市值管理、控股股东股权质押对企业创新投入的影响实证研究

文/王凤一（南充文化旅游职业学院）

一、研究设计

（一）样本选择与数据来源

（二）变量定义

1.企业研发投入水平

本文被解释变量是研发投入水平（RD），为了避免规模效应，本文使用研发投入强度来衡量研发投入水平。

具体计算是将企业一年内的费用化和资本化研发支出相加得到研发总支出，再除以企业当年的主营业务收入。企业研发支出数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。

2.控股股东股权质押

本文的控股股东股权质押用Pledge1和Pledge2表示，Pledge1指控股股东是否进行股权质押，是股权质押哑变量。Pledge2指控股股东本期股权质押的比例。原始数据来源于万得资讯数据库（Wind），经过整理后得到了本文研究所需要的数据。

3.市值管理

市值管理是一项复杂的工程，很难用具体的行为指标来反映。因为市值管理的最终目的是实现企业价值与股价一致，并实现企业市值的持续提升。本文根据以往做法，采用股票回报率作为市值管理的衡量指标。本文首先采用经市场调整的股票回报率Car1，计算公式如公式（1）所示，其中R为流通市值加权平均法计算的考虑现金红利再投资的月个股回报率，M指月度市场回报率，计算期从上年1月至12月，又因为有效市值管理应使得股价持续平稳增长，模型中再加入经上年度月份股票回报率的标准差进行标准化后的股票回报率Car2,计算方法如公式（2）所示，其中Sd为年内各月份经市场调整的股票回报率的标准差，在股票回报率相同的情况下，收益率波动越大，市值管理有效性越低，Car2越小（李旎等，2015）。其中R和M来源于国泰安数据库（CSMAR）。

表2 相关性分析

4.控制变量

从调查的情况来看，目前华堂村的丝蚕生产仍采用一家一户在自家的土地上自己种桑自己养蚕的传统生产方式，生产技术水平仍十分原始落后，工效低，成本高，目前的产业链也不完整(嵊州原有两家缫丝厂，都已在几年前关闭，目前蚕茧需运往宁波市奉化县投售)，产品在市场上没有竞争力，目前桑田种植面积已很少，丝蚕生产整体呈不断萎缩态势，吸纳的劳动力十分有限.

本文借鉴以往研究选取产权性质（Private）、公司规模（Size）、资产负债率（Leverage）等作为控制变量。相关变量选取和计算如表1所示。

表1 主要变量计算及定义

（三）模型设定

本文使用模型1来分析控股股东股权质押与企业研发投入之间的关系：

因为控股股东股权质押影响到上市公司创新活动需要一定的时间，因此本文使用滞后一期的数据构建计量模型。RDi,t+1由上市公司t+1年的创新投入变量RD来度量，Pledgei,t由t年控股股东股权质押比例来度量，Controlvariables为一组控制变量，由t年的数值来度量，具体参见表1的定义。若假设1成立，则β1的系数应该显著为负。

使用模型2来检验市值管理在控股股东股权质押对企业研发投入的影响中所扮演的角色：

表3 股权质押与企业创新投入

其中Pledgei,t*Cari,t代表控股股东股权质押与上市公司市值管理的交乘项，交乘项中的Cari,t分别由t年市值管理的两个变量Car1和Car2来度量，其他控制变量与模型1保持一致。若假设2成立，则β2的系数应该显著为正。

二、实证分析

（一）相关性分析

本篇文章运用了SPSS22.0对于模型中各个变量的相关性进行了Pearson相关系数分析。通过分析可以得出，除Pledge1和Pledge2，Car1和Car2以外，各个变量之间的相关系数均小于0.5，因此不存在共线性的情况，对Pledge1和Pledge2，Car1与Car2分别进行回归分析，不受共线性的影响。企业研发投入水平（RD）与控股股东股权质押比例(Pledge2)呈现显著的负相关性，与我们的假设1一致，相关系数为﹣0.077，相关性较弱，是因为影响企业创新投入的因素有很多，控股股东股权质押比例只是众多影响因素中的一个，该结果并不影响后面的回归分析。

（二）回归分析

1.控股股东股权质押与企业创新投入

本文运用了R软件对控股股东股权质押与企业研发投入水平进行OLS多元线性回归分析，控股股东股权质押（Pledge1）和控股股东股权质押比例（Pledge2）对企业研发投入水平（RD）呈现显著负相关，说明控股股东股权质押可以显著降低企业研发投入水平，假设1得到验证。企业研发投入水平对产权性质（Private）、公司规模（Size）呈现显著的正向相关性，说明私有企业和相对来说较大的公司规模会提高企业研发投入水平。

这是因为私有企业相对于国有企业而言并没有太多的制度束缚，提高企业利润、扩大企业规模是他们的主要目标，所以他们更愿意进行创新投资。

而规模较大的公司相对于小公司而言，抗风险能力更强，他们有资本有能力进行创新投资从而提升企业价值。企业研发投入水平对资产负债率（Leverage）、净资产收益率（Roe）、经营活动现金流量（Cflow）、控股股东持股比例（Block）呈现显著的负向相关性，说明资产负债率、净资产收益率、控股股东持股比例越高，越会降低企业研发投入水平。

这是因为负债率过高，企业的风险更大，为了企业能持续经营存活下去，他们更愿意实施稳健的发展策略，对于创新这种带有一定风险的投资活动往往持消极态度。对于一些经营现金流量、净资产收益率比较高的企业，会因为满足于现在可观的收益而没有积极的意愿和动力去创新。对于股权比较分散的企业而言，创新的风险可以由众多股东分担，所以在控股股东持股比例较高的企业，控股股东会因为惧怕创新失败的风险而不愿意进行创新投资。

2.市值管理在控股股东股权质押对企业创新投入影响中的作用

表4 市值管理在控股股东股权质押对企业创新投入影响中的作用

本文对于市值管理、控股股东股权质押与企业研发投入水平进行回归分析，为使回归结果更接近正态分布，此处对市值管理变量除以100并加1后进行取对数处理。模型1和模型2中的市值管理变量由经市场调整的股票回报率（Car1）来表示，Car1与控股股东股权质押的乘积（Pledge*Car1）对企业研发投入水平（RD）呈现显著的正相关，模型3和模型4中的市值管理变量由经市场调整的股票回报率与标准差的比值（Car2）来表示，Car2与控股股东股权质押的乘积（Pledge*Car2）对企业研发投入水平（RD）同样呈现显著的正相关，可以说明在市值管理的作用下，控股股东股权质押对企业研发投入水平的负面影响会得到缓解，假设2得到验证。

三、研究结论

本文选取2007—2015年的沪深A股制造业上市公司为研究样本，通过实证检验市值管理、控股股东股权质押对企业创新投入的影响，得到以下结论：

（1）控股股东股权质押与企业创新投入呈负相关关系。因为进行了股权质押融资的控股股东在权衡创新能带来较好收益和掌握公司控制权能获得长久收益上选择了后者，虽然创新成功能给企业带来快速发展，但是一旦创新失败，资本市场上公司股价暴跌至股权质押平仓线以下，可能会使控股股东丧失控制权。鉴于此，进行了股权质押行为的控股股东往往对企业创新持谨慎态度，即使是风险较小的非知识性创新，他们也会消极面对。

（2）实证结果还证明了在市值管理的条件下，控股股东股权质押对企业研发投入水平的负面影响会得到缓解。市值管理是想让公司的股价稳步提升，所以管理者会采取一系列的市值管理方法，比如采取大股东减持、股票分割等方式，在发现公司股票价格被过分高估时稳定股价；通过股票回购、大股东和公司高管增持或宣布不减持股票、适当分红、定向增发等方式使市值被低估的公司提升股价至与价值匹配的水平。

总之，使公司股价控制在合理的范围内，从而在较大程度上减弱股价忽高忽低的不良状况，使进行了股权质押的控股股东可以减少担心股价过度波动，在面对创

新风险较小的非知识性创新时持开放态度，在市值管理的保护下愿意尝试创新，从而增加创新投入。