基于自由现金流量法的HKWS企业价值评估

付东鹏 王艳莎 河南工程学院会计学院

一、自由现金流量法对HKWS企业价值评估的适用性

自由现金流量是企业再投资后剩余的现金流量。是在不影响企业持续发展前提下，可供应的最大现金额。自由现金流量模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。因为其包括股权和债券收益，在实际使用中需要使用甲醛平均资本成本作为折现率。

使用这种方法对HKWS公司进行价值评估取决于以下原因：(1)HKWS有持续经营的能力：由企业财务报告可得，除2015年全球经济动荡，导致现金流量净额有所下降，2011—2018年其经营活动产生的现金流量净额一直为正且持续增长。(2)HKWS的未来收益具有可预测性：自其上市以来，其净利润同样一直为正且持续增长，从2015年起，其净利润的增长率稳定在了20%—30%这个范围内，即企业的收益增长较为稳定，可以历史的收益指标为基础来预测未来的收益。(3)HKWS的未来的可能风险可量化：由财务报告可知HKWS的各项财务比率基本趋于稳定，经营风险可以预见；国家政策对该行业重视程度越来越高，政策风险也是可以预见的，这表明HKWS具有稳定的资本结构。

二、HKWS企业价值评估过程

HKWS是以视频监控产品为核心业务，同时也是大数据服务提供商。由其近年财务报告可以看出，其存货周转率较高，所占用的流动资金较少，营运能力很强；销售毛利率在整个行业内处于领先地位；2015—2018年的净资产收益率(ROE)稳定在34%，高于同行业的其它企业，而且非常稳定。

(一)HKWS历史自由现金流量分析

历史自由现金流量=税后营业净利润-净经营营运资本增加-资本净支出。由企业2014至2018年财务报告可计算出相关指标，从而计算出其历史现金流量。2015年-240 098；2016年86 589；2017年111 551；2018年227 665(单位：万元)。除2015年自由现金流量为负值外，其余各年均为正值且有较大的增长。而2015年自由现金流量为负值主要是由于以下两个原因：(1)全球经济动荡，国内经济低迷，使得HKWS2015年度出现应收账款增加和存货积压的情况，从而导致净经营营运资本增加过多；(2)2015年HKWS为了快速提升其在行业内的市场份额，同时筹建四个重大项目，购入了大量应用软件、土地使用权、知识产权等，从而导致资本净支出增加过多。

(二)HKWS未来自由现金流量分析

1.预测期和永续期的划分。使用自由现金流量折现法评估该企业价值时，需将其未来的生命周期应分为两个阶段，首先是预测期，这个阶段企业价值比较明确，并且能够准确预测。在实践中，通常将处于成长期的企业的预测期设定为5至9年；第二个阶段为永续期，这一阶段企业的经营进入了持续稳定的状态。预测期长短对企业总体价值没有影响，但预测期越长，其自由现金流量现值在企业总体价值中所占的比重越大，永续期的价值所占的比重越小。对HKWS的企业价值评估主要依据企业的历史财务数据和披露的相关信息，预测期过长，现有的数据将不能支撑所得的结论。因此，为了评估结果的准确性和确保该研究具有实际意义，本文中确定2019—2025年共7年为预测期，这样也就意味着企业从2026年开始进入稳定期。

2.预测未来自由现金流量。在分析历年营业收入增长率的基础上，根据企业核心竞争力和市场前景对历史增长率进行调整，从而预测出企业未来数年的营业收入增长率，2019至2025年的营业收入增长率分别为25.00%、24.00%、23.00%、22.00%、21.00%、20.00%、20.00%。由企业财务报告可计算出该公司2019至2025年的预测税后净营业利润和预测经营营运资本净增加以及预测资本净支出。从而计算出2019—2025年预计自由现金流量分别为 638 434；429 897；576 884；763 455；997 158；1 286 110；1 543 332(单位：万元)。

(三)加权平均资本成本计算

1.股权资本成本。本文采用CAPM模型来确定该企业的股权资本成本。作为中小板块上市企业，具有高风险高收益等特点，因此调整后公式为：

Kd= Rf+β×( Rm-Rf)+ Rs。式中Kd=股权资本成本；Rf=无风险报酬率；Rm=股票市场预期收益；β=系统性风险指数；Rs=评估对象的特定风险溢价。通过2017—2019年4年发行的15个长期政府债券的到期收益率，用其算数平均数代替无风险报酬率，计算可得3.87%。通过2015—2019年中小板指60个月的月收益率，得出年平均收益率，以此来代替整个市场的预期收益率，为1.35%。系统性风险指数即β系数，是一种用来评估证券系统性风险的一种工具，直接引用Wind数据库中HKWS的β系数，β=1.21。假定0.5%的风险溢价，HKWS公司的特定风险溢价为Rs=0.5%+0.5%+0.5%=1.5%，因此，股权资本成本Kd=3.87%+1.21*(16.22%-3.87%)+1.5%= 20.31%。

2.债务资本成本。根据HKWS最近几年所公布的年度报告，可以发现其没有在交易市场上公开发行的有价债券，经营状况良好，信用等级3A级，于是可以预测其在未来一段时期内贷款违约的可能性很小。因此可以用中国人民银行2018年10月15日最新发布的5年期以上的长期贷款的基准利率4.9%来代替HKWS的税前债务资本成本，因此，计算税后债务资本成本的公式为：Ke=K基准×(1-T)。T=所得税税率；Ke=税后债务资本成本；K基准=中国人民银行中长期贷款基准利率。计算结果为4.17%。

3.计算加权平均资本成本。企业加权平均资本成本是企业进行债务融资和股权融资的平均资本成本，其计算公式为：WACC=Kd×D/V+Ke×E/V。HKWS企业的资产负债率从2016年起稳定在40.50%左右，由于企业正处于向海外市场扩张的阶段，未来几年会需要更多的债务来维持实现其战略目标，因此可将本企业未来几年的资产负债率假定为50.00%，即债务所占权重为50.00%，权益所占权重为50.00%。代入公式可得：WACC=4.17%*50.00%+20.31%*5 0.00%≈12.25%。

三、HKWS企业价值评估分析

(一)HKWS企业价值估算

2.稳定期价值计算。计算公式为：

V2=其中：V2=稳定期的企业价值；g=永续增长率。HKWS最近几年的销售增长率远远高于GDP增长率。研究表明，绝大多数企业的高增长率往往可以维持3至9年，上文确定了从2024年起，HKWS将进入稳定期，那么HKWS从2024年起的经营增长率将接近GDP增长率，预计为7%。但上文分析了安防行业的发展前景良好，从而该行业的增长率会在未来较长的一段时期内持续高于GDP增长率，因此本文最终估计HKWS2024年的永续增长率为9%。代入公式得：稳定期的企业价值V2=23 004 875万元。综上所述得：HKWS企业价值V=V1+V2=3 688 485+23 004 875 =26 693 360万元。即HKWS的企业价值为26 693 360万元。

(二)评估结果分析与企业价值提升建议

经过以上分析研究，最终得出HKWS的企业价值为：26 693 360万元，并总结出下面几点结论：(1)在评估基准日2018年12月31日，HKWS企业的总股本为922 727.043 7万股，而在2018年12月HKWS的每股股价在25.13元上下波动，可得HKWS的市场价值为23 188 131万元，比上文所得的26 693 360万元相比小了13.13%，说明HKWS当前的股价被低估了。加上在当今时代背景下，视频监控行业的发展态势良好，HKWS也确立了其在整个行业内的领先地位。由此可得出HKWS企业具有很大的上升空间，投资者们可以考虑增加HKWS企业股票的持有份额。(2)鉴于中小板上市企业大多为高新技术产业，兼具高成长性和高风险性，所以，自由现金流量折现法对中小板上市企业进行价值评估最适用。(3)自由现金流量折现法在具体实践中，关键的两个环节是预测未来自由现金流量和折现率，即评估结果是否准确主要依赖于这两个指标是否准确。(4)在评估实践中，要全面分析评估对象的特点，以此为依据来选择适当的评估方法和模型。

HKWS作为国有企业，应从以下几个方面提升企业价值。(1)开发新客户，向多元化发展迈进，增加营业收入。(2)应适当改变当前的财务战略，增大债务和权益性筹资的规模，优化资本结构，从而促进公司的发展。(3)在保持产品制造能力优势的同时，积极打通上下游的产业链，从而继续保持高盈利能力。(4)严格执行应收账款管理制度，降低经营风险，减少坏账，保障企业持续经营。(5)增加产品安全方面的投入。