一致行动协议：资本市场的“专利制度”

郑志刚

我国资本市场从2015年开始，进入上市公司第一大股東平均持股比例低于三分之一的分散股权时代，如何加强公司控制，防范控制权纷争和潜在的野蛮人入侵成为高科技公司创业团队首先需要思考的问题之一;与此同时，随着互联网时代专业化分工程度的加深，投资者和上市公司信息不对称加剧，高科技公司创业团队需要思考如何摆脱投资者信息不对称下“逆向选择”出现的融资困境。

我们看到，像“看似限制了技术的传播，但反过来鼓励了社会创新”的专利制度一样，创业团队签署一致行动协议看起来为股东自由进入退出设置门槛，但却为高科技企业成功化解上述困境提供了可行的解决方案。一致行动协议由此被我们称为是“资本市场的‘专利制度”。

加强创业团队公司控制

作为股东投票协议的一种，一致行动协议指全体或部分股东就特定的股东大会决议事项达成的，在行使召集权、提案权、表决权时，采取一致行动的一种协议。我们以通信信息领域的佳讯飞鸿为例。单纯从持股比例来看，第一大股东，同时兼任董事长和总经理的林菁原本无法实现对上市公司的相对控制。但在创业团队林菁、郑贵祥、王翊、刘文红、韩江春等签署了《一致行动协议书》后，林菁获得了全体协议参与人支持，获得在董事会和股东大会上投票表决举足轻重的影响力，成为公司的实际控制人。

过去十年间，越来越多的非国有上市公司创业团队倾向于在IPO前签署一致协议（见表1）。而当第一大股东持股比例较低，加强公司控制权的动机使主要股东更倾向于在IPO时与其他创业团队签署一致行动协议。

表1 非国有上市公司IPO创业团队签订一致行动协议的年度分布

鼓励创业团队人力资本投入

一致行动协议的另一特征是其分布具有十分典型的行业特征。那就是，在高科技企业中，创业团队在IPO时更可能签订一致行动协议（见表2）。

表2 IPO时实际控制人签订一致行动协议公司的行业分布

我们注意到，随着以互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起，高科技企业需要采用更有利于研发创新的组织构架。曾经一度被认为不利于外部投资者保护的双重股权结构，如今已经成为各国鼓励创新型企业快速发展的普遍政策工具。出于同样的理由，实现控制权配置权重向创业团队倾斜的一致行动协议，成为鼓励高科技创业团队人力资本投入的重要控制权安排实现形式。我们的研究表明，一致行动协议帮助高科技创业团队形成对未来稳定控制的预期，保护和鼓励创业团队人力资本的持续投入。而签订一致行动协议的高科技企业由于更重视研发投入与研发队伍建设，企业未来绩效表现更为优异。

另一方面，随着高科技企业业务模式创新的不断深入，所知有限，甚至“理性无知”的外部投资者越来越无法理解企业的业务模式创新的真谛，甚至对业务模式现金流从何而来也无从得知。外部投资者和创业团队之间的信息不对称可能导致有潜力的高科技企业无法获得投资的逆向选择问题。此时，创业团队有必要通过向资本市场传递特殊的信号来缓解这一信息不对称导致的逆向选择问题。

我们基于一致行动协议的研究同样表明，如果创业团队签订一致行动协议，该公司由于向资本市场发出上述积极信号，会在IPO时折价率显著降低。同时，从短期经济后果来看，市场将对签订一致行动协议的事件作出积极评价，对解除一致行动协议的事件作出负面评价。上述结果清楚地表明，一致行动协议成为信息不对称下高科技企业向外部投资者传递信号的特殊方式。一致行动协议的签订表明，该公司独特的业务模式不是部分头脑发热的少数人的“一意孤行”，而是同样可以称得上是该领域专家的“一群人”的共同认同和集体背书。

内部人控制的道德风险倾向有限

尽管我们看到一致行动协议在鼓励人力资本投资等方面的潜在作用，理论界与实务界对这种控制权加强实现形式的质疑却长期存在。这是因为在创业团队为加强控制权形成的一致行动中，我们或多或少看到实际控制人“现金流权与控制权分离”的影子。理论上，实际控制人作为协议团体的“领导者”，拥有较高的个人威望、持股比例优势和其他协议签署人无法分享的私人信息，从而可能在协议成员协商时占据优势。然而，实际控制人的实际出资比例却只占一致行动人整体持股比例的一小部分，从而出现其控制权与现金流权的分离。当现金流权与控制权分离时，由于责任小于权利，实际控制人有动机通过资金占用、资产转移和关联交易等行为对公司资源进行挖掘掏空，使外部分散股东的利益受到损害。因此，投资者们担心创业团队通过一致行动协议加强公司控制，形成内部人控制。

我们的研究表明，签订一致行动协议的企业不会必然导致实际控制人隧道挖掘上市公司资源的行为。这一定程度源于一致行动协议的“事前”属性。“金字塔”股权结构等传统控制权安排是在公司完成IPO、已经实现外部融资后，迫于外部紧张形势（例如，面临接管威胁，甚至野蛮人入侵）下所采取的具有道德风险倾向的手段，是事后的公司控制权安排。而一个公司在上市IPO时选择一致行动协议需要在招股说明书中予以充分信息披露。投资者购买该公司发行股票的决定，是在充分评估控制权倾斜配置可能对自己投资收益和安全影响的基础上，对实际控制人权利大于责任具有充分预期，甚至安排了相应防范和救济措施下作出的。因而，相对于事后的加强公司控制的实现方式，建立在透明规则和理性预期上的事前的控制权安排一致行动协议，道德风险倾向相对较小。

因而，从资本市场进入分散股权时代的现实制度背景出发，或许我们不应太多目光投向一致行动协议“现金流权与控制权的分离”带来的负外部性，而更多关注其信号传递以及鼓励创业团队的人力资本投资的积极作用。

资本市场的“专利制度”

我们有以下政策建议供参考。

其一，公司在IPO前签订一致行动协议将在一定程度上避免在成为公众公司后，一些机构通过二级市场染指公司控制权，甚至以极端的“野蛮人”方式入侵的可能性。

其二，在信息不对称严重的高科技企业中，自发签订的一致行动协议可能成为具有丰富管理经验、专注业务模式创新的创业团队投入更多人力资本的标志。

其三，对于看似同样导致现金流权与控制权实现分离的控制权安排，与事后的控制权安排相比，事前控制权安排的道德风险倾向更小。“事前”还是“事后”由此成为资本市场与监管机构对控制权安排可能引发的道德风险程度识别的潜在标准之一。

其四，创业团队签署一致行动协议看起来为股东自由进入退出设置门槛，但却为高科技企业成功化解种种困境提供了可行的解决方案，一致行动协议由此成为“资本市场的专利制度”。

李邈对本文的写作亦有贡献