阳光城的至暗时刻

钟黛

乌云笼罩阳光城。

11月1日，阳光城公告称，拟就旗下3只美元债券进行要约交换，阳光集团创始人林腾蛟提供连带责任担保，另外，对5只美元债修订契约。

8笔美元债未偿付金额共计22.62亿美元，约114.7亿元人民币。11月之内，阳光城亟须兑付超40亿元的债务：境内需兑付25.44亿元的ABS、ABN及私募债等，并将有2.47亿美元回售于11月中旬左右到期。

債务密集到期，阳光城正在经历至暗时刻。

偿债高峰

根据公告，阳光城拟对旗下3只美元债要约交换：第一笔，2.47亿美元，2021年11月12日进入回售期，利率为10%;第二笔2亿美元，票面利率5.3%，2022年1月11日到期;第三笔，2022年3月18日到期，利率10.25%。

这3笔美元债余额共计9.47亿美元，需要在半年时间内偿还。

根据阳光城初步方案，投资人同意交换要约可以获得的对价包括：每1000美元的票据，获得25美元的现金偿付、1000美元新票据、已经发生的应计和未付利息以及5美元的同意费。

阳光城存续的8只美元债

新票据预计将于11月17日在新加坡证券交易所上市，2022年9月15日进行偿付。

除此之外，阳光城对另外5笔美元债修订了相关契约。与原来的条款相比，新票据由母公司提供担保，同时由持有母公司43.98%股份的林腾蛟提供个人担保。

目前，阳光城还存续8只美元债，存续规模22.62亿美元，平均票息8.24%，其中有5亿美元债券于一年内到期;存续境内债29只，存续规模181.13亿元，其中有44.46亿元债券于一年内到期。

阳光城公告称，债务展期是由于严峻的房地产行业形势导致公司出现短期的流动性困难。公司将做好整体化解方案，采取出售资产、项目股权等一切必要措施保障流动性。

2018年以来，由于大量债务到期，阳光城筹资性现金流净额已经连续两年净流出，分别流出62.91亿和48.61亿元，公司面临一定的融资压力。

2020年，阳光城银行贷款、债券和非银行类贷款占比分别为42%、37%和20%，其中非银贷款融资成本高达12.5%。

今年以来，大环境转冷，脆弱的阳光城进一步承压。

今年前三季度，阳光城经营性性现金流净额为207.9亿元，较去年同期减少10亿元;筹资性现金流净流出319亿元，净流出额较去年同期大增239亿元。

截至9月底，其流动借款总额388.4亿元，货币资金为271.8亿元，现金不足以覆盖一年到期债务，而且货币资金中有很大一部分是限制性资金和预售监管资金。

未来，预计阳光城将有两大新增融资来源：

一是，林腾蛟持有的2.4亿股兴业银行股权可作质押，价值约50亿元;二是持有的万物云4.8%股权，按照万物云2300亿元的市场估值，对应的价值约百亿元，但受限于未上市，实际可质押价值或有较大折扣。

天平散架

最近，惠誉将阳光城长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“B-”，展望“负面”;同时还将高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”，并维持“RR4”回收率评级。

惠誉称，鉴于有大量债务到期，阳光城的融资渠道受限、流动性压力增加，而财务灵活性的削弱亦对其维持业务状况稳定造成影响。

巨额债务临近时，阳光城的业绩也变了脸。

今年1-9月，其营业收入413.32亿元，扣非净利润合计仅有8670万元，同比大幅下滑97%，尤其在三季度，扣非后净利润亏损17.52亿元。其中，因对部分项目计提跌价，资产减值损失高达16.5亿元。

这种操作和表现，二股东都看不下去了。

二股东泰康人寿、泰康养老的两名董事，直接对第三季度报告投下了反对票，称“经营恶化需要得到管理层的合理解释”。2020年9月，泰康斥资34亿元战投阳光城，泰康系合计持股比例为13.61%，入股一年来，已浮亏约17亿元。

凭借着“高负债，高杠杆，高周转”，阳光城一度突飞猛进。2018年，阳光城的销售额破1000亿元大关，2019年，迈过2000亿元门槛，疫情下的2020年，仍然卖了2180.11亿元。

“千万不要一谈高周转就谈虎色变，企业要想实现快速发展，就必须继续追求高周转的打法。”15个月前，阳光城执行董事吴建斌还公开称，“相当一段时间，高财务杠杆是根本降不下来的。”

吴建斌提到，自己特意画了一个天平：左边是负债，右边是规模，中间是利润。按照吴的理论，当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。

如今来看，规模与负债，远非那么好平衡，搞不好，整个天平都要散架了。