重仓中国制造市场溢价买入好股票的趋势不可逆

何艳

·编者按·

“中国大陆以外的世界正在经历非常困难的时期，这一点国内投资人可能感受不到。但这让A股的投资环境更具吸引力。A股持续万亿元的成交金额，让海外投资人非常兴奋！”近期，《红周刊》对话惠理集团联席主席兼联席首席投资总监谢清海时，他如是说。

他表示，惠理的一些基金在“ALL IN”中国股票，但在A股的投资中，他不得不增加了另一层分析，就是政策影响。因为即使做了非常充分的分析，也可能受到政策的高度影响，因此必须学会在政策中“游泳”。

在此次对话中，谢清海还就已经升级的价值投资、价值投资的全球视野，以及A股投资的独特性等问题与《红周刊》做了深度交流。

两大因素让价值投资升级市场为高质量股票买单趋势不可逆

[投资者接受了良好的价值投资教育，量化投资方法变得不如之前有效，使得价值投资者更愿意為高价高质量的股票买单。这个趋势不可逆。]

《红周刊》：您自己的价值投资理念一直在演进，现在更加强调“优质价值”，那么“优质价值”有何具体特征呢？

谢清海：关于价值投资，我们遵循3R（the right business， run by the right people， at the right price）守则，也就是寻找的投资标的有合适的业务、由合适的管理人员经营、并在合适的价格沽出。

早些年，我们更看重合适的价格，即寻找便宜的股票来购买。

《红周刊》：这种投资方式的回报来源主要是什么呢？

谢清海：基本上只有三种回报来源。

第一是增加每股收益，在其他条件相同的情况下，如果每股收益增加10%，股价也将上涨10%。第二是股息率，假如股息率为3%，那么在其他条件相同的情况下，可以有3%的回报。第三是市盈率倍数重估，股票的市盈率是股价除以每股收益，假设市盈率是10，那么它增加到15，即使其他事情发生了变化，你也可能将获得50%的股票回报。

《红周刊》：在什么时候您意识到“寻找便宜的股票”不是很适应市场了呢？

谢清海：在20世纪90年代末之前，市场比较稳定，当时我们的基金回报也比较平均且稳定，大约每年15%，就像一台机器。通常我们从每股收益增加中获得了约10%的收益，以及收取5%的股息，而市盈率没有实际变化。

但近年来，市场不再那么简单，波动性更大，我们开始意识到旧方法不如之前那么有效，股价变化的最大来源是市盈率的变化。

比如，目前A股的市盈率约为15倍，而港股市场的市盈率约为12倍至13倍。但港股的市盈率波动会更大，恒生指数自2月港股见顶以来，市盈率已从18倍降至12倍左右，市盈率下跌这么大，而同期每股收益和股息收益率变化却不大。因此，在评估现在是否买入或卖出股票时，最重要的变化是市盈率倍数的重估。投资者愿意为一家公司的收益支付多少，而不仅仅是像每股收益或股息率这种简单的东西。

这是从简单的旧式、基于量化分析、数字运算的价值投资，升级到了基于评估和判断的质化投资。

《红周刊》：发生这种变化的原因是什么呢？

谢清海：主要有两个原因。

一是市场上许多投资者都接受了价值投资的良好教育，让以前的商业秘密不再是秘密。在20世纪80年代末90年代初，我阅读格雷厄姆和多德写的《证券分析》一书，将其应用于亚洲股市，就可以赚到钱。世界上很多人只是在做金融建模并计算财务比率，所以我可以告诉你这只股票非常便宜，因为市盈率很低，给你很高的回报，等等。但在过去的10到15年里，很多人都知道了这种财务建模方法。那么这类投资市场就变得非常拥挤，如果真的有便宜股票，大家很快就都知道了，我们不再具有优势。

二是使用数字和数字运算的量化投资方法变得不再那么有效，因为世界上到处都是钱，尤其是2008年全球金融危机之后的西方市场，大规模货币刺激措施，让市场充斥着巨大的流动资金，便宜股票也不再那么有吸引力，因为钱多可以买任何东西。人们真正想要的是优质股票，这类股票是具有非常高且可持续的股本回报率以及具有吸引力的商业模式的公司，因为这样的公司是可持续且有竞争力的，因此可以在未来很多年继续经营下去。

现在，这些公司通常在市盈率方面不便宜，但人们都愿意付钱。

《红周刊》：这个趋势会持续下去吗？

谢清海：我认为价值投资的这种变化无法逆转。现在全世界的顶级价值投资者都在强调优质价值投资，而不仅仅是买便宜股票，我这些年也在用这个方法做投资，很有效。用数字来量化什么是好的投资，这种游戏几乎要结束了。股票必须合理定价，而且更重要的是你必须能够运用自己的判断和评估来寻找卓越的公司。

《红周刊》：基于上述价值投资的变化，实操中，您是如何选到好公司的呢？

谢清海：我的方法在很大程度上依赖于对公司的调研。我曾经是一名记者，这一点和记者通过采访获取一手消息相似。我们有一个团队，大约有70多名基金经理及分析师，每年都要对东亚或者东南亚的公司进行大约6500次公司调研。

当然，我们仍然关注量化方面，因为它对研究仍然有意义。我们会按照记录计算收益，建立股本，利用杠杆，观察市盈率、股息率等。因为我们的投资对象是亚太地区的数千家公司，使用财务模型、电子表格筛选数据的方法，能更好确定值得仔细分析的候选公司。其中一些想法是基于控制方法得出的，这意味着我们的想法还是趋向于看市场走向，因为这通常是成本最小的方法。