山东省上市公司债务融资下治理效应困境及路径探析

袁 野 青岛市口腔医院

一、引言

本文针对我省上市公司股权融资偏好现状导致公司治理效率不高，企业运营效果不佳等问题，通过利用债务融资，完善制约机制，平衡企业利益主体，进而提高公司治理效率，由此改善公司治理，推动企业更好发展。

二、山东省上市公司融资现状及效应分析

(一)上市公司融资现状

1.资产负债率总体偏低

根据资料显示, 西方发达国家资产负债率一般在70%左右。西方国家较为重视债务对企业发展的影响。而我国上市公司整体的资产负债率与西方发达国家相比处于较低水平。截止到2019年省内上市公司共有172家，从2019年发布的年报来看，省内有一半的上市公司资产负债率不到40%，资产负债率在50%—70%之间的占四成，70%以上的寥寥无几。这说明我国上市公司对负债资产依赖度较低，更倾向于权益性资产。

2.债务结构不合理

(1)债务期限结构不合理。上市公司短期负债比率过高，长期负债比率偏低。近五成的企业短期负债率达到90%以上，也有近七成的上市公司长期负债率低于10%。由此看出我省上市公司债务融资期限结构不够合理。(2)债务来源类型不合理。对于企业债券来说，全国债券市场比较落后，并且发行条件也相当苛刻。在这种情况下，发行企业债券的上市公司数量很少。我省上市公司主要依赖企业日常往来业务中的应付账款、应付票据、预收账款组成的商业信用债务融资和银行借款，债券融资仅占很少比重。由此看来我省的债务融资类型结构不够合理。(3)债券融资规模偏小。上市公司存在明显的股权融资偏好，大部分上市企业在股票融资时，往往按照股票融资规定的上限额进行再融资，而不是企业资金的需求额。然而这种轻债务融资，偏股权融资的选择，并没有带来公司经营业绩的持续增长。

(二)上市公司治理效应分析

通过分析不难发现债务融资治理与企业负债规模、债务内部结构有紧密联系。企业负债规模偏小、债务内部结构不合理导致企业的经营者激励效应、自由现金流约束效应、信号传递效应在治理中没有得到充分体现，使得债务融资对企业治理的积极效应表现很弱。

通过上市公司年报可发现有债券融资和没有债券融资的企业绩效差距不大。这也说明债务融资的积极治理效应在我省上市公司治理中没有得到充分体现。与西方的债务融资治理效应理论是不符的。大部分企业都建立了经理人收入与绩效相关联的绩效奖励机制，将薪酬与绩效考核相挂钩，把公司与经理人的利益相统一，以此激励经理人努力工作，与引入债务激励经理人联系不大。

在股东与经营者之间的自由现金流约束效应上由于多数企业债务融资规模较小，长短期债务比例差距太大，所以该效应体现地并不明显，经理人对自由现金流的控制权依旧很大。在信号传递效应中由于一部分企业债务融资比例小，所以对投资者的吸引力不大，从而发挥不出债务融资的公司治理效应。有些企业不惜高成本，采取股权融资代替债权融资，极力缩小债务融资比例，这使得债务融资对公司治理效应的优势发挥不出来。

三、债务融资治理效应阻碍因素分析及相关建议

(一)债务融资的公司治理效应在我省乃至全国上市公司治理中得不到充分发挥主要在于如下因素的阻碍：

1.债券市场发展缓慢，融资渠道太单一

当前，我国债券市场的发展受到明显制约，其制约因素主要在于：我国偿债保障机制不完善，导致投资者不愿为企业提供更多的融资机会；我国公司债券发行上市交易的程序过于繁琐、手续太过复杂；我国债券市场目前主要是受政府控制，自由市场的自我发育、发展功能得不到发挥，致使中国债券市场结构不平衡。债券市场不发达，债务融资主要通过银行借款、其它非证券形式借款来实现，债券发行数量极少，且大都是国债，公司债券所占分量更少，由此削弱了公司债券对广大投资者的吸引力，进而其发展的滞后性影响了债务融资在全国公司治理效应中的有效发挥，也阻碍了债券衍生品发展，导致债务融资的渠道单一化。

2.银企关系非市场化

长期以来，我国企业、银行作为独立的市场主体及经济实体，其地位没有得到政府承认，产权基本还是计划经济国有性质。在政府干预下，政府对银行严格控制，导致银行运作并不是完全按照市场规律择优贷款。因此，为使企业经营正常运转，企业可以大量拖欠银行贷款，纵使发生资不抵债，商业银行不良资产比率过高，银行也不会对公司进行破产清算。所以，企业便对银行过度依赖，甚至“抵赖”。当贷款企业面临破产时，政府以企业代理人身份出面,给予银行补偿，使银行与债务人达成和解，避免企业卷入破产程序。银行只需专注外部监管，不需参与企业内部公司治理。这严重扭曲了单纯依靠法律手段进行规范和仲裁的债权债务关系，在这种情况下债务融资公司治理效应弱化是必然的。

3.破产机制缺失

公司引入债务是因为债务会增加破产的几率，以此更好地控制经理人行为，增加对其经营激励和约束，进而发挥治理效应。但目前在我省上市公司中实际已经破产的企业仍留在股市市场，上市公司宝贵的壳资源使其难以破产，导致这一现象的根源是我国现行破产机制存在缺陷。主要表现在我国政府对企业破产干预太强，不合理的破产程序使债权人利益难以得到保障，现行破产法对企业破产规定得过于简单、过于原则化等方面。上市公司在没有破产清算的压力下，债务融资的激励效应、自由现金流效应自然会减弱。

(二)如何发挥债务融资对公司治理的积极效应

鉴于全国特殊经济环境及金融体制，债务融资的公司治理效应在全国尚未得到充分发挥，为解决以上问题，充分发挥债务融资对公司治理的积极效应，提出以下相关对策与建议。

1.积极发展企业债券市场

想要加快发展债券市场，应从以下方面进行改革：(1)加快完善偿债保障机制，吸引更多投资者为企业提供债券融资机会；将政府这只“有形的手”适度放开，降低行政干预力度，创造良好宽松的证券环境；规范相关立法，使企业债券能够在法律上有完整明确的法规依据；将当前企业债券发行体制市场化，精简债券发行程序。(2)不断创新丰富债券发行的种类，以此实现企业债券种类的多样化，进而拓宽融资渠道。

2.改善银企关系，强化银行约束

规范银行和企业关系，使银行能够真正实现对企业管理者的监督约束，提高企业治理效率。因此可以从以下方面入手：(1)深化改革银行与企业的产权制度，理顺其产权关系，改变银企“老套”的资金供给与借款关系，采用多元化的方式如直接持股参与企业的治理，对其形成约束，进而两者能真正独立于政府管控之外。(2)政府应适度减轻对银企的干预，使银行能够真正独立地参与到市场运作中，让产权资本与银行资本在市场体制下自由选择。(3)强化银行的债权约束，针对当前银行对贷款公司的软约束状况，银行可以委派独立董事参与债务人的公司治理，积极行使对管理层的监督约束职能，实现银行企业和谐发展一体化。

3.完善破产机制

破产清算的压力会促使企业提高公司治理效率，展现其强大的经营能力。所以这就一方面要求我国政府对破产程续干预不要太强，完善破产等相关法规，保护债权人利益，明确债权人在破产清算中的重要地位，使我国的破产机制得以完善；另一方面要求各级证券部门和上市公司管理层应明确自己在企业破产中的责任硬化债务对它的约束力，退市标准要细化，避免本应破产的公司仍存于证券市场。

4.改善债务内部结构

(1)增加负债融资的总体水平。在我省上市公司资产负债率偏低问题上，需要各上市公司根据其经营状况，适当提高负债比率，每家上市企业应以企业绩效、企业治理为导向进行适度负债，以此发挥负债融资的公司治理作用。(2)平衡长短期负债的比重。省内上市公司需合理安排短期负债率与长期负债率二者的比重。一方面要提高自身的资信与经营状况，积极进行对外长期融资，提高长期负债的比重；一方面要将过高的短期负债率降到合理区间，以此改善不平衡的债务融资结构。(3)树立良好企业信誉，营造商业信用融资条件。每个企业应建立良好的商业信用环境。譬如加强自身品牌建设，生产优质产品，以此赢得买方信任，为日常经营中的赊购、预收资金提供可能。另外，企业需控制好该比例，比例过高会给企业带来财务与经营风险。只有这样才能为企业创造良好的信誉，保证企业可持续地运营与发展。

四、结语

通过研究发现山东省上市公司倾向于股权融资，资产负债率总体偏低且规模太小；债务融资方式不合理，期限结构上短期过高，长期过低；债务来源类型依赖商业信用和银行借款，发行企业债券融资较少。由于以上问题的存在，导致债务融资在我省公司治理中没有充分发挥它应有的治理作用。这与西方研究的债务融资有利于公司治理的观点不符，进而反映出我省上市公司债务融资软约束特点。发挥债券融资在对公司积极的治理效应需企业和政府通力合作，一方面企业应改善公司债务内部结构，另一方面需要政府完善相关机制促进债券市场有序健康发展，改善银企关系。只有这样才会最大化实现债券融资为公司带来的积极治理效应。