疫特别购债计划，而日本央行则稍稍放松了长期目标利率的浮动区间，这在边际上都是逐步趋紧的方向。各国央行政策同步性的增加将使美元在这轮紧缩周期中的表现与上一轮周期有所不同。

美联储紧缩背景下的全球汇市格局

由于鲍威尔否认考虑加息令美元多头稍感失望，因此美元指数在美联储会议后一度下跌至94.0下方。但随后，美元很快收复失地，并于11月5日晚间刷新年内高点。强于预期的非农就业数据让市场愈发确信美联储已经离加息越来越近。

笔者认为，在美联储正式启动缩减购债之后，全球汇市的系统性格局将分为美联储加息前和加息后两个阶段。在今年年底到美联储明年首次启动加息的这一段时间内，美元大概率将维持强势，其原因主要有以下两点：一是供应瓶颈、能源短缺等问题及其引发的“暂时性”通胀问题依然会对全球经济造成负面影响。经济的弱势会加大风险资产的波动，由此引发的避险需求会提振美元走势。二是美联储的加息预期将会经历持续升温的过程，利好美元。美国隔夜指数掉期当前隐含的3年后短期利率水平为1.31%，距离美联储2021年9月议息会议点阵图中位数所隐含的2024年年末的美联储基准利率水平尚有约50个基点的距离。在就业恢复和通胀预期高企等因素的影响下，市场可能会交易美联储更快的加息节奏。这一方面会驱动资本回流美国，另一方面则会压制股票等风险资产的走势，两者都会对美元形成阶段性利好。

在美联储启动加息后，预计美元将会阶段性由强转弱。首先，美联储启动加息意味着由疫情引发的供应链瓶颈等短期经济约束已经得以解决。届时全球经济或将共振上行。风险偏好的走高将压制美元走势。其次，在前期与市场进行充分沟通的基础上，美联储的加息节奏和路径或将基本被市场所预期。市场的焦点可能会转移到其他主要央行的紧缩预期中。由于本轮美联储的紧缩周期与世界其他主要央行的同步性更强，在进入加息周期后，外汇市场的交易主线可能由货币政策分化转为货币政策收敛，美元将因此承压走软。回顾最近的几次美联储加息周期可以发现，在美联储启动加息周期的初期，美元往往会有所走软。这一方面体现了加息靴子落地后美元多头的获利了结，另一方面则反映了货币政策的收敛预期对于美元汇率的压制。美元的走软一般会在首次加息后持续数月至半年左右。此后，随着短期利率抬升压制经济成长预期，美元将重新开始一轮上涨行情。

在整个紧缩周期中，非美货币中经济表现更好、通胀更高和加息预期更强的经济体的货币，表现会相对强势；而紧缩预期不强的货币，表现将相对偏弱。

具体来看，欧元和日元的紧缩预期相对较弱，因此在美联储紧缩背景下表现可能会相对偏弱。欧洲央行在2021年6月刚刚修改了货币政策框架，其采取了对称通胀目标制，允许通胀在短期内超调并超过2%的政策框架目标。考虑到其对2023年之后的中长期通胀预测均小于2%，欧洲央行在新的政策框架下可以将低利率维持更长时间。日本央行同样不会轻易退出宽松政策。美联储11月4日决定缩减资产购买后，日本央行行长黑田东彦随即暗示，日本央行不考虑很快退出货币刺激措施。

英镑和商品货币则有望凭借紧缩预期成为走势相对偏强的主要货币。与欧洲央行不同，英国央行并未采取对称通胀目标制，因此即使当前通胀的主因是供给问题导致，英国央行仍然不得不加息以平衡英国国内的通胀压力。在11月4日晚间的议息会议中，英国央行意外维持利率不变，英镑随后也大幅下跌至年内低点附近。但从衍生品市场的报价看，市场认为1年后英国央行可能会加息3—4次。在加息预期的支撑下，英镑短期的下跌空间有限，中期甚至会比欧元走得更强一些。商品货币或将受益于商品价格的高企和紧缩预期。其中，新西兰元可能会凭借加息预期成为七国集团（G7）货币中的套息交易标的；加拿大元将受益于高油价和加拿大央行的加息预期而上涨；澳大利亚联储近期放弃了收益率曲线管理目标，但加息启动时点可能会晚于美联储，因此澳元可能会是此轮紧缩周期中表现相对偏弱的商品货币。