中国企业海外并购财务风险的规避

黄佳男 邓军蓉

摘 要：在全球化、信息技术、金融创新和产业整合的背景下，我国大多数企业会通过海外并购的方式来走向国际市场，促进发展。但企业进行海外并购的同时会伴随着财务风险。文章选取腾讯公司并购芬兰Supercell公司作为海外并购分析的研究案例，通过SWOT分析法和Z值模型综合分析法来分析并购的财务风险，结果表明并购存在的财务风险有：估值过高、融资和现金支付风险较大、财务整合风险过高。根据发生的财务风险提出：科学估值、多元化融资、关注汇率变动和选择合理的支付方式、注意后期财务整合等措施，为我国企业海外并购提供经验与启示，以此规避风险。

关键词：海外并购;财务风险;SWOT分析法;Z值模型分析

一、引言

随着经济全球化的发展和国家“走出去”战略的实施，越来越多的中国企业参与到了海外并购的浪潮中，但很多企业因为财务风险防范不利导致并购失败，对企业造成不可挽回的损失。因此，很多学者对于并购中的财务风险做出研究。杨玲等（2013年）学者对中国海外并购金额较大的吉利并购沃尔沃进行财务风险分析，发现财务风险贯穿于整个并购过程，需要在并购前预防财务风险，并购中减少财务风险因素的发生，并购后做好解决财务风险的准备。徐玉芳（2017年）基于已有研究成果，通过F分数模型和SPSS分析软件，以20家互联网上市合并企业为样本，得出要控制好财务风险得从并购前、并购中、并购后分别采取相应的措施。王蕾等（2012年）学者以相应实例论证分析，提出适用于我国企业跨国并购财务风险的防范措施。张春（2018年）通过对天保重装成功收购美国圣骑士的案例研究，得出并购基金在海外并购中会发挥巨大作用。徐静等（2019年）学者以携程网并购去哪儿网为具体案例，得出中国企业不应该只看重并购带来的收益，更应该识别和防范由并购引起的财务风险。郭漫（2013年）对平安集团成功收购深圳发展银行做出研究，着重分析不同阶段的不同并购过程中产生的目标价值评估风险、融资风险以及支付风险。

文章选取中国本土游戏巨头腾讯公司并购芬兰Supercell公司作为海外并购的研究案例，运用SWOT分析法和Z值模型综合分析法对其进行论述，以企业并购作为切入点，分析腾讯并购Supercell存在的财务风险。

二、案例分析

1.并购企业和目标企业

并购方——腾讯控股有限公司，是中国本土游戏的两大巨头之一，于1998年创立，是中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。目标企业——芬兰Supercell公司，八年内就把公司估值做到了100亿美元以上，连续三年收入超过20亿美元，曾被称为手游史上赚钱效率最高的公司。2016年6月21日，腾讯领头财团宣称斥巨资86亿美元（折合566亿元人民币）并购芬兰移动游戏公司Supercell，这次并购在全球游戏史上的规模是空前的，同时也是中国互联网史上金额最大的一次并购。腾讯公司在2016年6月21日发布公告，宣布其领衔的财团将收购Supercell 84.3%股份，作价86亿美元，分三期以及现金支付。第一期在交割时，腾讯公司向Supercell支付41亿美元，第二期在交割日起三年内支付2亿美元，第三期将于延迟收购价发布日支付43亿美元。后续潜在共同投资者加入买方财团后，腾讯将通过金融工具保持在财团50%的投票权益。

2.腾讯并购Supercell财务风险指标分析

（1） SWOT分析法

“SWOT”依次代表企业的優势（Strengths）、劣势（Weak-nesses）、机会（Opportunities）和威胁（Threats）。SWOT分析法可以从企业自身经营情况和外部环境两个方面出发，对企业自身优势、劣势以及外部环境带来的机会和威胁进行具体分析，如图1所示。

对于腾讯公司并购Supercell公司来说，并购的优势是腾讯公司利用品牌效应不仅扩大了市场份额和客户资源，还提高了腾讯公司的国际地位，腾讯公司引入Supercell公司优秀的游戏开发人才，为游戏的创新增添力量;机会则是加快腾讯公司国际化进程，更好地实施国家“走出去”战略，Supercell公司在国际手游行业的知名度极高，它可以为腾讯公司带来发展机会;劣势和威胁对腾讯公司来说大部分体现在海外并购的法律体系不够完善、企业并购经验不足、人民币受国际汇率波动影响较大、对目标企业的估值定价过高等，最重要的还是并购发生的财务风险，主要根据腾讯公司财务指标变化情况来体现。

（2） Z值模型综合分析法

文章运用Z值模型综合分析法对腾讯并购Supercell公司进行分析，从财务角度揭示腾讯并购Supercell公司存在的风险。其表达式为：

其中，X1：营运资金/总资产;X2：累计留存收益/总资产;X3：息税前利润/总资产;X4：所有者权益的账面价值/总负债;X5：销售收入/总资产。

根据上表可得出Z值变化趋势如图2所示：

Z值模型预测企业的Z值小于1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z大于2.90则企业没有破产风险。从图2可以看出，腾讯在2016年的第二季度宣告并购Supercell公司时的Z值为2.91，与第一季度相比，Z值下降，说明本次并购存在财务风险。在2017年的第一季度，Z值降到2.69，是2016年-2017年的最低值，说明腾讯公司并购的财务风险明显增加。2017年第二季度后Z值逐渐上升，在第四季度Z值才恢复到并购前的水平，虽然财务风险有所降低，但是整体来看还是存在财务风险。

3.腾讯并购Supercell的财务风险

（1） 估值风险

在并购前对公司进行价值评估是不可缺少的环节，若是估值过低，并购双方会因为定价问题无法达成统一的共识，造成并购的失败;若是估值过高，并购方可能会因为承担巨大的资金压力而导致经营不佳。由此看来估值过高或过低都会对公司造成影响，因此企业在跨国并购时要谨慎估值。腾讯公司以86亿美元并购了Supercell公司84.3%的股份，并且是以现金的方式交易，意味着腾讯对Supercell公司认可的市场价值定价超过了100亿美元，这存在着估值虚高的嫌疑。游戏行业虽然发展迅猛但是生命周期极短，并且需要很强的创新能力。Supercell公司一旦做不出来受市场喜爱的游戏，就会迅速流失大批客户，发展会存在极大的不确定性，公司市值也会发生变化。

（2） 融资风险

腾讯并购Supercell的融资风险主要有两个方面：筹资能力和融资成本。腾讯公司在并购Supercell公司时，成立了Halti S.A财团公司，并且出售50%的股份引入中航资本等共同投资者，股权的出售会降低腾讯公司对财团的掌控力，共同投资者数量的增加会使融资变得更为复杂。当融资模式过于复杂时，不同类型的企业融资将会触发一系列的财务状况恶化、资金与债务无法保持平衡等问题;除此之外，融资过程环环相扣，任何一个步骤都不容出差，一旦某一环节出现问题，可能会引起资金链的断裂，将会引起巨大的融资风险。另一方面，腾讯公司通过全球最大的商业银行债务融资40亿美元，高额的贷款融资成本会影响负债率，也会影响公司的信用等级。若是腾讯公司进行下一輪融资时，信用等级没有提升，则会增加融资成本。

（3） 支付风险

中国企业在进行海外并购时，大多选择现金支付的方式。腾讯公司并购Supercell公司全部通过现金支付的方式进行。腾讯公司的支付风险主要是现金支付的风险和国际汇率带来的风险。腾讯公司分三期向Supercell公司支付86亿美元，全部以现金方式支付，这对腾讯公司的现金流要求极高。如此巨额的现金支付会降低腾讯公司的流动资产，速动比率也会随之降低，若是并购后经营不佳，则会造成腾讯公司偿债能力的下降，增加债务的负担。此外，腾讯公司并购Supercell公司支付时主要以美元为货币单位，受国际汇率影响较大。若使用美元进行换算时，国际汇率上升，那么人民币将会贬值，而美元将会升值;反之，人民币升值，美元贬值。因此，国际汇率的不稳定会造成支付的金额不固定，造成的损失也随之变动。

（4） 财务整合风险

并购双方在后期的整合是非常重要的，整合是否顺利会影响并购后公司的收入及其利润。虽然腾讯公司承诺在并购后不干涉Supercell公司对产品的独立运营和生态，但是双方的企业文化、经营环境、会计制度等存在差异，并购双方是否能够很好的融合还是一个未知数，依旧会存在一定的财务风险。Supercell公司的经营理念是创新至上，每个人都是游戏的开发者，都拥有对游戏是否发行的决定权，独立性比较强，组成团体的战斗力也不可忽视。而腾讯公司需要管理几万名员工，因此要通过传统的金字塔模式和人才培训体系选拔出优秀人才，不断地为公司创造价值，明显可以看出两家公司的人员模式是不同的，这对双方的融合也会产生阻碍。

三、海外并购财务风险防范措施

1.对被并购方进行详细全面的调查，科学准确地评估企业价值

中国企业在进行海外并购时要全方位了解被并购方的经营状况、工作环境、企业文化、发展前景等重要因素，正确、谨慎地做出估值。腾讯并购芬兰Supercell公司时，由于跨国等各种因素而导致财务信息不对称，如果腾讯无法解决财务信息不对称这一问题，则可以请第三方机构介入调查并作出调查报告，在一定程度上规避因财务信息不对称而导致的估值风险。在必要的情况下，腾讯公司可以与Supercell公司签订协议，如果Supercell公司提供的财务信息是虚假的，那么腾讯公司将不承担由此引发的财务风险，所导致的财务损失由Supercell公司全部赔偿。另外，腾讯公司也需要预测Supercell公司未来的发展前景，手游行业生命周期极短，一旦Supercell公司跟不上市场更新换代的速度，Supercell的市场竞争力将会被削弱，公司价值也会随之降低。并购方应清楚认识到被并购方的发展前景，尽可能采用多种评估方法来评估公司价值，以此降低估值定价风险。

2.拓宽融资渠道，进行多元化融资

随着越来越多并购的发生，企业不能仅仅依赖于一种融资方式，要避免选择单一的融资方式带来的高风险。腾讯在本次并购过程中采取了多种融资方式，先是专门为并购Supercell公司成立Halti S.A财团，接着引入共同投资者，以组成买方团体的形式进行股权融资，然后向最大的商业银行进行债务融资，降低了融资成本。并且Halti S.A财团作为并购Supercell公司的买方集团，若是并购后Supercell公司经营不善，造成亏损甚至破产，承担风险的是买方集团，而不是腾讯公司，这在一定程度上也避免了腾讯公司的财务风险。腾讯公司结合自身情况通过股权融资和债务融资两者混合融资，优化融资结构，另一方面腾讯公司通过自有资金和财团贷款来支付并购费用，确定两者之间的合理比例，减轻资金压力，控制融资风险。

3.选择合理的支付方式，并关注汇率的变动情况

在支付并购费用时，中国企业可以考虑通过现金对价、股票对价、杠杆支付等方式进行支付，结合自身情况选择合理的支付方式，可以将现金支付、股票支付、杠杆支付相结合，以此降低由支付带来的财务风险。腾讯公司并购Supercell公司时，以现金支付为主，这对公司的资金要求较强，并且是以美元为换算单位，受国际汇率的影响较大。尤其在并购这段时间内，国际汇率变动较大，汇率的升高意味着腾讯公司需要支付更多的现金费用，不仅加大了并购成本，而且加大了腾讯公司的现金流压力，增加了财务风险。

4.加强并购后期财务与文化的整合，提高企业可持续发展能力

并购方与目标公司在并购后期的整合也十分关键，目标公司人员是否流失、公司制度是否改变、财务制度和企业文化是否协调等都是需要慎重考虑的。并购方与目标公司也要积极沟通，建立和谐关系，保持信息共享的透明性，使双方利益最大化，增强双方企业持续稳定的发展。腾讯公司并购Supercell公司时承诺不会干涉Supercell公司对产品的独立运营和生态，Supercell公司将依旧保持独特的企业文化和小而独立的团队。腾讯的这一声明使得Supercell公司没有流失优秀的技术研发人才，也保持了两者在发展上的一致性。Supercell公司会在游戏的创作里加入腾讯公司的元素，提高游戏的开发性，而腾讯公司也会在中国市场上推广Supercell公司的手游，扩大Supercell公司的市场范围。腾讯公司根据Supercell公司的特点，制定了利于双方的财务制度，保持会计核算制度的统一性，降低因财务整合带来的财务风险。

四、结语

随着经济全球化的发展，中国企业为寻求更大更广阔的市场而进行海外并购已是不可逆转的现象。通过SWOT分析法分析，可以得出跨国并购往往伴随着高风险尤其是财务风险的结论，控制好财务风险的发生是并购成功的关键。因此中国企业要正确评估企业价值，降低财务损失;合理选择支付方式，减轻资金压力;进行多元化融资，分散财务风险;注重后期整合，提高双方和谐发展。文章选取中国游戏行业的领头羊腾讯公司并购芬兰Supercell公司的案例，对企业并购中各个环节可能发生的财务风险通过Z值模型做出分析，从分析中得出防范措施，希望其他企业在并购时能对财务风险引起足够的重视，更加谨慎、科学地筹划，不断提高中国海外并购的成功率。

参考文献：

[1]杨玲，叶妮.企业并购财务风险研究——以吉利并购沃尔沃为例[J].财会通讯，2013（08）：120-122.

[2]徐玉芳.互联网企业并购财务风险分析[J].财会通讯，2017（17）：109-111.

[3]王蕾，甘志霞.企业跨国并购财务风险分析及防范[J].财会通讯，2012（05）：147-149.

[4]张春.民营企业海外并购融资创新——以天保重装收购圣骑士为例[J].财会通讯，2018（35）：16-20.

[5]徐静，姜永强.互联网企业并购中财务风险研究——以去哪儿网并购案为例[J].财会通讯，2019（14）：107-110.

[6]郭漫.企业并购财务风险及其管理研究——以中国平安收购深圳发展银行为例[J].财会通讯，2013（30）：97-101.

作者简介：黄佳男（1997- ），女，河南济源人，在读硕士研究生，研究方向：财务会计;通讯作者：邓军蓉（1971- ），女，湖北枝江人，硕士研究生，副教授，研究方向：农业经济管理