上市公司股权质押的风险及化解

刘彦兵

（辽宁大学法学院，沈阳110000）

我国经济快速发展，债券等传统的融资方式已不能满足融资需求，股权质押凭借其独特优势脱颖而出，在我国资本市场上迎来了井喷式的发展，但是，根据安徽财经大学陈若愚等人对股权质押资金投向的统计，当前我国股权质押资金中仅仅有2%的大股东将获得的质押资金用于企业的生产运作和发展中，用于股东自身的占比竟高达95%。显然，股权质押并没有充分发挥出上市公司融资扩大生产的作用，而多数沦为股东套现甚至侵害上市公司利益的工具。因此，上市公司在股权质押中面临着风险，我们应当及时找到防范与化解的对策，合理利用股权质押这一融资方式，促进资本市场健康发展。

一、上市公司股权质押中的法律关系

（一）上市公司股权质押中的法律关系主体

股权质押，又称股权质权，是指出质人以其拥有的股权作为质押标的物而设立的质权。即出质人以其拥有的股权设立质押，从金融机构借入所需资金的融资方式。股权质押作为质押中的一种，依据债权而存在。因此，上市公司股东作为具有融资需求的出质人，金融机构作为提供资金的质权人，二者构成股权质押中的主体。上市公司在此法律关系中，充当类似第三人的角色，质押标的物为上市公司的股权，但上市公司自身并不直接参与到股权质押的法律关系中。

（二）上市公司股权质押的客体

法律关系的客体是指法律关系主体的权利和义务指向的对象。股权质押法律关系的客体即上市公司的股权，关于质押股权的权利范围存在两种不同的观点：一种观点认为，股权质押的效力并不及于全部权利，仅限于财产权，也称自益权，例如，质权人仅享有分红权、新股优先认购权、剩余财产分配权、股份转让权等财产权利，公司重大事项的决策权与管理权等非财产性权利仍归出质股东享有。但这种观点在权利实现时存在问题，当质权人实现权利转让时，此质押的权利却从不完整权利变成了完整权利，客体范围发生变化，这不符合物权的规定和原理。另一种观点认为，股权质押的效力及于全部权利，既包括自益权，也包括共益权，并不孤立地将股权进行分割，因为自益权与共益权只是对股权内容的表述，并非都是独立的权利，不能强行分割而只承认一部分是质权的标的。

（三）上市公司股权质押中的权利义务关系

根据《担保法》的规定，以依法可以转让的股权出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机关办理出质登记，证券登记机关办理出质登记后，该股权质押合同才生效。因此，出质人股东与质权人金融机构应当在有效合同的基础上完成登记手续。在设立质押时，股东应当提供合法拥有的、能够依法转让的股权，外部质权人应当按照约定提供资金。在此过程中，股东的表决权、新股优先认购权以及其他财产性权利依然由股东享有。银行、信托等金融机构作为出质人，在设立质押的同时会设立警戒线和平仓线。当上市公司股价下跌至警戒线时，质押人有依据质权人的要求追加质押物的义务，当股价跌至平仓线时，质权人为避免损失有选择强制平仓的权利。

二、上市公司股权质押的风险

（一）股价波动的风险

上市公司股东大面积设立股权质押会影响公司价值，造成公司股价波动。大股东股权质押与股价崩盘风险之间呈显著的正相关关系，股权质押的比例越大，股价崩盘的风险越大。

相较于小股东和外部投资人，大股东对公司的了解更深，对公司的估值更加准确，大面积设立股权质押会向外界传递公司存在财务危机、现金流困难、融资难等信号，这种信号易导致公司股价下跌。同时中小股东和外部债权人对公司的信心很容易被动摇，跟随大股东对公司前景看跌的信号，中小股东会纷纷抛售股票，同样会使公司股价下跌，影响公司价值。

（二）强制平仓的风险

上市公司股东设立股权质押时，质权人会设立警戒线和平仓线。当股价下跌至警戒线时，质权人会要求出质人增加质押物，追加担保，当股价进一步下跌至平仓线时，则面临着被强制平仓的风险。如果被平仓，将对上市公司产生负面影响。其一，这会向市场释放一种上市公司利空的信号，大大降低市场对公司的信心，负面效应会使上市公司股价下跌。其二，若质权人为保障自身利益抛售股票，在公司市值不变的情况下，市场上股票流通数量增加，也会进一步降低股价，影响公司价值。其三，若股东既不想增加质押物，也不想公司遭遇强制平仓，只能强制公司停牌，在市场稳定后重新挂牌，继续交易，但这种方式会打断股票市场的连续性，产生市场流动性风险。

（三）公司利益被侵害的风险

上市公司股东设立股权质押时，相当于在股权和资金二者之间获得了选择权，当股东自身资金短缺且无法从其他渠道获取资金时，其利用股权质押侵害公司利益的动机会更加强烈。

南开大学公司治理研究中心的郝项超和梁琪教授对我国2000—2006 年间沪深股市上市公司最终控制人的股权质押行为对公司价值的影响分析得出结论：股权质押会弱化激励效应和强化侵占效应。可见股权质押与股东侵害公司利益之间有着密不可分的关系。

（四）控制权转移的风险

虽然股东在设立股权质押后依然能保留对上市公司的控制权，但控制权能否最终保留的关键是在质权期限届满时，股东是否具有赎回能力。当上市公司股价下跌至警戒线，股东无法增加质押物或提供担保，甚至股价跌至平仓线，上市公司面临强制平仓时，质权人会将股票抛售来弥补损失。表面上看，是股东对上市公司控制权丧失的问题，但实际上股东却获得了股权质押换来的资金以及期间的使用效益，并且公司面临着控制权的转移。

公司的控制权作为一种新的利益存在方式，它的正当行使，对上市公司的产生和发展有着至关重要的推动作用，有利于建立股东之间的信任，减少矛盾和纠纷的产生，提高整个公司的运行效率，同时也体现了公司的运行状态，可见良好的控制权架构有利于维护上市公司各利益方的利益。所以当质权人抛售股票，大股东股权稀释时，公司控制权的转移，对上市公司的运行和效益都会产生负面影响。

三、上市公司股权质押风险的化解

（一）完善公示制度，化解股价波动风险

股权质押的公示不足，是影响公司价值、造成公司股价波动的主要原因。质权人和外部第三人不能及时、全面的查询股权质押存在和变动的信息，会带来隐形风险，影响交易安全，所以化解上市公司股价波动的风险，关键是要解决好股权质押的公示问题。

股权质押公示是指以公开的、外在的、易查询的形式展示股权质押的存在和变动情况的制度，一方面，股权质押公示对质权人有权利锁定效力，对出质人有约束力，经公示，非经质权人同意，出质人不得以同一股权再设质权，也不得转让、变卖股权。另一方面，公示制度有利于质权人和外部债权人掌握上市公司更全面的股权质押的信息，不会因盲目猜测而随意动摇信心，减少因股权质押而大面积抛售股票的现象产生。

目前我国证券登记结算业务归属中国证券登记结算有限公司（简称：中登公司），上海、深圳证券交易所是该公司的两个股东，中国证监会是公司的主管部门。中登公司按照《证券法》和《证券登记结算管理办法》的相关规定，履行证券的清算及相关管理职能。但中登公司的主管部门为中国证监会，不具有完全的私权性质，故在此基础上，可以另设专门的、私权性质的股权质押托管登记中介机构。主要有以下几点好处：一是托管登记机构具有更强的专业资质和专业能力，二是更加详细的分工可以在股权质押公示方面，提供更专业的服务，这也符合现代社会的发展趋势，三是有利于降低股权质押的交易成本，使交易更加便利、快捷。

完善的公示制度对质权人来说增加了安全保障的系数，风险防范更加严密，不会轻易动摇其对上市公司的信心，这大大化解了上市公司股价波动的风险，减小了对上市公司价值的影响。

（二）严格限制股权质押率，化解强制平仓风险

当上市公司股价跌至警戒线，无法增加质押物或提供有效担保，甚至继续跌至平仓线时，将面临强制平仓的风险。若严格控制上市公司股权质押的比例，减少大面积股权质押的发生，使股价跌至警戒线时，公司股东也有增加提供担保的余地，则可以适当规避强制平仓的风险。

经中国证监会批准，上海证券交易所与中国证券登记结算有限公司于2018 年1 月12 日，发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，明确规定股权质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A 股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A 股股票市场整体质押比例不超过50%。这说明股权质押比例有着严格的限制。

在此单一标准上，根据股票的不同性质、不同业务以及未来不同的发展预期，可以对股票的质押比例提出不同的标准。例如，服务业、银行金融业、产品制造业等不同性质的公司股票划分不同标准，或者对上市公司过去五年发行的股票情况做评估，走势好、亏损少的适当提高质押比例，股票价格持续下跌且前景堪忧的适当降低质押比例等，设立多标准、多层次的股权质押比例标准，不断丰富标准内容，有利于提高股权质押规范的合理性。

根据《证券法》第7 条第2 款的规定，证券监管机构可以设立派出机构，按照授权履行证券管理职责。故证券监管机构应当履行监督管理职能，对股权质押违法违规的行为处以较高的处罚，并拓展至行为人的个人责任，监管机构的有力监管也有助于股东和上市企业保持对股权质押的警惕性，在源头处防范上市公司可能出现的强制平仓风险。

（三）上市公司内部加强监管

对于上市公司自身利益被侵害和控制权转移的风险，可以从上市公司内部采取措施来防范风险。

首先，加强对股东股权质押规模的监管。例如，结合公司资产规模、在行业中的经营现状、应对风险的紧急处理能力等，通过公司章程或股东大会有效决议等形式，在公司内部设立对大股东股权质押比例的限制，这样可以避免大规模的股权质押带来无法赎回股权或不能补充质押物等情况的出现。

其次，约束股东设立股权质押的时间节点。除了固定不变的比例限制，上市公司也可以根据市场动向、投资者的情绪、行业整体经营气候等因素，制定不同阶段的动态股权质押比例标准，这样既有利于股东最大化利用股权质押融资方式，也能有效保护上市公司的利益不受损害。

最后，可以在上市公司管理层建立绩效考核制度，通过激励制度使管理层自身收益与员工利益、上市公司利益相挂钩，可以充分发挥管理层的监管职能，解决公司内部监管不力的问题，同时可以减少股东与管理层相互勾结侵害公司利益现象的发生。

在上市公司内部，从股东和管理层两方面同时采取措施加强监管，可以削弱大股东对公司的绝对控制，使管理层的作用得到有效发挥，进而有效保护上市公司和中小股东的利益，也可以避免上市公司控制权被随意转移。

（四）拓宽其他融资渠道

上市公司股东大面积设立股权质押，给上市公司带来风险的根本原因是融资难的问题，股东不得已选择股权质押。为了在源头处防范上市公司股权质押的风险，应当建立多层次的资产市场，创新更多金融产品，放宽对上市公司融资的限制，拓宽其融资渠道，减小融资难度，同时，上市公司自身应当制定科学的经营发展战略，改善公司业绩，通过提高经营业绩来应对股权质押的风险。