做空机构对中概股的围猎

王小杰

（贵州财经大学，贵阳 550025）

1 背 景

目前，在美国上市的中概股企业约有200 多家，其中比较具有代表性的企业有：百度、中国电信、中国移动、哔哩哔哩、阿里巴巴、东方航空、中国海洋石油、网易有道、跟谁学等。

近十年来，有40 多家中概股被做空机构攻击，并且在2020 年上半年，美国知名做空机构分别发布了对中概股瑞幸咖啡和跟谁学的做空报告，其他做空机构也纷纷盯上了其他中概股企业，企图能在做空中概股的浪潮中分一杯羹，这就使得中概股企业在美股市场上的处境变得艰难，要时刻防备着被做空机构调查。在美国时间2020 年5 月20 日，美国参议院一致通过了《外国公司问责法案》，如果最终决定采用该法案，那么会使中概股在美国证券市场上会变得更加举步维艰。

企业一旦遭到机构做空，那么将会给企业和投资者带来很大的打击，企业股价暴跌以及市值缩水。从以往的做空案例来看，被做空的公司结局有三种：一种是退市离场，如中国高速频道；第二种是回归A 股，如奇虎360 和分众传媒；第三种是坚持在美股市场，如新东方。

做空事件给中概股带来的影响是巨大的，要深入思考及研究做空机构热衷于做空中概股的原因才能改变现状，并据此提出一些应对做空机构的建议。

2 公司概况及做空事件

2.1 公司概况

A 公司成立于2017 年6 月，其总部位于厦门。A 公司的发展很是迅猛，截至2019 年年末，A 公司的门店数量已经超过了4 500 家，仅用了两年的时间便超过了星巴克在中国的门店数量，成为了我国最大的咖啡连锁品牌。

2018 年，A 公司用5 个月完成了分别为2 亿美元的A 轮融资和B 轮融资，两轮融资下来其估值达到了22 亿美元。2019 年4 月，A 公司向美国提交了IPO 申请，并于5 月在美国纳斯达克成功上市，上市当日市值约为50 亿美元。

从成立到在美上市，历时18 个月，A 公司成为世界范围内从成立到上市最快的企业。

2.2 做空事件

2020 年1 月31 日，美国一家知名做空机构发布了一篇关于A 公司的做空报告，报告长达89 页。报告中指出A 公司在2019 年通过虚增收入及支出进行财务造假，同时A 公司长期发放优惠券的商业模式也存在很大的缺陷。做空报告发布当天，A 公司的股价大幅度下跌。

4 月2 日，A 公司发布公告，称企业董事会成立了一个特别委员会，并且经委员会调查发现：企业在2019 年二季度至四季度期间，虚增了约为22 亿元人民币的营业收入，并且相关的费用和支出也存在一定的虚增。此消息一经公布，A 公司当天的股价直接暴跌75.57%。4 月7 日，A 公司宣布停牌。

至此，做空机构成功将A 公司做空，使其股价由50 美元暴跌至为4.39 美元，总市值由最高126 亿美元缩水为11.05 亿美元。该做空机构同时也赚得盆满钵满。当然，A 公司自身本就存在一些问题，被曝光财务造假也只是时间问题。

3 造假方式

做空机构通过雇佣92 位全职调查员和1 418 位兼职调查员，记录了981 个门店的客流量，收集了10 119 位客户的25 843 张小票，以及大量内部员工的微信聊天记录，并且还派人录制了11 269 个小时的门店流量视频。通过阅读做空报告和A 公司公布的财务报表，发现A 公司主要通过虚增销售收入、虚增成本费用以及隐瞒关联方交易来进行财务造假。

3.1 虚增销售收入

A 公司主要通过两种手段虚构销售收入。第一，夸大了门店每天的销售数量，在2019 年第三季度虚增至少69%，第四季虚增至少88%。A 公司通过人为提升企业App 中的订单数量来达到虚增订单数量的目的。第二，财务报表中的数据夸大了商品的净售价。

3.2 虚增成本费用

A 公司在2019 年第三季度的广告费用夸大了150%以上，尤其是关于A 公司的主要广告商的广告支出部分。A 公司在2019 年第三季度披露的财务报表中广告费用为3.82 亿元，但CTR 市场研究追踪的数据显示，A 公司在2019 年第三季度，支付给主要广告商的费用为4 600 万元，仅占A 公司财务报表所公布的广告费的12%，仅仅广告费用的虚增金额就达到了3亿元以上。

3.3 隐瞒部分关联方交易

A 公司的董事长在2019 年3 月通过收购其他公司将他实际控制的上市公司的1.37 亿元资产转移给其同学。2019 年8月，其同学成立了一家主营咖啡机销售以及食材供应的贸易有限公司，同时持有95%的股份，该公司与A 公司的产品链高度吻合，并且位于A 公司总部隔壁。但这一信息在A 公司的财务报表中并没有进行披露和解释。

4 做空原因分析

4.1 部分中概股存在财务造假以及信息披露不完整

做空机构重点调查的是中概股企业关于财务造假和信息披露是否存在问题。由于在我国证券市场进入制度严苛，如A公司一样，有部分公司确实是借由美国注册制的便利以及美国投资者对中国市场的了解程度不足，赴美上市进而进行融资或从资本市场套现，为了达到自己的目的进行财务造假。

4.2 会计准则不同

美国市场上主要采用的是一般公认会计原则财务报告准则进行信息披露，而绝大多数的中概股企业采用的是国际财务报告准则。这两种会计准则的不同会对净资产、净收益、净利率以及收益率等一些数据产生影响，造成了财务数据的偏差，使得做空机构对数据格外关注。

4.3 美国部分事务处存在违规

美国公众公司会计监督委员会曾发布公告，称一些中概股企业之所以会存在财务问题，是因为美国小型会计师事务所在针对中概股企业的审计业务方面存在违规行为。中概股企业的审计工作一般是由美国的会计师事务所负责，但有一些小型会计师事务所会将中概股企业的审计工作外包给中国会计师事务所或者审计助理，正是这种不负责的行为，提高了财务造假的风险。

5 建 议

5.1 企业层面

5.1.1 应合法合规经营

做空机制作为成熟资本市场的重要市场机制，其存在有利于约束企业进行合法合规的经营，真实准确透明地披露相关财务信息以及特殊关联交易，进而维护市场公平稳定的发展。

财务造假、信息披露不完整以及管理层治理存在漏洞等问题常常是做空机构确定做空目标的重要依据。为避免此类情况的发生，最根本的还是企业要做到脚踏实地、合法合规地经营，从根本上降低被做空机构关注调查的风险。

同时企业还要完善治理体系，提升信息披露的及时性和透明度，降低财务造假风险。

5.1.2 增强对市场压力的认知

除美国最高监管机构和最高审计监管机构外，上市企业对作为社会层面监管机构的浑水、香橼等做空机构都十分熟悉。美国证券市场执法并非像我国一样以政府监管惩戒为主，而是主要借助证券市场中的利益驱动。做空机构在做空上市公司时，经常与具有非常强大的市场调查和分析能力的独立调查机构合作，并在市场上公开进行。一旦做空机构发布做空报告并确定内容属实，律师事务所就会立即发动投资者联合对集团提起诉讼。

因此，在保持自身坦荡的同时，中概股企业也应该对这些机构保持必要的戒备。

5.1.3 熟悉美国资本市场规则

很多情况下，中概股企业财务造假就是为了掩盖实际亏损，美化经营业绩。但美国证券市场与中国证券市场的规则是不同的：美国证券市场对上市公司的财务亏损有很高的容忍度，即使连续亏损多年，只要企业的股价没有跌破1 美元，那么就不会触发退市风险，并且企业依旧可以进行合法融资与增股。所以即使中概股企业当年经营不当造成了亏损，也大可不必抱有侥幸心理通过财务造假来掩盖事实。

5.1.4 应建立有效的危机处理机制

企业应当建立有效的危机处理机制，防患于未然。因为尽管做空机构在美国是合法存在的，但也有一些做空机构基于种族歧视或者获利原因对中概股企业进行恶意做空，所以为了应对未知的恶意做空，企业建立一套有效的危机处理机制是很有必要的。管理层要主动加强相关监督和管理，对问题保持及时发现及时应对的处理态度；同时，也应该加强与媒体、评级机构等服务机构之间的互动、合作，建立相应的媒体危机公关团队，从而可以在面临恶意做空时进行有力反击。

5.2 政府层面

5.2.1 针对特殊企业制定特别政策

中概股在海外上市的主要原因是国内上市的门槛太高，而美国证券市场实行的是注册制，相对于国内来讲，可以使企业更快上市，进而更快地得到融资。证监会应针对优质企业制定特别的政策，在认真审查企业经营情况、财务状况、经营前景后，为其开通绿色通道，使其尽快上市进行融资。

5.2.2 加强A 股市场的竞争力，吸引中概股回归

随着国内资本市场注册制等改革措施逐步实行，融资便利、信息披露、交易机制等各方面的制度建设不断优化和完善，A 股市场将越来越有竞争力，未来也将吸引越来越多的中概股企业回归。如果美国市场真的要执行《外国公司问责法案》，那么中概股企业便应尽快回归到国内市场。

以上两条建议可以减少美国证券市场中的中概股企业，进而在一定程度上削弱做空机构对中概股的围猎力度。

6 结论

本文通过分析做空机构做空A 公司事件以及A 公司财务造假的方式及动因，研究做空原因以及中概股应如何降低被做空的风险和政府层面的政策建议。通过梳理分析，本文提出中概股企业不仅要保证企业自身不被外界诱惑、不存在任何财务造假以及信息隐瞒，并且合法合规经营。还要充分了解美国市场的规定以及增强对美国市场压力的认知，对做空机构、独立调查机构以及律师事务所保持一定程度的戒备心理，并提前建立好相应的危机应对机制，这样才能很大程度地降低被调查、做空的概率。同时国内政府也应当为满足条件亟需上市融资的优质企业开通绿色通道，保证这些有潜力的企业能够留在国内市场。中概股企业只有通过自身努力和国内政府的帮助，才能从容应对做空机构的围猎。