美债收益率将震荡上行

2020年3月，新冠肺炎疫情在美国蔓延后，美债收益率迅速下行，10年期国债收益率最低至0.54%；此后，随着经济重启和避险情绪消散而逐渐转为上行。2020年12月底，10年期美国国债收益率约为0.95%。展望2021年，美债收益率将依然由美国经济基本面和美联储货币政策所主导，预计美国国债收益率曲线将整体抬升，并将更加陡峭化。

第一，从经济基本面的角度看。2021年美国经济预计将明显反弹，通胀预期将有所上升，支撑美债收益率上行。如果辉瑞疫苗效果良好，随着疫苗在美国的广泛接种，2021年美国经济将出现稳步复苏。特别是下半年，复苏节奏可能加快，带动美国经济增长强劲反弹。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2021年美国实际国内生产总值（GDP）增速将达到3.1%。2020年12月，美联储更新季度经济预测概要（SEP），将2021年美国GDP预期增速上调0.2个百分点至4.2%，2022年GDP预期增速上调0.2个百分点至3.2%。通胀方面，美联储预计，2021年美国个人消费支出平减指数（PCE）和核心PCE均为1.8%，较2020年9月的预期均上调0.1个百分点。整体来看，如果新冠肺炎疫情因疫苗普及得到有效遏制，加上货币与财政刺激政策的保驾护航，美国经济可能出现强劲反弹。届时，经济基本面将支持美国国债收益率曲线整体抬升。但如果病毒变异过快，疫苗无法控制疫情蔓延，美债收益率的上升进程可能受挫，波动会加大。

第二，从基准利率的角度看。根据2020年12月美联储议息会议的内容，美联储将基准利率维持在0—0.25%不变，将超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变。受基期影响，美国通胀率可能在2021年二季度暂时攀升至2%以上，但平均通胀目标制的实施将延长美联储零利率的时间：只要劳动力成本上升未对就业市场造成负面影响，美联储不会立刻对短期通胀超过2%做出反应。预计2021年美联储将维持零利率的政策环境，以支持美国经济的复苏，实现充分就业的政策目标。而这一政策基调将会限制短期美国国债收益率上扬的空间。比较明显的例子是，2009—2013年，在美联储加息之前，尽管10年期美国国债收益率受多因素的影响波动较大，但1年期美国国债收益率始终在0—0.7%的低位窄幅波动。

第三，从资产购买的角度看。近期，美联储决定在“实现最大就业和价格稳定目标取得重大进展之前”，继续以每个月不低于800亿美元的速度购买国债，以每个月不低于400亿美元的速度购买抵押支持债券（MBS），并“根据需要”购买商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），继续进行定期和隔夜回购协议操作。当前，10年期美国国债收益率在1%的历史较低水平，明显低于美国的通胀和核心通胀水平。因此，在利率上升未伤害经济复苏之前，美联储很可能不会增加长期债券购买以避免进一步压低长期利率。而对于近期市场上有观点认为美联储或将缩减购债规模，美联储多位官员表示，当前谈论削减购债为时尚早。在此背景下，美国长期国债收益率依然由美国经济基本面决定。

综上，笔者认为，由于美国经济在2021年或出现强劲反弹，以及通胀预期或有所回升，美国国债收益率曲线将整体在震荡中抬升。鉴于美联储在2021年仍将维持零利率水平，且当前并未调整购债的期限结构，因此短端美债收益率很有可能在0—0.5%的低利率区间窄幅波动；而以10年期美国国债收益率为代表的长端美债收益率，将受经济复苏和通胀预期抬升的影响明显上行，不排除10年期美债收益率可能上升至1.5%以上。综合来看，美国国债收益率曲线将更加陡峭化。不过，如果未来美联储调整资产购买的期限结构，加大长期债券的购买力度，或美国经济复苏因疫情或其他黑天鹅事件受阻，则10年期美债收益率的上行通道有可能被阻断。