境外机构投资者外汇风险管理进行时

近年来，我国金融市场开放步伐不断加快，境外机构投资者在境内金融市场的参与度不断提升。在投资规模不断扩大的同时，人民币汇率双向波动弹性也在不断增强，境外机构投资者管理外汇风险敞口的诉求愈发迫切。针对境外机构投资者的外汇风险管理诉求，相关部门近年来陆续出台了一系列政策，便利境外机构投资者管理外汇风险。2020年以来，在原先的政策安排基础上，境外机构投资者迎来了更为便利的外汇风险管理政策和制度安排，外汇风险管理步入新里程。

境外机构投资者外汇风险管理政策的演进

随着我国金融开放进程的加快，境外机构投资者可通过合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，下称“QFII”）、人民币合格境外机构投资者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，下称“RQFII”）、银行间债券市场直接投资（China Interbank Bond Market，下称“CIBM Direct”）、债券通、沪港通、深港通等多种途径参与境内金融市场。不同途径所适用的外汇风险管理方式也有所差异。

对于互联互通机制（债券通、沪港通、深港通）下的境外机构投资者，可通过债券持有人或证券公司或经纪商在香港结算行办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务。对于以CIBM Direct模式投资银行间债券市场的境外机构投资者，在2020年新政策出台之前，可依据相关政策在具备代客人民币对外汇衍生品业务资格，且符合银行间市场结算代理人条件的相关境内金融机构（结算代理人）办理外汇衍生品业务。QFII、RQFII则可依据相关政策在相关外汇衍生品业务经办机构办理外汇衍生品业务。

2020年，在原先的政策基础上，境外机构投资者外汇风险管理迎来新的政策和制度利好。1月，外汇局发布《关于完善银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2020〕2号，下称“2号文”），对银行间债券市场直接投资模式下境外机构投资者参与境内外汇市场的业务安排做出进一步完善；3月，外汇局发布2号文政策问答，从多方面详细解释了2号文所涉的相关操作性问题；5月，中国外汇交易中心发布《银行间外汇市场主经纪业务指引（试行）》，2号文所涉及的“外汇主经纪业务”在具体交易规则层面得到落实；7月，中国银行、交通银行成为首批银行间人民币外汇市场主经纪商，并达成首笔业务。

外汇风险对冲渠道再“扩容”

在多位业内人士看来，近年来有关境外机构投资者外汇风险管理政策的演进与发展有着清晰的脉络——在做好风险防控的同时，为境外机构投资者提供更为便利的风险管理手段。这一点在有关银行间债券市场境外机构投资者的外汇风险管理上表现得尤为明显。在外汇局2017年发布的《关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》（汇发〔2017〕5号）中，就已对银行间债券市场境外机构投资者的外汇风险管理做出了相关规定，境外机构投资者可在符合相关条件的境内金融机构办理外汇衍生品业务。而2号文则在此基础上进行了进一步完善，对境外机构投资者参与境内外汇市场的外汇风险对冲渠道进行了“扩容”，境外机构投资者在柜台市场可选择不超过三家境内金融机构开展外汇衍生品交易，同时支持境外机构投资者申请成为中国外汇交易中心会员直接进入银行间外汇市场交易（适用于境外银行类投资者），或以主经纪业务模式进入银行间外汇市场交易（适用于境外银行类投资者和非银行类投资者）。

在汇丰银行（中国）有限公司副行长兼环球资本市场联席总监张劲秋看来，2号文为通过CIBM Direct投资境内银行间债券市场的境外机构投资者提供了汇率避险的新契机。“一方面，2号文扩大了境外机构投资者的交易对手，有利于境外机构投资者获得更有竞争力的市场报价，符合境外机构投资者‘货比三家’的‘最佳实践（Best Execution）’原则，有助于降低外汇风险管理成本。另一方面，允许境外机构投资者根据外汇风险管理的实际需要，灵活选择展期、反向平仓、全额或差额结算等交易机制，并以人民币或外币结算损益，便于境外机构投资者更灵活地管理多币种的外汇头寸”。

2号文推出一年来，市场层面普遍给出了积极反馈。根据张劲秋的观察，自2号文推出以来，许多境外机构投资者都积极地向托管行了解政策的具体操作细节。很多境外银行类投资者，在政策出台后的第一时间就申请成为银行间外汇市场的会员，直接参与到银行间外汇市场。而对于资管、基金等境外非银行类投资者，也对2号文表现出积极和开放的态度。“对于不少规模较大的境外银行类投资者，之前在中国已建有分支机构，对相关银行间外汇市场的申请操作流程也较为熟悉，所以更倾向于直接成为会员。而对于资管、基金等非银行类投资者，主经纪业务的推出便于其通过匿名的方式与更多的市场参与者建立联系”。

在多条外汇风险对冲渠道中，对标国际主流服务模式的主经纪业务受到较多关注。在国际金融市场，主经纪业务一直受到对冲基金以及商品交易顾问的欢迎。市场参与者一旦选择主经纪模式，成为主经纪客户，则只需要与主经纪商建立法律关系，主经纪客户与主经纪对手方达成的交易由交易系统拆分为两笔背对背交易。根据中国农业银行伦敦分行金融市场部主管李大鹏的介绍，不少基金之所以习惯采用主经纪模式，是因为从运营角度来看该模式最为简单，通过一家主经纪商便可享受更好的市场流动性。“境外基金通常下设多个产品，如果是直接成为交易中心会员，由于面对多个交易对手，其开展尽职调查、申请交易授信的成本会比较高。相比之下，主经纪模式允许其使用主经纪商的授信，避免了一对一自行与交易对手授信，操作上最为直接，同时还能有效扩大交易对手方的范围，获得更优价格”。

而在汉坤律师事务所合伙人葛音看来，实务中境外机构投资者也会衡量主经纪业务的成本，包括向主经纪商支付的服务费用，以及向银行间外汇市场缴纳的费用等。但相较于柜台交易，主经纪业务仍具有多项优势：其有助于降低交易对手集中度的风险，突破机构自身授信额度的限制，还可以帮助境外机构投资者拿到更具优势的价格。

主经纪模式允许主经纪客户使用主经纪商的授信，操作上最为直接，同时还能有效扩大交易对手方的范围。

境外机构投资者外汇风险管理的下一程

政策的持续优化为境外机构投资者管理外汇风险提供了便利。而实践中，境外机构投资者具体是选择在境外还是境内实施外汇风险管理，则会综合考量一系列因素。在《中国外汇》记者的调研过程中，多位业内人士均认为，对冲工具的流动性和价格、外汇衍生品的丰富程度以及基础法律制度和法律文件的安排，是境外机构投资者在选择外汇风险对冲方式时主要考量的因素。

在流动性方面，多位业内人士表示，人民币对美元的流动性在境内外市场没有显著差别，但如果涉及人民币对非美币种，则境外市场的流动性相对较好。此外，对三年期以上的外汇衍生品，境内市场的报价点差较宽。“站在境外机构投资者的角度，无论是哪一种汇率风险管理模式，价格都是重要的考量因素。境内价格好的时候，愿意用境内的渠道，境外价格好的时候就用境外的渠道。”李大鹏表示。对此，张劲秋也持类似观点。“离岸市场在外汇衍生品上的流动性有时会更强一些。”她谈到。“但境内市场的优势也很明显，能够更好地帮助投资者对冲在岸资产的外汇风险。特别是在国际金融市场动荡或海外投资者风险偏好发生变化时，离岸人民币汇率有时会表现得更为敏感。此时运用离岸市场交易工具对冲在岸资产的外汇风险敞口会带来一定的不确定性。”

在衍生品丰富度上，千禧全球投资执行董事徐刚认为，近年来境内外汇市场产品序列不断丰富，在远期、期权、掉期等基础产品方面已较为健全；但由于不同类型的境外机构投资者往往有着多样化的外汇风险对冲需求，因此仍希望境内金融机构能够提供更为丰富的组合对冲产品。“要吸引更多境外机构投资者来境内外汇市场做风险对冲，关键是要完善和健全汇率风险对冲的生态系统。从国际金融市场的经验来看，如果能有更加多元化的金融机构加入，来提供多样化的外汇风险产品，不仅能够更好地满足客户需求，也会带动相关行业标准和研究的发展，进而促进市场的全方位发展”。

此外，基础法律制度和法律文件能否与国际金融市场法律制度有效对接，也会直接影响境外机构投资者在境内实施外汇风险对冲的意愿。“对于境外机构投资者而言，重点关注的是ISDA（International Swaps and Derivatives Association，国际掉期与衍生品协会）主协议的签署和终止净额结算制度在法律层面的落地。”葛音谈到，“2020年年初发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，允许境外机构自主选择签署主协议文件，其中也包括境外机构更为熟悉且国际市场通用的ISDA主协议。而ISDA主协议对于境外机构而言，可以显著减少协议谈判的时间和成本，并且便于其实现全球衍生品头寸的轧差和统一管理，减少资本消耗，进而提升其参与境内外汇衍生品市场的积极性。此外，终止净额结算制度能否在法律层面落地，也会影响境外机构投资者的选择。”

进一步来看，外汇风险对冲渠道的拓宽不仅便利了境外机构投资者的外汇风险管理实践，也为境内外汇市场注入了新的动能。在张劲秋看来，有关外汇风险对冲政策的不断优化与完善，不仅使境外机构投资者在外汇风险管理上拥有了更大的选择空间，也进一步增强了境内外汇市场的吸引力。“随着更多的境外机构投资者进入境内银行间市场，会给境内的市场参与者带来更多不同维度的市场观点和交易策略，在促进交流的同时，进一步拓展境内外汇市场的广度与深度。我们观察到，近年来不仅是境外机构投资者持有的人民币金融资产规模在稳步增长，境内外汇市场的交易量和流动性也在显著提升。”张劲秋谈到。

而在李大鹏看来，境内外汇市场在做市商制度方面的不断完善，有助于进一步激发包括驻华外资做市商在内的各家做市商在产品、营销上的积极性，提高境内外汇市场的吸引力。“近期的做市商制度优化，进一步明确了做市商的权利和义务，鼓励更多机构尝试做市，向综合性的做市商方向发展。受此推动，境内做市商服务能力与营销能力有望不断提升。长远来看，这有助于更好地满足境外机构投资者的外汇风险管理需求”。