高铁开通与企业业绩—— 基于融资约束的视角

康漫 首都经济贸易大学会计学院

引言

随着经济的快速发展，交通运输已经成为国民经济持续发展、深化改革的动脉，国家不断加大对交通基础设施的投资，交通基础设施建设对经济发展的影响不言而喻。在实际发展过程中，高速铁路的运行成本较低，并且节能环保，因此，我国加速了对高速铁路事业的发展。高铁的发展促进了资源、信息、人力资本的流动。已有研究认为，高铁开通之后，沿线城市的GDP水平显著增长，工资水平也相应提高（王雨飞和倪鹏飞，2016）。此外，高铁建设为企业经营带来一系列积极作用，防止了公司信息不对称，吸引了更多风险投资。公司能获得更多银行信贷资金，投资效率进一步提高。

企业经营业绩受多种因素的影响。首先，企业的产品市场及客户群体是决定其经营收入的重要因素，库存成本、运输成本等经营成本也会影响其盈利能力。其次，充分的资金支持是企业获得良好发展的基础，然而，许多企业面临融资难的问题，并且融资成本普遍较高。再次，公司治理效率的提升会改善企业经营的环境，内部管理者的治理能力及外部利益相关者的监督水平均会对经营业绩产生重要影响。此外，人才和技术是企业经营发展的内在动力。高铁开通缩短了各区域之间的地理距离，加速了劳动力、资本、信息、资源等要素的流动，那么，高铁的建设会对企业业绩产生何种作用呢？作用机制是什么？对于这些问题的研究将有助于理解高铁开通促进经济发展的微观机理，同时提供关于企业业绩驱动因素的经验证据。

一、理论分析与研究假设

本文认为，公司所在地开通高铁后，企业业绩将显著提高。原因如下：首先，高铁开通有助于企业扩大市场，降低运输成本、库存成本等经营成本。高铁开通缩短了企业与客户、供应商等合作伙伴的地理距离，生产要素及产品的贸易成本降低，企业与合作伙伴之间能够进行更密切的合作。研究发现，交通基础设施的改善能够促进企业扩大市场范围，提高公司与客户的交易量。刘秉镰和刘玉海（2011）发现，交通基础设施帮助制造业企业通过提高订货频次而降低库存成本。产品市场的扩大及经营成本的降低将促进企业业绩显著提升。

其次，高铁开通有助于缓解企业融资约束问题。在中国经济制度背景下，许多民营企业面临融资难、融资贵的问题，并且外部融资主要来自银行。褚剑和方军雄（2019）发现，高铁通车后，企业与银行之间的信息不对称程度降低，导致其获得的银行信贷规模更大、期限更长、成本更低，这意味着企业能以较低成本获得外源融资。龙玉等（2017）的研究表明，高铁开通有助于企业获得更多来自风险投资的资金支持。充分的资金筹集帮助企业把握良好的投资机会，投资效率进一步提高，企业也会加大创新投入，企业业绩将显著提升。

再次，高铁开通有助于提高公司的信息透明度，改善信息环境，降低代理成本。公司所在地开通高铁后，机构投资者、分析师、会计师事务所、媒体等外部监督者能够获取更多公司的“软信息”，更为准确地了解公司实际经营状况，及时发现企业的不正当经营行为，发挥监督治理作用。杜兴强等（2018）发现，高铁开通后，公司的审计质量得到提高。王明伟等（2020）研究发现高铁开通促进分析师进行实地调研，从而提高了其预测准确性。上市公司所在地开通高铁后，企业面临着更加严格的外部监督，管理层机会主义行为减少，进而有利于企业业绩的提高。

最后，高铁开通有助于科研人才、管理人才的流动。具体来说，对于交通欠发达的地区，人才流动的时间成本及交通成本高，区域资源配置效率较低，发展前景较差，对高级人才的吸引力较弱。高铁的开通促进了资源、资本、劳动力、技术等要素的流动，提升了区域内的市场规模和企业规模，进而吸引了更多高素质的科研人才和管理人才，高级人才会带来大量的社会资本及先进技术，对企业业绩的作用不言而喻。基于以上分析，本文提出假设：

H：高铁开通与企业业绩显著正相关。

二、研究设计

（一）样本选择

为验证前文的研究假设，本文以2008—2018年沪深A股上市公司为研究对象。样本筛选过程如下：首先，删除金融业上市公司；其次，删除ST、*ST样本；再次，删除所有者权益及总资产为负值或零的样本；最后，删除数据缺失样本。经过筛选后，最终得到19468个公司年度样本观测值。高铁线路的开通时间及途经城市数据来自国家铁路局官方网站，其他财务数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）企业业绩。本文采用净资产收益率ROE衡量企业业绩，具体地，ROE=净利润/净资产。

（2）高铁开通。当样本期间公司办公所在地经历了高铁开通，Train取值为1，否则，取值为0；对于公司办公所在地在高铁开通之后的年度样本，TrainPost取值为1，之前的年度取值为0。

（3）控制变量。具体变量定义如表1所示，本文引入企业规模、资产负债率、销售收入增长率、董事会结构、独立董事比例作为控制变量。此外，还控制了行业固定效应和年度固定效应。

表1 变量定义

（三）模型设计

为探究高铁开通对企业业绩的影响，本文建立了如下实证模型：

在模型（1）中，ROE用于衡量企业业绩。ROE越大，表示企业业绩越好，盈利能力越强。预期式（1）中β2显著为正，表示高铁开通提升了企业业绩。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了主要研究变量的描述性统计结果。从表2中可以看出，Train的均值为0.860，表示在2018年末，大约86%的公司办公所在地开通了高铁，表明中国高铁建设发展较快。公司规模的均值为22.21，资产负债率的均值为0.462，独立董事平均占比为37.1%，与以往研究一致。

表2 主要变量描述性统计

（二）多元回归分析

（1）为验证高铁开通与企业业绩的关系，本文采用式（1）进行回归分析。回归结果见表3列（1）。结果显示，ROE与TrainPost在10%的水平上显著正相关，回归系数为0.004，t值为1.826。该结果表明，高铁开通与企业业绩呈正相关关系。即，高铁开通后，企业业绩水平显著提高。该回归结果验证了本文的假设H。

（2）基于融资约束的分析。当企业面临的融资约束问题较小时，能够获得足够资金支持其日常经营及投资需求，此时，高铁开通为企业带来外部融资进而改善经营业绩的作用较小。因此，本文认为，相对于融资约束程度较小的企业，高铁开通促进融资约束程度较大企业的业绩提升更加显著。

参考Hadlock和Pierce（2010），本文采用SA指数衡量融资约束程度。SA指数=-0.737*公司规模+0.043*公司规模2-0.04*上市年限。SA指数的绝对值越大，表示企业面临的融资约束程度越大。分组回归结果见表3列（2）和列（3）。

从表3中可以看到，当企业融资约束程度较大时，TrainPost的系数为0.004，t值为1.683，企业业绩水平与TrainPost在10%水平上显著正相关；当企业融资约束程度较小时，TrainPost的系数并不显著。上述结果表明，融资约束程度越大，高铁开通对业绩提升的促进作用越明显。

表3 多元线性回归结果

结语

针对高铁开通这一准自然实验，本文采用双重差分法（DID）研究高铁开通与企业业绩水平的关系。研究发现，当企业办公所在地开通了高铁，企业的业绩水平显著提高。进一步地，对于融资约束程度较高的企业，高铁开通促进业绩提升的作用更加显著。研究表明，高铁开通缓解了融资约束问题，进而改善了企业经营业绩。

本文研究的结论在理论层面与实践层面均有重要参考价值。在理论层面，本文从高铁开通这一外生事件出发，分析高铁开通与企业业绩水平之间的关系，丰富了已有从公司层面或宏观环境层面研究企业业绩的相关文献。同时，本文为高铁开通微观经济后果的研究提供了崭新的视角。在实践层面，本文结论拓展了我国交通基础设施建设促进资本市场发展的理论依据，为投资者及政策制定者提供了有益的参考。