中企沪伦通GDR发行解析

文/姚文婷 编辑/王亚亚

“沪伦通”作为我国扩大资本市场双向开放的重要举措，其一推出就受到了多方关注。2018年10月，证监会发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2018〕30号，下称《沪伦通监管规定》），标志着“沪伦通”全球存托凭证（Global Depository Receipt，GDR）的正式落地。截至目前，共有四家中资企业在伦敦证券交易所（下称“伦交所”）发行GDR上市融资。中资企业发行GDR，一方面有利于深度融入国际资本市场，提升市场知名度，强化企业境外投融资能力；另一方面，也有利于引入合适比例的优质境外投资者，建立国际化公司治理机制，提高公司治理水平。本文以已发行的中资企业GDR为例，与读者分享GDR发行机制、发行流程和发行中的相关实操经验。

GDR发行主要条款

“沪伦通”存托凭证包括西向GDR和东向中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR）业务。GDR是指符合条件的上海证券交易所（下称“上交所”）的上市公司，以其现存或新增A股股票作为基础证券，依照英国股票上市及交易规则发行并在伦交所挂牌交易，代表中国境内基础证券权益的存托凭证。GDR在伦交所主板市场“沪伦通”板块（Shanghai-London Stock Connect Segment of the Main Market）通过国际订单簿（International Order Book, IOB）上市交易；基础证券在上交所上市交易。通过GDR跨境转换机制，GDR与基础证券在伦交所和上交所两地市场实现互联互通。一般是以美元计价发行和交易。

与GDR对应的CDR，是指符合条件的伦交所上市公司以其现存的上市交易股票为基础证券，依照“沪伦通”存托凭证相关规则发行并在上交所挂牌交易，代表英国境内基础证券权益的存托凭证。根据目前规定，CDR暂无增发新股进行融资的功能。

按照《沪伦通监管规定》的相关要求，GDR发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。现行法规未对“定价基准日”进行明确规定；实际操作中，发行人可选择上市意向函公告日或发行首日作为定价基准日。

发行规模方面，《沪伦通监管规定》明确GDR在存续期内的份额数量不得超过中国证监会核准的数量上限。虽然现行法规未规定具体上限，但从现有中资企业GDR发行案例来看，发行上限均未超过发行人发行前总股本的10%。发行人应综合考虑公司融资需求、资本结构、发行对重要财务指标的影响和股东诉求等因素，确定合理发行规模。

发行规则方面，发行人可选择仅依据S条例，或同时依据S条例和144A规则实施发行，以便将投资者范围扩大至美国境内是合格机构投资者。

适用会计准则方面，发行人应按照欧盟国际财务报告准则或其他同等准则（含中国会计准则）编制近三年的财务报告，并聘请会计师事务所对财务报表出具审计意见。如发行人聘请中国会计师事务所出具审计意见，则该会计师事务所需在英国财务报告委员会（Financial Reporting Council，FRC）进行注册。

GDR发行主要条款

GDR参与方及主要法律关系

GDR发行参与方由监管机构、证券交易所、发行人、投资人、中介服务机构、基础设施机构以及其他顾问机构构成（见图1）。其中，发行人、投资人、境外存托机构、境内托管机构、证券交易所和登记结算机构构成GDR发行和交易法律关系的基础架构。发行人将GDR对应的基础证券交付给境外存托机构，境外存托机构成为基础证券的名义股东；境外存托机构再与境内托管机构签署托管协议，由境内托管机构根据其委托，对基础证券进行托管；最后，境外存托机构签发并向投资者交付GDR（见图2）。

图1 GDR发行主要参与方

图2 GDR法律关系示意图

GDR的发行流程

相较于H股等境外股权融资产品，GDR在发行文件要求和审批流程方面相对简单，发行上市过程较快。从发行人角度看，全流程可分为项目启动前准备、发行文件制作与申报、监管审核与市场推介、发行与上市共四个主要步骤（见图3）。其中，发行文件制作和监管审核效率决定项目执行时间。一般而言，因GDR发行人本身已是A股上市公司，信息披露全面、完备，文件制作最快可压缩至10—12周左右。监管审核效率取决于发行文件的完备性和清晰性，审核流程约为8—10周（见图4）。

图3 GDR发行主要阶段和工作

图4 境内外监管审核流程

GDR发行需同时获得中国证监会和英国金管局的核准。中国证监会国际部在接收申报材料后，如材料齐全，将于5工作日内出具受理函（“小路条”），并将于申请受理之日起20个工作日下发上市批文（“大路条”）。中国证监会国际部在审核过程中，将就申报材料中所存在的问题向发行人发出书面意见，发行人应按要求补齐相关反馈材料。英国金管局对发行文件审核一般不超过5轮：首次密交之日起10个工作日内出具第一轮反馈意见，发行人需就反馈意见进行答复；后续3—4轮反馈时间为收到发行人答复后的5个工作日。英国金管局审核主要关注发行上市机构的资质、业务和财务情况、风险因素的披露和GDR预期公众持股情况等。上述两项审批同时独立进行，发行人在取得中国证监会上市批文和英国金管局上市批准后，即可向市场公告发行。

此外，根据《存托凭证跨境资金管理办法》（人民银行、外汇局公告〔2019〕第8号）规定，发行人应按照《国家外汇管理局关于境外上市外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕54号）要求，在境外上市发行结束之日起15个工作日内，到所在地外汇局办理境外上市登记。因此，发行人可在发行前与所在地外汇局就募集资金使用、GDR发行价格折让比例和预期投资者类别进行报告沟通。国资监管方面，根据《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）的规定，国有企业发行GDR如导致国有控股股东持股比例低于在国务院国资委备案的合理持股比例，GDR发行事项还需经国务院国资委审批；但如发行后仍可保持合理持股比例，则由国家出资企业（即发行人国有控股股东）审批即可。

GDR跨境转换

GDR跨境转换机制包括GDR兑回和生成。GDR兑回，是境外投资者在无法直接持有境内基础证券的条件下，通过向境外存托机构发出兑回指令，借助跨境转换机构在A股市场将基础证券卖出，从而获得处置资金的行为。GDR自上市之日起120日内为法定限制兑回期，期间GDR不得转换为基础证券。GDR生成，是指投资者将基础证券转换为GDR持有。根据目前规定，在存续期内的GDR份数不得超过中国证监会核准的数量上限。核准额度内，GDR可自由生成，无需另行获得监管机构审批或核准。除进行GDR跨境转换外，投资者还可在伦交所直接购买或出售GDR，交易GDR的行为无禁止期限限制。

GDR跨境转换机制可有效避免因两地市场证券交易价格差异过大产生的套利行为，促使GDR和基础证券交易价格逐步趋同。以长江电力GDR为例，长江电力GDR初始发行价格较其A股折价10%，限制兑回期届满后，随着GDR和A股自由转换，GDR与A股价差保持在5%以内，部分交易日出现GDR价格高于A股，且有反向生成GDR的情形。

根据公开披露信息，目前已发行的四单中资企业GDR在限制兑回期届满后均有不同数量的兑回。实际操作中，除部分短线投资者通过兑回操作获得处置收益外，也有部分长线投资者进行了兑回操作，主要原因有两个方面：一是A股流通性较GDR更有优势。GDR价格主要受A股主导，而A股价格主要受国内政策和消息面影响波动，受时差和交易量的影响较小，GDR价格对市场反应的及时性和敏感性相对较低。投资者以其他方式投资发行人A股股票，有利于根据国内市场形势和A股走势，利用A股良好的流动性，及时把握交易窗口进行交易，实现有效的投资管理。二是投资者持有GDR需向境外存托机构缴纳一定的管理费用，且需按分红总额缴纳10%的企业所得税；而以其他方式投资发行人A股股票，则可减少或避免上述成本，增加投资收益。但对于认可发行人投资价值，又无其他投资渠道的境外投资者而言，GDR无疑为其提供了一条理想的投资渠道。

伦交所“绿色经济标识”认证

随着资本市场对绿色产业投资需求的逐步增加，伦交所于2019年推出“绿色经济标识”（Green Economy Mark），用于认证对全球绿色经济有重要贡献的发行人。据伦交所网站公开信息，目前伦交所仅有101家发行人获得该标识认证，占股权证券发行人（Equity Issuer）总数约5%，总市值为1485亿英镑。其中，长江电力是拥有该标识认证、市值最高的发行人，也是仅有的2家中资企业之一。“绿色经济标识”证券是伦敦市场稀缺的投资标的，GDR发行人获得该认证，有利于树立绿色发行人形象，扩大市场影响力，提升绿色投资偏好的资本关注度。

“绿色经济标识”授予对象包括在伦交所主板市场（Main Market）和在另类投资市场（Alternative Investment Market，AIM）上市，且符合下列条件的股权证券发行人：（1）被包含在富时罗素绿色收入数据模型（FTSE Russell's Green Revenues data model）中且公开披露，或富时罗素评估其最近一年绿色收入占比达到或超过其总收入50%的；（2）被包含在富时环保科技指数（FTSE Environmental Technology Index Series）中且其绿色收入占比达到或超过总收入50%的；（3）未被富时罗素研究或指数覆盖，但可根据绿色收入标准（Green Revenues Taxonomy）说明其绿色收入占比达到或超过总收入50%的；或（4）在专业基金板块上市的基金可向伦交所证明其募集说明书、投资策略和行为符合富时环境市场分类（FTSE Environmental Markets Classification）。

伦交所于2020年9月发布的富时绿色收入分类体系2.0（FTSE Green Revenues Classification System 2.0）对绿色产品和服务进行了详细划分，并对相应的绿色收入进行明确定义。该体系下，绿色产品和服务被划分为10个行业，包含64个子行业，并进一步细化为133个细分行业；细分行业按照环境友好程度分为第一层级“清洁和重要（Clear and Significant）”行业、第二层级“净正向（Net Positive）”行业和第三层级“有限（Limited）”行业。目前，绿色收入来源于第三层级细分行业的发行人暂不符合“绿色经济标识”资质要求。

“绿色经济标识”的管理贯穿标识授予、使用和年度审核全流程。GDR发行人可于发行前向伦交所提出认证申请，内容包括公司基本情况、绿色收入比例和相关支持性文件。在申请材料齐备的前提下，伦交所资本市场组专业委员会可于28个工作日内出具审核结果。审核通过后，GDR发行人可在招股说明书和发行前市场推介活动中使用伦交所规定的“绿色经济标识”相关表述，正式授予“绿色经济标识”则需待GDR上市后。伦交所每年对获得“绿色经济标识”的发行人进行资质审核，满足资质要求的发行人可继续使用该标识；如果发行人绿色收入占比不足50%，伦交所有权撤销该发行人的“绿色经济标识”；如发行人后续年度绿色收入占比重新超过50%，则可再次申请。

其他与发行相关的问题

GDR发行前，发行人可根据需要召开分析师大会。一方面，召开分析师大会，有利于实现更广泛的分析师覆盖，从而更有效地开展路演推介，尽可能争取更多的潜在投资者；另一方面，根据相关规定，为确保信息披露的公平性，召开分析师大会的发行人需在发行前披露潜在上市意向函（Expected Intention to Float, EITF）和上市意向函（Confirmation of Intention to Float,CITF）。因EITF和CITF披露时间需间隔7个自然日，在此期间发行人需承担市场和其股价波动风险。如不召开分析师大会，发行人仅需在发行前披露上市意向函（Intention to Float, ITF），簿记启动流程显著缩短，更有利于及时把握窗口实施发行。因此，对于境外资本市场覆盖程度好、投资者认可度高，且对发行窗口和价格要求较高的发行人而言，可综合考虑市场推介效果和发行安排，决定是否召开分析师大会。

此外，发行人应特别注意避免涉及盈利预测相关内容的披露。根据欧盟《委员会委托条例》相关规定，如发行人已对外披露未来年度盈利预测，且该盈利预测仍然准确有效，则应在招股说明书等发行文件中披露该盈利预测和主要假设。通常发行人审计机构还需出具意见，为盈利预测相关数据和表述提供支持。《委员会委托条例》对盈利预测的定义较为宽泛，除明示或暗示未来可能出现的损益具体数值外，还包含可用于计算未来损益的数据和陈述。需要注意的是，发行人若在招股说明书等发行文件中披露盈利预测，会额外增加针对盈利预测的尽职调查、文件制备和监管审批等相关工作，且如发行人未能实现盈利预测，还需承担相应的法律责任。因此，为提高发行效率，规避潜在的法律风险，发行人应尽可能避免与盈利预测相关信息的披露。

“沪伦通”作为我国资本市场开放的新里程碑，对于我国A股市场国际化水平的提升和制度改革具有重大意义。对“走出去”的优质中资企业来说，通过发行“沪伦通”GDR，可进一步丰富公司境外融资渠道。中资企业可根据自身融资需求、经营财务状况、融资效率等因素，选择适宜的境外融资品种，合理制定融资方案，充分利用境内外“两个市场、两种资源”，进一步推动企业高质量发展。