融资约束与企业创新

潘安琪 首都经济贸易大学金融学院

一、引言

(一)研究背景

融资和投资是公司金融中十分重要的两个部分，通过投资，企业可以获得更多的资金回报从而将蛋糕做大；而融资的过程则是企业进行分蛋糕的过程。资金对于企业来说就像是血液一样，它能够维持企业正常运营，因而融资对于企业来说十分重要。

创新是一个国家发展的动力，如果一个国家不进行创新，那么该国将无法在世界舞台上立足，就会出现“落后就要挨打”的境况。作为国家创新的主体——企业，在创新过程中就扮演着十分重要的地位。对于企业来说创新也同样重要，企业要想在这个行业中立足，就必须要不断进行创新。一方面创新的持续进行需要不断投入人工、原材料等；但是另一方面由于创新所特有的特点使得企业难以从外部获得足够的资金，首先创新是持续进行的过程，需要不断投入人力资本，但是这种投入必须是持续性的不可间断的；其次创新的结果具有不确定性。最后由于创新的成果可能会涉及到企业的商业机密，所以一般公司不愿意向公众披露关于企业创新的信息。以上这些都会使得一般资本难以进入企业创新过程中。

(二)研究意义

创新的特点使得我国乃至世界企业普遍存在寻求资金困难的问题，这大大阻碍了企业的创新进程(Harhoff,1998；Ginka Borisova, James R. Brown，2013)，尤其是在像中国这样的转型经济体中，要想实现创新驱动战略，必然要处理好企业的融资问题。

与此同时新冠疫情的不确定性，停工、锁国等措施的实行，切断了企业特别是中小企业的资金来源，一方面企业产品卖不出去，另一方面无法获得充足的资金投入，如此反复使得不少企业面临破产的困境，在这种情况下如何解决企业的资金困境，为中小企业发展注入充足的资金，推动复工复产的顺利进行成为我国乃至世界各国迫切需要解决的难题

本文将按照以下几个部分进行分析: 第二部分梳理融资约束存在着理论基础。第三部分论证融资约束的测度。第四部分融资约束对企业创新的影响。第五部分结论启示。

二、融资约束的产生

融资约束指的是当企业内部资金不足时，无法从外部市场中获得资金扶持的状况，关于融资约束产生的原因有以下几个理论：

(一)信息不对称理论

信息不对称理论是指双方在获取信息方面处于不一致的地位，一方掌握的信息多于另一方的一种现象。在企业中具体就是指企业所有者与投资者之间的信息不对称现象，由于企业创新的特殊性，一般企业为了保护公司机密等往往会隐瞒或者选择不披露关于企业创新的信息，这就使得投资者处于信息劣势地位。他们无法获得关于企业创新的相关信息，再加上研发过程的不确定性，往往会加大投资的风险，因此厌恶风险的投资者可能会放弃对这部分企业的投资，转向安全投资。这就可能会导致企业减少那些可能有利的投资，从而阻碍了企业的研发进程。

(二)代理理论

代理理论是公司金融中存在的一个比较大的问题，学者们进行了多年的研究套利，主要集中于两个方面：一是管理层和股东之间的矛盾，由于管理层和股东之间可能存在着目标上的差异，管理层可能倾向于实现自身目标最大化，从而损害到股东利益，使得企业面临融资约束的困境。代理问题的第二个方面是指股东和债权人之间的风险收益不对称问题，在承担相同风险的情况下，股东获得的收益是不确定的，可能很多，而债权人则只能获得固定的收益，因而债权人肯定不愿意冒太大的风险，如果要解决这种代理问题，只能是债权人和股东之间额外签订协议，这就使得企业融资成本提高，可能会面临融资约束。

(三)融资优序理论

融资优序理论是指在企业进行投资时会对资金的使用有一个先后的排序，即内源资金、债券融资、股权融资的顺序。这是因为在企业内部与外部信息不对称的情况下，当企业存在一项投资时，如果该投资是有利可图的，那么企业内部管理者会优先使用内部资金进行投资，此时融资成本为零而且收益将归入企业内部，但是当企业认为该项投资不太有利时就可能会选择其他融资方式，而就债券融资来说银行往往需要企业有抵押物，而且往往需要银行的审批，这就向外界传达了一个良好的信号，因而融资成本会低一些。而当公司进行股权融资时，外部投资者普遍认为该投资收益不太好，否则公司不会进行外部融资。由于企业创新活动的特点，需要投入大量资金，而且缺乏抵押物，往往需要进行外部融资，向外界传达出一个不好的信号，企业就更难获得外界资金。

三、融资约束的测度

(一)现金流敏感性度量法

关于融资约束的衡量，学者们进行了了大量的研究，首先Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988)通过研究企业的投资提出了投资——现金流敏感性模型。后来Almeida et al.(2004)在以前学者的研究下提出了现金-现金流敏感性模型，因为当企业预感到自己未来可能存在着获取资金困境时，为了防止未来可能发生的突发情况，公司可能会增加自己所持有的现金量，此时其持有的现金与现金流之间就会呈现出正相关的关系。相反，公司会将自己的多余的现金进行别的投资以获取更大的收益，此时现金-现金流敏感性会变小。

(二)单指标法

这种方法是根据公司的具体运营情况来衡量企业是否面临着融资约束，比如说公司成立时间，在文献中通常使用Age来进行衡量，一家公司成立时间越长，代表该公司越成熟，其运营以及管理等就越完善，因而比较容易就可以获取外部融资。而一家公司如果是年轻公司则就可能会面临较大的融资约束。

(三)多指标复合法

虽然学者提出了关于融资约束的大量衡量方法，但是都不可避免的存在一些缺陷，因而又有学者相继提出了衡量融资约束程度的指标，比如KZ指数、WW指数以及Hadlock and Pierce(2010)在提出企业规模和年龄是财务约束水平特别有用的预测指标之后提出的SA指数。

四、融资约束与企业创新之间的关系

关于融资约束与企业创新之间的关系，学者们大多从资金来源的角度进行了研究分析，根据莫迪利安尼和米勒的MM定理，在一个完备的市场中由于不存在金融摩擦，因而内部融资和外部融资对企业来说是无差异的，它们之间是不存在成本上的差异的。但是在现实的社会中，这样完备的市场是不存在的，因而对于企业来说要想获得资金，需要在不同资金来源成本之间进行权衡。根据上述理论部分，我们知道企业会优先使用自有现金。Myers(1984),Petersen(1995)指出企业主要依靠的是内源资金进行创新，一旦内部资金不足就会造成研发活动的终止。也就是说充足的内源资金是企业进行创新的关键。但是当企业内源资金不足时，银行的存在也会缓解这一融资约束。

五、结论启示

通过上述分析，我们发现融资约束的存在使得企业面临着资金短缺的困境，因而企业可能会减少自己的创新研发活动，那么在这种情况下要想促进企业创新，我们可以从很多方面进行发力：

(一)银行层面

银行贷款对于企业来说十分重要，银行在对各个企业做好信用评级的同时，也要将政策向中小企业进行倾斜，与企业建立良好的关系，提高为企业服务的水平。银行在对企业进行贷款的同时能够向外界投资者传达出良好的信号，因而企业也要利用银行的这一优势，积极同银行建立良好的银企关系，共担风险，使企业运行更加规范。同时对于银行来说也要积极应对时代变迁，积极进行自身改革，优化自身结构，满足企业和国家经济发展的需要。

(二)政府层面

政府在一国经济中始终扮演着重要的角色，当企业发展面临困境的时候，政府应该发挥其“有形的手”的作用。因而政府补助的存在可以在很大限度上缓解企业面临的融资约束，但是除了这种直接的扶持之外政府还应该积极引导企业进行改革，完善企业自身发展，同时为企业建立完善的外部条件，创造良好的环境。在建立关于企业融资方面的法律法规之后，要加强监督力度，推动政策实施落地。为企业提供全方位、多方面的帮助。

同时政府还要助力资本市场的完善工作，为企业融资开辟更多渠道，建立多层次的资本市场。规范资本市场运行防止出现操纵市场的行为。■