带红筹架构回归的门槛与注意事项

文/刘成伟 编辑/王亚亚

早期中概股回归A股或者港股市场，多选择私有化、拆除红筹架构后，再考虑回归港股或者A股。而现今，在资本市场改革的推进下，不少中概股则在探索，如何在维持其境外上市地位并保留现有境外红筹架构的情形下，实现回归A股或者港股。本文将着重就保有红筹架构的中概股回归门槛进行解读。

带红筹架构回归门槛解读

为顺应海外中概股回归市场的需求，早在2018年港交所就修订了《主板上市规则》（下称《上市规则》）,以便利中概股回归港股第二上市。2018年3月，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发〔2018〕21 号，以下简称“21号文”），旨在吸引境外优质红筹企业回归境内资本市场。同年6月6日，证监会发布《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》及相关配套规则，其中拟探索红筹企业直接发行A股股票及存托凭证的新回归方式。2019年1月28日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，正式开启科创板试点注册制的相关工作。2020年4月，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》（证监会公告〔2020〕26号，以下简称“26号文”），明确了中概股带红筹架构回归A股上市的相关安排。在新的政策环境下，红筹企业不仅可以选择拆除红筹架构在A股IPO的传统路径，亦可考虑在符合科创板和创业板等最新规则的前提下、不拆除红筹架构而直接在有关板块上市。

境外已上市的带红筹架构回归门槛

针对境外已上市中概股回归A股，21号文规定的上市门槛是2000亿元人民币。此后的26号文降低了门槛：市值不低于200亿元人民币，且拥有自主研发、国际领先的技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。A股市场中目前还没有适用2000亿元这一市值门槛回归的中概股；而当前已成功回归科创板上市的中芯国际、2020年9月已取得科创板上市委通过的吉利汽车，以及2021年1月新近提交科创板申请的百济神州，均采用了200亿元市值标准。

港交所《上市规则》对计划赴港寻求“第二上市”的境外发行人从企业类型、市值、营收三个维度设置了一定门槛：一是合资格发行人必须是符合“创新产业”范畴的公司；二是合资格发行人必须已在合资格交易所上市，并且至少在两个完整会计年度保持有良好的合规记录；三是上市时的市值至少400亿港元，或上市时的市值至少100亿港元且最近一个经审计会计年度的收益至少10亿港元。在这一政策的指导下，截至2021年3月31日，陆续已有14家在美中概股赴港上市。

2021年3月31日，为进一步吸引海外发行人赴港二次上市，港交所发布了《上市规则》第19C章拟议修改的咨询文件，拟提供更为宽松的境外上市红筹股回归港股的门槛：市值达100亿港元且有2年会计年度良好的合规纪录；或市值达30亿港元且有5年会计年度良好的合规记录。

境外已私有化的带红筹架构回归门槛

对于境外已经完成私有化，但是尚未拆除红筹架构的红筹企业，按21号文以及上海科创板/深圳创业板上市规则等监管规范，其回归A股的上市门槛有如下三个选项：一是估值不低于200亿元人民币（参考近三轮融资估值及相应投资人/投资金额/投资股份占总股本比例，并结合收益法/成本法/市场乘数法等综合判定），且近1年营业收入不低于30亿元人民币；二是市值不低于100亿元人民币（按照总股本乘发行价计算出来的发行人股票名义总价值），营业收入快速增长，拥有自主研发的国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位；三是市值不低于50亿元（按照总股本乘发行价计算出来的发行人股票名义总价值），近1年营业收入不低于5亿元，且营业收入快速增长，拥有自主研发的国际领先技术，在同行业竞争中处于相对优势地位。市场中，如私有化后的华润微就采用的是“市值50亿元+营收5亿元”这个门槛回归A股。目前，市场上尚未出现采用“市值200亿元+营收30亿元”或者“市值100亿元”门槛的案例。需要注意的是，发行人不仅要满足“市值50亿元+营收5亿元”这个门槛，还需符合行业技术领先、竞争优势以及“营业收入快速增长”这些业务指标的要求。

中概股分拆境内子公司上市回归门槛

境外中概股分拆境内子公司（境内发行人）在境内或者我国香港市场上市，除了需要取得港交所的分拆同意或按境外上市地法律履行相应的决策及披露程序外，与其他常规的境内公司A股上市相比并无实质性差异。需要特别澄清的是，就适用的境内A股上市门槛来看，境外中概股分拆境内子公司（境内发行人）在境内上市，与境外中概股（境外发行人）直接境内发行股份或CDR在境内二次上市不同。后者，比如中芯国际、吉利汽车、百济神州等，境外上市公司需要满足市值200亿元人民币的门槛要求；而前者，分拆境内子公司境内上市，则仅需要符合境内A股上市的常规标准即可，其母公司，境外上市公司自身无需满足境外的市值门槛。比如，已于2020年9月获得科创板上市委通过的盛美股份，其分拆上海子公司盛美半导体回归A股时，适用的便是科创板上市规则的第四套标准——“预计市值不低于人民币30亿元人民币，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元人民币”，并未额外要求其美股上市母公司符合200亿元人民币市值的门槛。

“第二上市” vs “双重上市”

在现行监管框架下，中概股保留红筹架构回归A股或者港股，既可能是“第二上市”，也可能构成“双重主要上市”。二者的相同点在于，都属于一家在境外市场（假设为A市场）已上市的发行人在本地市场（假设为B市场）进行二次上市或同步上市，本质上都是同一主体（发行人）在不同法域的两个或多个市场进行上市融资。

究竟是“第二上市”还是“双重上市”，并不取决于发行人在不同市场发行不同的证券产品，而是取决于其在不同市场发行交易规模的主次之分：如果发行人在某地构成非主要交易场所，就是第二上市；如果后续上市地是主要交易市场的，那就是双重上市。而根据后续上市地的监管规则，发行人还可能会出现两个/多个“双重上市”并行的情况。

“第二上市”通常是指先前已在另一市场公开发行股份的境外上市公司，后续再在本地市场发行上市，且第二上市地并非是该发行人股份的主要交易场所。比如，市场比较多见的“先A+后H”公司，即已在A股IPO的上市公司（总股本已在A股全流通），后续又在中国香港增发H股（通常增发10%—25%新股），其对我国香港市场而言就属于第二上市；反过来，如中芯国际，先前已在我国香港上市流通（00981.HK），后续又在国内科创板增发23.62%（+超额配售选择权），对于A股市场而言应属于第二上市。

“双重上市”全称是“双重主要上市”，也就是两个市场都是主要交易市场。比如，百济神州2016年2月已登陆美国纳斯达克市场，后于2018年8月赴港上市，且并非同其他美国中概股赴港上市那样属于“第二上市”，而是采用的“双重主要上市”。按照港交所《新上市规则》的界定，若属于大中华发行人，其最近一个会计年度的上市股份全球成交量总金额的55%或以上在香港市场的话，香港将成为其主要上市地。在该等情形下，先前基于“第二上市”所享受的上市规则部分条款之豁免的待遇将取消，发行人需于12个月的过渡期内实现完全符合港交所《上市规则》的全面要求。

对于“A+H”股公司而言，并非当然属于“第二上市”或“双重上市”，需要区分不同的场景。若发行人是A+H同时上市，对于我国香港市场而言，通常并不构成“双重主要上市”。这是因为，在现行监管框架下，两地同时上市的A+H股公司所发行总股本的主要部分，通常在境内A股上市流通，而港股部分通常仅占总股本的10%—25%。

若发行人是先A+后H，对于我国香港市场而言，通常也属于“第二上市”。已经在A股上市的存量老股在目前政策框架下不允许直接转为H股在我国香港上市，我国香港上市的H股往往仅是增发10%—25%新股。因此，我国香港并不构成主要上市地。不过，后续如果在H股持续增发而A股持续被稀释从而导致H股的比重超过了A股，此等情形下则将构成香港市场的“双重上市”。

若发行人先H+后A，对于境内A股市场而言，往往属于“双重上市”。目前实践中，先行发行上市的H股通常只占总股本的10%—25%；而后续回归A股IPO时，发行人除了A股增发10%—25%在境内交易所上市以外，先前尚未境外上市的存量老股通常也会一并在A股IPO时与新股在境内同步上市，只不过受限于一定的锁定期限制。

厘清“第二上市”与“双重上市”的差异及不同场景假设，有助于发行人满足监管及实务操作的需要。从监管要求来看，以港股《新上市规则》为例，对于“双重上市”，在本地发行上市时，要求发行人全面满足《新上市规则》的相关要求，市值门槛满足本地上市常规要求即可，通常较低，为5亿港元。而若仅是“第二上市”，则《新上市规则》的不少要求可以豁免适用，但其代价之一则是要符合相对较高的市值门槛——100亿港元。这种特定条款豁免适用的灵活机制，也是近两年不少在美中概股纷纷赴港二次上市的原因之一。

红筹回归特别注意事项

对于境外中概股带红筹架构回归A股，由于涉及境内外投资者的保护以及不同市场的法律适用及证券监管等复杂事项，证监会相关规范以及交易所上市规则对此均有特别规定，就此本文不作详述。本文想特别谈及的是26号文针对带红筹架构回归的审核所需进行的两个特别事项。

其一，发行人在向交易所提交IPO申报前，证监会26号文要求发行人需要“就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，报中国证监会，由中国证监会征求相关主管部门意见”。对于这一要求，发行人需特别注意三点：

一是其适用范围是“尚未境外上市的红筹企业”，境外已上市中概股私有化后再回归也同样适用。2020年7月。上市委受理的格科微提交的招股书就此做出了说明，表示其已按照26号文的要求，在申报前就存量股份减持等涉及用汇的事项形成方案，并于2020年6月报中国证监会，目前，其存量股份减持等涉及用汇的方案正由证监会向有关部门征求意见过程中。而同样境外已上市的中概股百济神州在其回归A股的招股书中，则未涉及上述事项。笔者判断：对于境外已上市中概股而言，在目前政策框架下回归A股上市的，通常仅限于A股增发的新股，目前暂不涉及之前境外已上市股份转换后境内上市A股的机制，因此不涉及减持用汇；而对于境外已经完成私有化的红筹企业，其在境内发行A股时，在目前政策框架下，既可以仅将新股用于A股上市，也可以选择将存量老股通过境内托管而在锁定期满后上市流通，或作为境内发行CDR的基础证券而实现境内上市流通，从而将来锁定期满后涉及境外股东所持该等存量老股的减持用汇。

二是提交用汇方案的时间节点是向交易所提交IPO申报前，而且用汇方案是在申报前直接向证监会，而非交易所提交。该等用汇方案的提交也是向交易所正式提交IPO申报的前置程序。此外，向相关主管部门征询意见的主体是证监会，而不是交易所或发行人自行申请。而此处的相关部门主要指外汇管理部门。

三是主管部门的意见至迟应在证监会予以注册前完成征询。比如，在上述格科微案例中，虽然相关用汇方案已于IPO申报前提交，但在2021年2月向证监会提交注册申请的招股书中，其描述仍为“目前发行人存量股份减持等涉及用汇的方案正由证监会向有关部门征求意见过程中”。截至2021年4月10日，该项目尚未完成证监会注册程序。

其二，根据26号文的规定，存在协议控制架构的红筹企业申请发行股票，中国证监会受理相关申请后，将征求红筹企业境内实体实际从事业务的国务院行业主管部门和国家发展改革委、商务部意见，依法依规处理。也就是说，部委意见征询要求的适用对象是存在协议控制架构的红筹企业，并不仅仅限于境外未上市红筹企业，包括境外已上市中概股。若涉及VIE架构安排的，针对其境内A股申报，证监会在受理后将征询发改委及商务部等部门意见；而对于不涉及VIE架构的常规股权红筹企业，则未要求履行部委意见征询程序。笔者判断，对于VIE架构的企业，由于通常涉及外资准入限制等负面清单行业，因此有必要征询有关部门的意见；而对于常规的股权架构红筹，由于对其所涉及业务领域的外资准入本身并无特别限制，因此通常也无必要再征询其他部委的监管意见。