军工走过拐点进入“黄金发展期”三季报验证行业高景气 合同负债处于历史高位

叶文辉

今年以来，军工板块更为高频次地成为二级市场热门赛道，受益于顶层设计政策，武器装备迎来全面扩装更新时间点，行业内多种科技化武器装备订单与业绩均出现历史新高。当前军工行业市盈率看似较高，但考虑到未来2-3年的高速增长，多数军工企业PEG估值仅有0.6-0.8倍左右，还是具有较高性价比。

从财务数据来看，国防军工板块2021年三季度营收合计3101.74亿元（同比+14.35%）;归母净利润184.56亿元（同比+7.74%）;存货2431.93亿元，比半年报增加144.20亿元;合同负债1857.79亿元，比半年报减少77.67亿元。

军工类上市公司渐现Alpha属性

9～10月，国防军工板块92只个股中有35只上涨，涨幅位于前三位的分别是中兵红箭（24.88%）、新兴装备（18.98%）和天秦装备（16.31%）。

而截至11月5日早盘，今年以来万德军工行业指数上涨约6.90%，跑赢同期沪深300约6.43%的跌幅。如果以5年、10年维度来看，军工指数整体表现持平于沪深300，但波动要明显高于沪深300，是典型的高Beta行业。

不过，近期军工行业Alpha属性渐强成为投资机会，比如航空领域的锻件龙头中航重机，公司单三季度实现营收20.9亿，是历史第二高（仅次于今年二季度）的单季营收，同时毛利率、净利率达到近五年来单季最高水平;在合同负债方面，三季度末达到7.5亿，同比有接近10倍的增长，充分显示出中航系下游军机的爆发对中游锻件产品的旺盛需求。

从公司层面看到细分行业，在包括军工电子、航天装备、航空装备等主要子行业中，航空装备的营收同比增速位居首位。具体说来，航空装备板块营收合计1452.85亿元（同比+20.94%）;归母净利润100.47亿元（同比+44.05%）;合同负债756.03亿元，比半年报减少87.20亿元。航空装备营收占国防军工整体营收的46.84%，归母净利润占54.43%。

“预期差”将成为导致军工超额的胜负手

当前市场对军工板块业绩偏见仍存，这为投资军工板块带来足够的预期差。目前在核、航天、航空、船舶、兵器等五大军工细分行业中，航空装备产业链是景气度最高的，最直接的原因在于中美海陆空武器装备对比中，空军实力相对薄弱，具体到投资上可以分为两条主线。

下游主机厂将提供最直接、确定性最高的配置性机会。就军工行业来说，最简单、最直接的投资机会属于下游主机厂，毕竟空军直接列装的就是各个主机厂的产品，如成飞的歼20，投资者对竞争格局或者供应商、原材料判断出现错误的可能性较低。主机厂主要涉及的公司包括：中航沈飞、中航西飞、中直股份等。

如果想进一步挖掘预期差，则弹性更大、研究复杂程度更高的上游供应商会是更好选择。根据短板理论，下游主机厂的产能释放往往受制于某个产能最为受限的供应商;加上主机厂之间也存在一定的竞争，上游领域往往会有更大的业绩弹性。

比如同为战斗機主机厂的沈飞和西飞，两家的飞机定型虽然有较大差距，但他们的原材料供应商在某种程度上差别不大，而且这些供应商甚至可以将部分技术民用化，其中的投资机会就更为细分，比如从事碳纤维的光威复材、中简科技，从事钛合金（75%应用于航天航空工业）的西部超导、西部材料、宝钛股份等。虽然这些公司的研究壁垒更高，但也更能体现投研带来的超额收益，比如从上下游调研来相互验证信息。

在上游原材料和供应商两个环节中，明显上游原材料的投资机会要更好。因为上游环节主要涉及的材料就是高温合金及钛合金，且相应的上市公司所从事的业务比较清晰。然而在中游零部件环节，由于涉及分系统众多，且供应商不算透明，因此不容易找到好机会。

具体到高温合金来看，由于主要应用于价值量最高的发动机领域，且是决定航空发动机性能的关键因素，因此它的价值量目前看可能是所有原材料环节中最高的。全球每年消耗的高温合金大概在30万吨，在我国军工的用量占比就达到80%。

其中，抚顺特钢和钢研高纳是绝对的龙头，尤其是抚顺特钢，目前是国内最大的高温合金生产商，年产能接近5000吨，在航空航天变形高温合金领域拿下了将近80%的市场份额。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

附表 相关公司数据一览