企业社会责任、盈余管理与公司投资效率关系研究——中国A 股上市公司的证据

□谢伟峰 陈省宏

一、引言

如何提高公司投资效率对正处于转型升级的中国经济来说至关重要。相关研究发现，以信息不对称和代理问题为主的扭曲因素会造成公司非效率投资[1]，因此公司需要完善相关治理机制，以提高信息环境质量，降低代理冲突。近年来，随着企业社会责任理论的研究和实践不断深入，企业社会责任发挥的公司治理效果得到较大关注，如已有研究表明，企业社会责任具有协调公司管理者、股东、债权人、监管者以及客户等利益相关方需求的作用，企业社会责任表现良好的公司往往具有更高的公司价值[1]、更低的融资成本[2-3]和更高的创新绩效[4]，公司履行企业社会责任是被利益相关方认同的积极道德行为[5]。然而，公司履行企业社会责任会产生负面经济后果，如有的学者[6]认为企业社会责任是管理者利益最大化的自利工具，表现为管理者以牺牲股东利益为代价，通过捐赠等企业社会责任活动来提高自身声誉；也有学者[7-9]认为企业社会责任活动是企业为了掩盖或转移公众对公司不当行为的关注，是公司盈余管理的庇护工具。由此可见，学者对企业履行社会责任可能产生的经济后果看法是不一致的。本文认为造成分歧的主要原因在于公司履行企业社会责任的动机：如果公司履行社会责任是真心的道德行为，则具有正面经济后果，能够发挥积极的公司治理作用；反之，若是出于机会主义动机，如为了掩盖盈余管理，履行企业社会责任则会产生负面经济后果。因此，研究企业社会责任的经济后果时，必须考虑盈余管理的因素，否则就可能得到错误的结论。同时，投资效率代表着公司资本配置效率，是公司财务领域的一个基本问题[10]，然而目前却较少有研究以公司投资效率作为考察企业社会责任的经济后果。鉴于此，本文基于我国当前经济转型的资本市场背景，较为系统地分析和验证了企业社会责任与盈余管理两者对公司投资效率的影响作用，丰富了公司投资效率的优化机制研究，深化了企业社会责任与投资效率之间的关系研究，并为企业社会责任的经济后果研究提供了理论和经验证据。此外，本文把企业社会责任分为短期和长期，进一步验证企业社会责任是否具有累积效应，丰富了企业社会责任理论，尤其是战略性企业社会责任理论的研究和实践探索。

二、理论分析与研究假设

（一）企业盈余管理和投资效率

根据新古典经济学假说，在没有摩擦的资本市场里，公司投资水平唯一受增长机会驱动，因此，公司对所有正净现值的项目应该给予资本投入，直到投入的边际收益与边际成本相等时，即为最佳投资水平。[10]然而在实践中，信息不对称和代理问题的存在会使得公司投资决策产生扭曲的逆向选择，这就容易导致公司偏离其最佳投资水平，即投资效率低下。公司投资效率低下主要表现为过度投资（投资负净现值项目）和投资不足（未投资正净现值项目或投资额偏低）两种非效率投资。[11]研究发现：公司管理者与股东存在利益和风险不一致的代理冲突，不完全契约下，具有信息优势的管理者在缺乏监督时更容易产生道德风险，他们会通过对公司进行盲目扩张甚至建造“商业帝国”等方式获取私人利益，从而导致过度投资[12]；而处于信息劣势的股东或债权人则会通过提高资本成本、苛刻合约等方式手段对公司管理者进行反制，这就容易导致公司面对正净现值的投资机会时因为没有足够资本支持而放弃，造成投资不足[13]。

盈余管理是公司管理者在遵循会计准则的基础上，运用财务和非财务手段，对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整的行为。已有研究发现，盈余管理会影响公司投资决策，如：McNichols 等（2008）[14]发现，当公司存在大量的盈余管理时，公司的过度投资程度更高；Biddle 等（2009）[11]发现，较高的盈余质量可以抑制自由现金流较多的公司过度投资，也可以缓解面临融资约束造成的投资不足。基于我国资本市场的现实情况：刘慧龙等（2014）[15]发现，盈余管理并非总是降低投资效率，只有当公司决策制定权与控制权分离程度较低时，盈余管理才会造成非效率投资。杨俊杰和曹国华（2016）[16]、冼依婷和赵兴楣（2020）[17]的研究表明，盈余管理程度越高，公司投资效率越低。综合上述文献研究，本文认为盈余管理对投资效率至少存在有三个方面的影响：首先，会计信息是公司投资决策的重要依据，而投资机会是驱动公司投资水平的重要动力，当企业通过盈余管理提供低质量的会计信息时，容易导致公司管理者无法在盈余信息中有效识别投资机会，并对投资项目产生误判，最终导致错过投资机会（投资不足）或进行盲目的资本投入（过度投资）。其次，盈余管理使得公司利益相关方之间的信息不对称程度更加严重。会计信息是公司利益相关方的沟通语言，盈余管理降低了公司的透明度和信息真实度，当公司的投资项目需要外部资本支持时，投资人和债权人为了保障自身利益，其在估算投资收益时就会增加风险溢价，使得融资成本大幅度提高，最终导致公司面临严重的融资约束，造成投资不足局面。最后，会计信息是公司利益相关方之间制定和执行各类契约的依据[18]。高质量的会计信息能够全面、真实地反映公司运作行为，提高信息在公司内部和外部之间传递的质量，发挥有效的公司治理效应。同时，通过高质量的会计信息，公司投资者和债权人能够对公司实际经营状况有更具体的认识，有利于对管理者投资决策进行有效监督，防范管理者的道德风险和逆向选择，进而对公司过度投资具有良好约束。此外，高质量的会计信息能够改善投资者和债权人对管理者的评价，增强管理者、投资人和债权人的沟通效率和互相信任，从而缓解公司因信息不对称带来的代理冲突，当面对良好的投资项目时，公司能够得到投资者和债权人的快速认可，降低融资约束。综上所述可知，盈余管理因提供低质量的会计信息从而恶化信息环境，加重利益相关方之间的冲突。据此，本文提出以下假设：

H1：盈余管理程度越高，公司投资效率就越低（非效率投资越严重）。

（二）企业社会责任与投资效率

“企业社会责任”一词最先由Sheldon 在1924 年提出，他认为企业的经营活动应该与满足客户需要的各种责任相联系，企业经营行为应该包含社区服务等道德行为。Cornell 等（1987）[19]进一步明确了企业社会责任的内容，认为企业社会责任包含法律责任、经济责任、慈善责任和伦理责任等内容。经过长期的探讨和研究，企业社会责任的正面经济后果得到相应的证据支持[1-5]：利益相关者理论认为，通过履行社会责任，公司可以更好地维护与投资人、债权人、员工、客户、供应商以及政府等利益相关者之间的良好关系，有利于公司在必要时期获得额外的资源；战略管理理论认为，通过履行社会责任，公司能够建立产品形象，提高产品忠诚度，强化产品差异化优势，从而提升企业竞争优势。另一种观点则相反，例如：股东至上理论认为，企业社会责任只会使得管理者利益最大化，是管理者掩盖不当行为、转移公众视线的庇护工具，会造成股东财富和企业价值的损失；Kim 等（2012）[7]认为，公司履行社会责任只是作为一种维护名声的手段，通过社会责任活动可以为公司营造一种良好的形象，使得公司能够更方便地进行盈余管理；Bernea 和Rubin（2019）[20]发现，管理者为了在职业生涯获得良好声誉，会以牺牲股东利益为代价，过度承担社会责任，公司股东为了防范管理者这种行为，就会增加监督行为，使得代理成本增加。基于我国资本市场实际，国内部分学者[6-9]同样指出企业社会责任会产生负面经济后果。

综合上述理论和文献，本文认为企业社会责任对公司投资效率的影响是正面积极还是负面消极，关键在于公司履行企业社会责任的动机是“真心”还是“假意”。当公司履行企业社会责任是“真心”时，即公司履行企业社会责任是一种道德行为而非机会主义动机时，基于信号传递，企业社会责任表现良好的公司会对外释放积极的信号并营造良好的声誉，以此表明公司具有良好的发展潜力，并借此吸引更多分析师、投资人以及债权人的关注，从而增强股票流动性和获得更好的信用评级，提升公司股票价格。在此情形下，若出现良好的投资机会，这类公司往往能够获得更低的融资成本。基于公司治理：一方面，企业社会责任表现良好的公司倾向于选择道德标准更高的管理者以及审计师来保障公司经营行为更符合道德标准，此时，管理者存在的道德风险更低，对外信息披露质量更高，盈余质量也更高；另一方面，公司更注重利益相关方之间的沟通与利益协调，这就使得公司的信息环境质量更高，能够更有效防止公司管理者的机会主义，而机会主义是公司过度投资的主要原因[15]，因此公司履行企业社会责任能够有效缓解公司过度投资。当公司履行企业社会责任是“假意”时，即企业社会责任出于机会主义动机时，具有信息优势的管理者会通过履行社会责任来掩盖公司经营中的不当行为，转移利益相关方的注意力，从而便于开展盈余管理，甚至对外提供虚假的会计信息。如：Chih 等（2008）[21]以FTSE 全球指数公司为研究对象发现，履行社会责任动机不良的公司其盈余管理程度更深；朱敏等（2014）[8]基于我国上市公司的企业社会责任行为，管理者出于自利动机会通过承担社会责任来掩盖盈余管理行为；李姝等（2019）[9]以2011—2017 年我国A 股上市公司为样本进行研究发现，公司履行社会责任越好，其盈余管理的程度就越高。由此可见，若公司履行社会责任是“假意”，则会造成公司信息环境恶化，公司的内外信息不对称程度更高，代理冲突更加剧烈，从而导致公司投资效率低下。

然而也有研究[8-9]认为，企业社会责任造成公司非效率投资的现象只会在盈余管理程度较严重的情况下突显出来，盈余管理程度能够充分体现公司履行社会责任的动机。当公司存在严重的盈余管理时，企业社会责任是其庇护工具，公司履行社会责任只是向投资人和债权人等利益相关者传递一种“虚假繁荣”的信息，使得利益相关者降低谨慎性，进一步加剧公司内外信息不对称程度，同时，因缺乏相关真实信息，利益相关者无法对公司管理者开展有效监管，从而助长管理者的机会主义。反之，当公司履行社会责任是一种道德行为时，企业社会责任就能够发挥公司治理的积极作用，有效缓解利益相关者之间的信息不对称和代理问题，进而促进公司投资效率的提高。基于此，本文提出以下研究假设：

H2：盈余管理程度越低，企业社会责任表现就越好，公司投资效率也越高。

以往大多数文献是基于年度企业社会责任（短期企业社会责任）的表现来考察其产生的经济后果，然而，相对于某一年短期的企业社会责任投机行为，公司长期坚持履行社会责任往往更能体现企业社会责任是出于道德行为动机。因此，针对长期社会责任的研究也逐渐受到重视；如：Shiu 和Yang（2017）[22]研究发现，企业社会责任长期表现良好的公司，在证券市场的表现更好，收益保护能力也更高；基于中国A 股上市公司2009—2017 年的数据，花拥军等（2020）[23]发现，相对于短期企业社会责任，长期企业社会责任对公司融资约束缓解作用更有效。此外，公司长期履行企业社会责任也是公司一种内在治理机制和战略机制，表明利益相关者之间的信任和利益在长时间里得到平衡，对外传递公司正面信号更加持续。因此，本文认为企业社会责任具有累积效应，长期社会责任属于道德行为动机，长期企业社会责任表现良好能够有效缓解公司信息不对称和代理冲突。基于此，本文提出以下假设：

H3：长期企业社会责任表现越好，公司投资效率越高；

H4：盈余管理程度低时，长期企业社会责任有助于提高公司投资效率。

综上理论分析和研究假设，本文得出研究框架如下图所示：盈余管理加重公司内外信息不对称和代理问题，抑制公司投资效率；低盈余管理是企业社会责任正向促进公司投资效率的条件，当盈余管理程度低时，企业社会责任表现更好，公司投资效率也更高；企业社会责任具有累积效应，长期企业社会责任表现更好的公司，其投资效率更高；低盈余管理下，相对于短期企业社会责任，长期企业社会责任更能有效提高公司投资效率。

图 研究框架

三、研究设计

（一）变量定义

1.投资效率

已有研究中，公司投资效率普遍使用Richardson（2006）[24]的研究模型进行估计，该模型在中国资本市场背景下同样具有良好的信效度 。因此，本文也参考此模型估计公司投资效率如下：

模型（1）中INVi，t表示第i 家公司在第t 年的投资水平，具体计算公式为公司当年投资支出额减去投资回收金额后的净额除以平均总资产，相关数据可以通过样本公司年度现金流量表获得，其中投资支出额包括购建长期资产以及取得子公司或其他营业单位等支付的现金净额，投资回收额包括处置长期资产收到的现金金额和长期资产折旧或摊销金额。其他变量：GR 表示公司的投资机会，一般采用年度营业收入同比增长速度表示，LEV 是财务杠杆水平，由期末总负债除以总资产所得；CASH 是公司期末现金及现金等价物之和除以平均总资产；AGE 和SIZE 分别是公司在A 股上市的年限数、年度平均总资产的自然对数；RET 是公司股票年度回报率。为减小偏误，本文对模型（1）进行行业固定效应和年度固定效应检验，得到的残差表示公司投资水平偏离理想值的程度，即为非效率投资的程度，残差大于零表示公司属于过度投资类型的非效率投资，残差小于零表示公司属于投资不足类型的非效率投资，残差的绝对值越大，公司投资效率越低。

2.企业社会责任

衡量公司履行社会责任的表现是一项复杂的工程。已有研究借鉴第三方评价机构和上市公司官网披露的企业社会责任报告以及年度财务报告等，从利益相关者责任（股东、员工、供应商、客户和消费者责任）、环境责任和社会责任三个方面构建上市公司社会责任报告专业评测体系，该方法能够较为全面地考察上市公司的企业社会责任表现，在相关研究领域中也已得到广泛应用。[23]因此，本文采用和讯网的年度企业社会责任评分除以100 作为衡量短期企业社会责任表现的指标，用CSR 表示，分值越高表明公司履行社会责任表现越好。另外，借鉴Shiu 和Yang（2017）[22]、花拥军等（2020）[23]的研究，本文采用最近三期CSR 数值进行加权平均计算长期企业社会责任表现，用LCSR 表示。因为近期的企业社会责任对公司经济后果影响更大[22-23]，所以，近期的CSR 权重赋值更大，具体模型如下：

3.盈余管理程度

借鉴刘慧龙等（2014）[15]的做法，本文盈余管理程度采用修正的Jones 模型进行估计，模型如下：

模型（3）和模型（4）中TAt表示公司当期的总应计项目，即为公司营业利润与经营活动现金流净额之差，ASt-1为前一期的公司期末总资产，△REVt为当期的销售收入增长率，PPEt为公司当期期末固定资产净额，△RECt为当期应收账款增长率。本文对模型（3）进行分年度和分行业回归，估计出α1、α2、α3，并代入到模型（4），进而求出公司当年的EM，其绝对值越大，说明公司盈余管理程度越高。

4.控制变量

参考已有文献，本文选取的控制变量包括公司规模、资产负债率、投资机会和股权集中度等，全部变量说明见表1。

表1 变量说明

（二）样本与数据来源

本文选取数据所属时间为2015—2019 年，通过以下标准对A 股上市公司样本进行筛选：第一，排除金融行业的公司；第二，排除具有风险警示或特别处理的公司；第三，为了保证长期企业社会责任变量的数据完整性和避免不同资本市场的影响，选取只在沪、深市场上市且在2013 年及之前上市的公司；第四，按证监会2012 年的行业标准，排除主营业务不明确的公司；第五，为提高投资效率和盈余管理模型计量可靠度，剔除观测值低于20 个的行业；第六，排除缺失较多数据的公司。为排除数据极端值的不良影响，本文对连续变量进行1%的Winsorize 缩尾处理。企业社会责任变量数据来源于和讯网，剩余数据来自国泰安（CSMAR）及样本公司的年度报告，最终获取观测样本数量为9264。

（三）模型设定

考虑到内生性问题可能存在，本文对解释变量进行滞后一期处理，同时，为避免交乘项的共性问题，本文对数据进行中心化处理。

企业社会责任与盈余管理对不同的非效率投资的类型可能存在不同影响，在模型（5）和模型（6）中，INVeffi，t分别为全类型组（INV）、过度投资组（Overinv）以及投资不足（Underinv）的被解释变量，ControlVariablei，t-1为控制变量集。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2 列示了的主要变量的描述性统计，全类型的非效率投资（INV）均值和中位数分别为0.0407 和0.0258，标准差为0.0548，说明上市公司之间非效率投资存在较大差异。过度投资类型的公司约占33.8191%，而投资不足的公司约占66.1809%，说明投资不足的上市公司更为普遍。从均值上看，过度投资的非效率性程度为0.0587，投资不足的非效率性程度为0.0315，且过度投资的标准差比投资不足或全类型的标准差要大，说明上市公司的过度投资差异性更高，程度更严重。投资效率的描述统计结果与冼依婷和赵兴楣（2020）[17]的调查基本一致，而非效率程度相对刘慧龙等（2014）[15]的研究更严重，说明我国当前上市公司投资效率可能出现下降趋势。盈余管理程度（EM）均值和中位数分别为0.0625 和0.0400，最小值和最大值分别为0.0000 和3.1255，标准差为0.0989，说明上市公司的盈余管理程度具有较大差异。企业社会责任（CSR）和长期企业社会责任（LCSR）的标准差、最小值和最大值数据研究我国上市公司在履行社会责任上存在巨大差异，这一结果与花拥军等（2020）[23]研究一致。表2 中其他控制变量的统计特征与相关文献也基本一致。

表2 主要变量的描述性统计

（二）相关分析

因数据满足Pearson 相关性分析的条件，本文在全类型组下对主要变量进行相关性分析。结果如表3 列示：非效率投资（INV）与盈余管理程度（EM）、长期企业社会责任（LCSR）在1%的水平上显著相关，相关系数分别为0.131 和-0.036，表明非效率投资（INV）与盈余管理程度（EM）是显著正相关，初步支持本文假设H1，非效率投资（INV）与长期企业社会责任（LCSR）是显著负相关，初步支持本文假设H3；非效率投资（INV）与企业社会责任（CSR）关系不显著，表明企业社会责任对公司投资效率的影响不显著；盈余管理程度（EM）与企业社会责任（CSR）、长期企业社会责任（LCSR）均在1%的水平上显著负相关。控制变量中，非效率投资（INV）与杠杆水平（LEV）、公司规模（SIZE）和国企性质（STA）在1%水平上均显著负相关，与投资机会（GR）、股权集中度（OC）在1%水平上显著正相关，企业社会责任（CSR）和长期企业社会责任（LCSR）分别与公司规模（SIZE）、国企性质（STA）、股权集中度（OC）、盈利能力（ROA）、经营现金净额比率（CFO）在1%水平上显著正相关，与财务杠杆（LEV）在1%水平上显著负相关。表3 列示的模型（5）和模型（6）中的解释变量之间的Pearson 相关系数均小于0.5，相关性不强，说明解释变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 Pearson 相关分析结果

（三）均值检验

由于公司投资效率变量近似正态分布，因此本文以非效率投资（INV）作为检验变量，以盈余管理程度、企业社会责任、长期企业社会责任的中位数作为分界点，对两个独立样本进行t 检验，结果如表4 所示。由表中数据可知：高盈余管理组的投资效率与低盈余管理组的投资效率在1%的水平上存在显著差异，表现为高盈余管理公司的非效率投资更高，即投资效率更低，假设H1 得到验证；在企业社会责任分组变量中，t 值不具有统计学上的显著性，说明企业社会责任与公司投资效率的关系不显著，需要进一步检验；不同分组的长期企业社会责任的投资效率在5%的水平上存在显著差异，表现为高长期社会责任表现的公司非效率投资更低，投资效率更高，说明企业社会责任具有累积效应，假设H3 得到验证。

表4 两独立样本t 检验结果

（四）回归分析

本文针对共线性以及异方差的问题进行检验，回归结果显示模型良好。运用LR 检验和Hausman 检验确定最终选用固定效应模型进行回归分析，表5 列示了回归结果。表5 中数据显示：各列回归分析模型的F 值均在1%的水平上显著，模型拟合良好；盈余管理程度（EM）的回归系数均在1%水平上显著大于0，表明盈余管理程度越高，公司投资效率越低，支持假设H1，可能的原因是盈余管理会降低会计信息质量，恶化公司信息环境，加剧利益相关方的代理冲突，进而造成过度投资或投资不足的非效率投资；企业社会责任（CSR）的回归系数均不显著，说明企业社会责任对投资效率的直接影响不显著；长期企业社会责任（LCSR）的回归系数在全类型组和过度投资组中均为在5%水平上显著小于0，在投资不足组为1%的水平上显著小于0，表明公司长期良好地履行企业社会责任能够有效提高公司投资效率，假设H3 得到支持；这可能是由于公司长期企业社会责任是源于道德行为动机，在缓解信息不对称和代理冲突上具有内部治理的效果，尤其是在投资不足时效果更为显著；EM×CSR 的回归系数在全类型组和投资不足组中均为5%水平上显著大于0，在过度投资类型组为1%水平上显著大于0，假设H2 得到支持，表明公司在盈余管理和企业社会责任交互作用下，投资效率更低，在盈余管理程度较高的情况下，企业社会责任可能只是盈余管理的庇护工具，会进一步加重信息不对称和代理问题，导致非效率投资，损害公司价值；EM×LCSR 的各组回归系数均为不显著，说明长期企业社会责任与盈余管理对公司投资效率的影响具有一定的独立性。在控制变量中：财务杠杆（LEV）的回归系数在全类型和投资不足类型样本中均为5%水平上显著小于0，在过度投资类型中不显著，说明财务杠杆能有效缓解投资不足，但对过度投资没有显著影响；公司规模（SIZE）和国有性质（STA）的回归系数均为5%或1%水平上显著小于0，说明公司规模越大，公司投资效率越高，国有性质的公司投资效率相对更高；股权集中度（OC）的回归系数均为1%水平上显著大于0，表明高股权集中度会造成非效率投资，即投资效率更低。

基于盈余管理程度，本文把整个样本数据划分为高盈余管理和低盈余管理两个子样本，其中高盈余管理组为EM 大于或等于中位数，反之为低盈余管理组。表6 列示了高盈余管理组和低盈余管理组的回归结果：在高盈余管理组中，企业社会责任（CSR）的回归系数均不显著；在低盈余管理组中，企业社会责任（CSR）回归系数均为5%水平上显著小于0。结合表5 的结果，盈余管理是企业社会责任影响公司投资效率的前提条件，只有在盈余管理较低时（盈余信息质量较高时），企业社会责任才能有效提高公司投资效率，支持研究假设H2。长期企业社会责任（LCSR）无论在高盈余管理组还是低盈余管理组，其回归系数均在5%水平或1%水平上显著小于0，表明长期企业社会责任能够有效提高公司投资效率且不受盈余管理的影响。此外，长期企业社会责任在投资不足组里的回归系数更加显著，说明长期企业社会责任缓解投资不足的效果更明显。LCSR 在低盈余管理组的回归系数比高盈余管理组中的更显著，绝对值也更大，表明在盈余管理较低的情况下，长期企业社会责任的正面效应更强。同时，在低盈余管理组中，LCSR 的各个回归系数均比对应组的CSR回归系数更大、显著性更明显，表明相较于短期企业社会责任，长期企业社会责任能够更有效提高公司投资效率，支持假设H4，这也表明企业社会责任是具有累积效应。

表6 回归结果

五、稳健性检验

为了验证结论的稳健性，本文采用以下方法进行稳健性检验：第一，采用随机效应模型对检验模型重新进行回归分析，随机效应模型下，回归系数正负以及显著性与固定效应结果基本一致；第二，改变投资效率的估计方法，一是在模型（1）中用公司上一期TobinQ 替换营业收入增长率（GR）作为投资机会变量，重新估计投资效率指标，然后再对检验模型进行回归分析，回归结果基本没有改变，二是根据完美市场下投资机会是投资水平的唯一驱动因素，借鉴Biddle 等（2009）[11]模型，采用投资机会、上期的营业收入增长率和TobinQ 来进行估计，检验模型的回归分析结果基本一致；第三，采用润灵环球数据估计CSR 和LCSR，润灵环球的企业社会责任数据已被广泛应用，但相对于和讯网数据，润灵环球的公司间企业社会责任评分数据差异性不高，因此本文主要选择该评分数据进行稳健性检验，分析结果与前文回归结论基本一致。最后，学者[15]认为基本Jones 模型比修正的Jones 模型更适合中国资本市场背景，本文采用基本Jones 模型重新估计盈余管理程度，回归结果没有发生较大变化。上述检验均表明本文研究结果具有良好稳健性（限于文章篇幅，具体回归结果此处不详细列出）。

六、研究结论和对策建议

（一）研究结论

基于中国A 股上市公司2015—2019 年的数据，本文研究了企业社会责任、盈余管理对公司投资效率的影响，研究结论表明：盈余管理会加重公司信息不对称和代理冲突，导致公司投资效率降低；企业社会责任和盈余管理的交互作用显著降低公司投资效率，只有在低盈余管理情况下，公司当年履行的企业社会责任才能有效提升公司投资效率；企业社会责任具有累积效应，长期企业社会责任，体现为非机会主义动机，能够有效提高投资效率，尤其是在企业投资不足时作用更显著；企业社会责任存在累积效应，具体表现为在较低的盈余管理下，长期性企业社会责任对提升公司投资效率的作用更明显。

（二）对策建议

1.从公司角度

首先，公司需充分认识到盈余管理会降低公司投资效率，只有在较低盈余管理的情形下，公司履行社会责任才能促进投资效率的提高。因此，公司应该努力提高会计信息质量，健全内部监督机制，采取积极的公司治理措施，例如：通过强化决策权分离、优化股权结构、采取更加稳健的会计政策等举措，确保会计信息的质量，从而防范盈余管理活动的不利影响。其次，公司应当加强企业社会责任的信息传递质量，建立有效和自愿的企业社会责任信息披露机制，例如：可以通过企业社会责任信息鉴证，提高披露企业社会责任信息的可靠性。最后，公司需充分认识企业社会责任具有积极正向的累积效应。事实上，企业社会责任已经由当初的慈善观、社会期望观转向于当前的战略性企业社会责任观，公司应该坚定长期企业社会责任能够带来更好信誉和品牌效应的理念，帮助公司积累道德资本，从而获得更多的资源支持或政策优势，鉴于此，公司应该把企业社会责任嵌入公司的战略管理框架，将企业社会责任融入战略执行单元，让企业社会责任投资作为战略竞争工具，通过建立长期履行企业社会责任的战略长效机制，确保企业社会责任投入的长期性和持续性。

2.从监管部门角度

首先，监管部门需进一步完善关于公司外部投资者及债权人的法规，发挥公司外部审计的积极治理机制，加大力度对公司会计信息进行质量监管。其次，由于企业社会责任报告鉴证程度不足，杨金坤（2021）[25]指出，我国相关鉴证和信息披露政策建设尚处于初级阶段，因此政府部门应加强企业社会责任报告鉴证和信息披露的有关制度建设，例如以政府为主导，引进具有公正性和权威性的第三方鉴证和服务机构评价，把盈余信息质量嵌入企业社会责任报告，以此作为企业社会责任表现评价的重要指标，突出盈余信息质量重要性。再者，强化企业社会责任信息披露的指导。由于公司从事的行业属性不同，其企业社会责任活动也具有较大的差异，管理部门需进一步细分企业社会责任信息在不同行业的披露具体细节。最后，建立长期企业社会责任动态评价体系，以此考核公司履行社会责任的动机及强化可持续性，政府部门对长期社会责任表现良好的公司适当给予相关的政策支持，例如税收优惠等，以此更好地促进公司长期履行社会责任的道德行为得到良性循环，助力公司和社会可持续发展。