政府创业投资引导基金激励监督策略分析

□王 斌

[中国科学院大学 北京 100039]

引言

设立政府创业投资引导基金，吸引社会资本投资创业企业是我国政府支持创新创业和战略性新兴产业发展的一个重要举措。根据投中研究院最新发布的《2019中国政府引导基金专题报告》，截至2019年6月底，国内已成立政府引导基金1 311只，资本规模达19 694亿元，加上子基金的资本总规模达到82 271亿元。为了实现政府创业投资引导基金的市场化运作，提升专业化管理程度，政府需要放弃对引导基金的直接管理，并将引导基金交给商业性的基金管理机构进行管理。这种委托管理模式能够带来一系列的好处，例如，通过将行政管理模式转变为契约形式，可以减少行政干预，实现政府创业投资引导基金的市场化运作和专业化管理，从而提高投资运作的效率。但是，由于政府不参加引导基金的投资运作，并通过委托受托管理机构来了解引导基金的投资运作情况，而受托管理机构为了自己的利益，可能会对政府隐藏某些关键的信息。因此，在政府与受托管理机构之间存在信息不对称。同时，政府与受托管理机构还存在目标和利益的不一致。政府作为引导基金的出资人追求政策性目标和社会效益的实现，而受托管理机构作为“经济人”追求自身利益的最大化，他们参加引导基金管理的目的是获得财务回报。在这种背景下，为了谋取自己的私利，他们可能会利用自己拥有的信息优势采取对政府不利的机会主义行为，从而引发道德风险并导致引导基金的政策性目标无法实现。

尤其是，现阶段政府给予受托管理机构的报酬主要是基金管理费，受托管理机构每年按固定的比例从其管理下的引导基金的投资额中提取基金管理费。由于受托管理机构所获得的报酬与其努力行为或基金的业绩产出无关，因此不能对其形成有效的激励。由于缺少有效的激励，受托管理机构具有很强的寻租动机。同时，目前国内引导基金普遍都未建立针对受托管理机构的监督机制，由于受托管理机构的寻租行为不能被及时发现并受到惩罚，其寻租动机得不到有效的抑制，因此很容易发生投机行为，并给政府和引导基金的利益带来损失。在这样的背景下，如何通过引导基金内部治理机制的设计来对受托管理机构的行为进行激励和监督，从而减少和消除其投机行为是一个非常重要的问题。

通过梳理研究文献发现，目前学者们主要基于委托代理框架研究风险投资各参与方之间的关系，并通过激励机制来引导代理人采取使委托人效用最大化的行动。Sahlman[1]、Lerner[2]、Gompers等[3-4]、柯建[5]、党兴华等[6]、李云飞等[7-8]、乔明哲等[9]、丁川等[10]的研究发现较低的管理费收入和较高的投资收益分成比例能够激励优秀的基金管理人付出更多的努力水平，减少道德风险的发生。上述文献为研究风险投资运作中的道德风险及其治理机制提供了一般性的框架和研究思路。但是，这些研究均假定在风险投资运作中委托人和代理人追求的目标是实现财务回报的最大化，而政府引导基金的投资运作除了获取财务回报还要实现一定的政策目标。因此不能将这些研究的结论直接应用于政府引导基金内部治理机制的设计。

现有对政府引导基金内部治理机制的研究可分为两类：第一类是探讨激励策略在减少和消除受托管理机构的寻租行为中的作用，代表性的研究如李朝晖对政府与创业投资引导基金与受托管理机构之间的委托代理关系进行了分析，提出政府应通过为受托管理机构提供投资收益分成的方式来对其努力行为进行激励，以抑制其寻租动机，并减少寻租行为[11]。孟兆辉、李蕾等对委托管理模式下政府创业投资引导基金与受托管理机构之间的委托代理关系进行了分析，提出了建立政府创业投资引导基金的激励约束机制的政策建议[12]。第二类是从监督策略出发探讨如何构建引导基金的内部治理机制。如祁玉清等[13]、赵成国等[14]对政府创业投资引导基金的内部治理机制进行了研究，提出要设立由政府相关部门的人员组成的引导基金监事会来对引导基金投资运作进行监管，以防范道德风险。王东红、蒙思敏分析了政府与引导基金受托管理机构之间的委托代理关系，并提出要加大对受托管理机构违约行为的监督惩罚力度，以提高引导基金投资运作的合规性[15]。许亚、陈丙欣对政府产业投资基金的监督问题进行了研究，提出政府应加强对产业投资基金投资运作的审计监督以确保其政策目标的实现[16]。

通过对现有文献的梳理可以看到，尽管国内学者已分别从激励和监督的视角对引导基金的内部治理机制进行了富有成效的探讨。但是，这些研究主要是经验总结和政策建议类的定性研究，很少有运用博弈论和信息经济学模型进行的量化分析，并且存在两个方面的缺陷：（1）虽然已有研究意识到了建立和完善监督机制的重要性，但都没有给出监督成本和惩罚函数的具体形式，也没有建立相关的模型。（2）现有的研究文献没有涉及将激励机制和监督机制结合起来的模型。总的来看，目前对引导基金内部治理机制的研究尚处于探索阶段，仍有许多问题尚未得到解决。例如，目前对受托管理机构实行的固定工资制是否是最优的报酬形式，将激励和监督策略结合起来是否能够更加有效地抑制受托管理机构的寻租动机，减少委托代理成本。这些问题都有待进一步的探讨，而这是本文研究的主要内容。

本文将激励机制与监督机制相结合，从一个新的角度来探索能够更有效地减少受托管理机构寻租行为，降低委托代理成本，实现政府收益最大化的方法。与已有的研究比较，本文的创新和贡献主要体现在以下两个方面：（1）给出了监督成本和惩罚函数的具体形式，并将其融入Holmstrom-Milgrom线性契约激励模型，构建了一个针对受托管理机构寻租行为的激励监督模型。然后，将该模型的治理效果与只采用激励或监督策略的模型的治理效果进行比较，以确定将激励机制与监督机制结合起来是否能够更有效地减少寻租行为，实现政府收益最大化，这与以往的研究所关注的重点是不同的。（2）将影响最优激励水平和监督力度的参数分为两类：其一是与政府和引导基金自身特点有关的参数，包括监督成本系数、惩罚力度和基金业绩波动系数；其二是与受托管理机构有关的参数，包括履约成本、寻租成本和风险规避系数，并详细分析了两类参数对最优激励水平和监督力度的影响，可以为建立和完善针对受托管理机构的激励监督机制提供理论依据和借鉴。

一、问题描述和基本假设

在采取委托管理模式时，引导基金内部不组建投资管理团队来从事具体的投资业务，而是通过公开招标形式选出合适的商业性基金管理机构作为引导基金的受托管理机构，并由它来负责引导基金的投资运作管理。如图1所示，政府与受托管理机构之间通过签订委托管理协议形成了一个委托代理关系。在这个委托关系中，政府作为引导基金的出资人是委托人，受托管理机构是代理人。在现行委托管理模式下，受托管理机构负责的工作包括两个方面：一是根据引导基金规定的投资范围，在市场上寻找符合条件的商业性基金管理机构作为引导基金拟投资的子基金的管理人，并对其背景和子基金的组建方案进行尽职调查，以确保其符合引导基金的要求。在这个环节，由于受托管理机构不具备投资决策权，由它筛选出来的子基金管理人及其子基金组建方案需要提交给政府部门进行投资决策，因此，发生道德风险的概率较小。二是对子基金的投资运作进行监督。作为一项政策性基金，政府引导基金的投资运作需要实现一定的政策目标。这些目标是发挥财政资金的杠杆效应，吸引社会资本进入创业投资领域，以及发挥投资导向作用，引导社会资本投资特定行业、阶段和地域的创业企业。由于引导基金不直接投资创业企业，因此这些政策目标主要是通过子基金的投资运作来实现的。政府引导基金在对子基金进行投资时会通过投资协议将实现政策目标的任务委托给它去完成，并对其投资行业、投资地域和投资阶段做出严格的限制。但是，由于在给定的投资范围内难以找到能够带来高额投资回报的项目，或者为了找到这些项目需要付出额外的努力，如耗费更多的时间和精力，因此基金管理人往往不愿意按照规定的投资范围进行投资。在信息不对称的情况下，基金管理人为了追求自身利益的最大化还会采取违规投资行为，如超出引导基金规定的投资范围进行投资，从而导致政策目标无法实现。为了减少和消除违规投资行为，并确保子基金将资本投向特定领域的项目，在引导基金对子基金进行投资后，受托管理机构代表引导基金参加子基金的投资决策委员会，对其投资决策进行监督。子基金管理人可以按照商业原则自主选择投资项目，但必须征得受托管理机构的同意才能进行投资。在必要的情况下，受托管理机构还可以动用一票否决权来否决超出引导基金规定的投资范围的投资项目，以确保子基金的投资运作符合引导基金的政策性目标。由于子基金的投资行为需要事先获得受托管理机构的同意才能实施，因此，为了实现自己利益的最大化，子基金管理人可能会选择向受托管理机构行贿，以使其不会阻止自己的违规投资行为。

图1 创业投资引导基金运作中的委托代理关系

从以上分析可以看出，在政府、受托管理机构和子基金管理人三方的博弈中，受托管理机构处于有利的位置，既可以从引导基金获得管理费收入，也可以接受子基金管理人的贿赂，与其合谋来获取灰色收入。受托管理机构作为“经济人”会追求自身利益的最大化，如果他们从寻租行为中获得的利益足够大，那么，他们就可能会违背与政府签订的委托管理协议，与子基金管理人合谋，并做出损害政府和引导基金利益的行为。目前，受托管理机构从管理引导基金中获得的报酬主要是固定的基金管理费。由于激励不足，受托管理机构具有很高的寻租动机。若受托管理机构接受子基金管理人的贿赂，那么，他们就可能会降低对子基金的监督力度，让子基金管理人得以超出引导基金规定的投资范围进行投资，从而引发道德风险，并导致引导基金的政策性目标无法实现。

根据上述分析，受托管理机构的努力行为分为两种类型：一是遵循与政府方面签订的委托管理协议，对子基金管理人的投资行为进行严格的监管，防止违规投资行为的发生；二是出于利益最大化的考虑，接受子基金管理人的贿赂，降低监督力度，放任子基金管理人违规投资行为的发生。我们称前一种行为为受托管理机构的履约行为，而后一种为受托管理机构的寻租行为。

建立激励机制是防范道德风险的一个有效方法。本文借鉴Holmstrom-Milgrom线性契约激励模型[17-20]。在该模型中委托人是风险中性的，而代理人是风险规避的。假设是代理人的努力程度，π=a+ε是代理人努力行为的业绩产出，它归委托人所有。委托人给予代理人的报酬 S (π)= α+βπ，是固定工资，为收益分成系数，则委托人的问题是在满足代理人的参与约束和激励相容约束的条件下选择最优的收益分成系数来实现自身效用的最大化。Holmstrom-Milgrom模型可表述为：

激励机制与监督机制结合能够更有效地抑制代理人的寻租动机，为此引入监督成本函数和惩罚函数，并将其与Holmstrom-Milgrom线性契约激励模型结合，从而构建一个同时考虑激励策略和监督策略的模型。构建监督惩罚机制的一般方法包括两个步骤：一是建立监督成本函数；二是建立惩罚函数[21]。假设政府对受托管理机构的监督力度为，它代表受托管理机构的寻租行为被发现的概率，且0≤P≤1。监督力度越大，受托管理机构的寻租行为被发现的可能性也越大。政府对受托管理机构的行为进行监督需要付出一定的努力，其成本即监督成本。政府对受托管理机构的监督水平越高，监督成本越大。假设政府对受托管理机构进行监督的成本函数为，且满足其中是监督成本系数。

为了方便分析，在构建模型之前设置以下6个假设。

假设2 根据Holmstrom-Milgrom线性契约激励模型[17-18]，假设政府给予受托管理机构的报酬合同为S1=α+βπ，是基金管理费，通常按照受托管理机构管理的引导基金的投资额的一定比例收取。是受托管理机构获得的投资收益分成的比例，且0≤β≤1。

假设3 Lerner等[2]、Gompers等[4]、Krep等[22]、吴广清等[23]的研究表明，声誉可以为风险投资家带来额外的收入，因此，他们为了建立自己的声誉往往愿意在较低的报酬下努力工作。在实践中，拥有良好声誉的受托管理机构更容易获得政府的信任，并受托管理更大规模的政府资金，从而获得更多的管理费收入。假设受托管理机构的声誉收入与其管理的引导基金的业绩产出正相关为，其中为受托管理机构的声誉收入系数，满足

二、模型构建与求解

（一）模型构建

（二）模型求解

三、模型分析与讨论

本节对影响受托管理机构的努力行为选择的参数进行分析，并对激励监督机制在促进受托管理机构付出更多的履约行为和抑制其寻租行为方面的作用进行探讨。

（一）受托管理机构努力行为选择分析

结论1 在信息不对称的情况下，（1）受托管理机构在固定工资制下付出的履约行为不为零；（2）受托管理机构的履约行为是其声誉收入系数和投资收益分成系数的增函数，是其采取履约行为的成本系数的减函数。

结论1表明，在声誉机制能够有效发挥作用的情况下，即使不给受托管理机构激励报酬，出于对自己声誉的考虑，受托管理机构也会付出一定的履约行为，而且其付出的履约行为与其声誉的高低成正比，受托管理机构的声誉越高，它所付出的履约行为也越多。同时，给予受托管理机构激励报酬可以鼓励其付出更多的履约行为，而且受托管理机构获得的投资收益分成越多，其付出的履约行为也越多。另外，受托管理机构执行履约行为的成本越小，其付出的履约行为越多。这说明，政府可以通过选择具有较高专业素质和能力，并具有较丰富的投资管理经验的基金管理机构担任引导基金的受托管理机构，降低其履约行为的成本，从而促使其付出更多的履约行为。

结论2 在信息不对称的情况下，受托管理机构是否采取寻租行为取决于政府对履约行为的激励水平、声誉收入系数和政府对寻租行为的监督力度之和与寻租边际收入的比较，（1）当政府对履约行为的激励系数、声誉收入系数和监督力度之和小于寻租边际收入时，受托管理机构会采取寻租行为，反之，受托管理机构则不会采取寻租行为；（2）受托管理机构的寻租行为是其寻租行为的边际收入的增函数，是其声誉收入系数和寻租行为的成本系数的减函数；（3）受托管理机构的寻租行为是政府对履约行为的激励系数、对寻租行为的监督力度和惩罚系数的减函数。

从第一次结果到开始有一定经济产量为止。这一时期的长短主要决定于农业技术水平的高低。为了加速达到结果盛期，轻剪和重肥是主要措施，其日标是使树冠尽可能快地达到预定的最大营养面积。同时要缓和树势，使花芽形成量达到适度比例。如生长过旺，可控制肥、水，少施氮肥，多施磷钾，必要时可使用适宜的化学抑制剂。

结论2表明，受托管理机构是否采取寻租行为取决于两方面的因素：其一是寻租边际收入的大小；其二是政府对履约行为的激励水平、声誉收入系数以及对寻租行为的监督惩罚力度之和的大小。受托管理机构是否采取寻租行为是在上述两方面因素之间进行权衡的结果。而且，寻租行为带来的边际收入越高，受托管理机构的寻租动机越强，寻租行为越多。受托管理机构的声誉越高，寻租行为的成本系数越大，受托管理机构的寻租动机越小，寻租行为越少。同时，政府对受托管理机构的履约行为的激励水平越高，对寻租行为监督和惩罚的力度越大，其采取寻租行为的动机越小。这说明，政府可以通过减少受托管理机构的寻租收入、增加其寻租成本、挑选具有较高声誉的投资管理机构担任受托管理机构、增加对受托管理机构履约行为的激励水平，或加强对受托管理机构寻租行为的监督惩罚力度来抑制其寻租动机，减少寻租行为的发生。

综合结论1和结论2可以看出，对受托管理机构进行激励可以增加其付出的履约行为，并减少其寻租行为。这说明，应对受托管理机构实行与绩效挂钩的激励工资制，给予其投资收益分成来鼓励其付出更多的履约行为，并减少寻租动机。此外，受托管理机构的声誉可以增加其履约行为，并抑制其寻租动机。尤其是，在实行固定工资制的情况下，受托管理机构的行为选择完全取决于其声誉高低，声誉越高，对其未来收入的影响越大，其付出的履约行为更多，而寻租行为较少。这意味着政府可以通过选择具有较高声誉的基金管理机构担任引导基金的受托管理机构来提高其声誉收入系数，从而增加履约行为，并减少寻租行为的发生。另外，通过建立和完善基金管理人市场，为声誉机制发挥激励约束作用创造有利条件，也可以减少寻租行为的发生。

（二）最优激励水平和最优监督力度分析

（15）式和（16）式中的参数可分为两类，其中与政府和引导基金有关的参数是监督成本、惩罚系数和基金业绩波动系数，与受托管理机构有关的参数是履约行为的成本系数、寻租行为的成本系数和风险规避系数。下面逐一分析这些参数对最优激励水平和监督力度的影响，并对最优激励水平与监督力度之间的关系进行探讨。

结论3 在受托管理机构采取寻租行为的情况下，（1）最优激励水平是政府监督成本的增函数，是对寻租行为的惩罚系数和基金业绩波动系数的减函数；（2）最优激励水平是受托管理机构履约成本、寻租成本和风险规避系数的减函数。

结论3（1）表明，当对受托管理机构的监督变得困难时，政府应增加对受托管理机构的激励水平，以抑制其寻租动机。受托管理机构的寻租行为被发现后受到的惩罚力度越大，其寻租动机越小，政府可减少激励水平，以节约成本。最优激励水平还受到引导基金所处的市场环境的影响，市场不确定性越高，基金的业绩波动系数越大，受托管理机构需要承担的风险成本也越大，其对履约行为的努力投入越少导致激励效果弱化，需要降低对受托管理机构的激励水平。

结论3（2）表明，随着受托管理机构履约行为的成本系数的增加，其履约行为减少，导致激励效果的弱化，政府应减少对受托管理机构的激励水平。受托管理机构采取寻租行为的成本越低，其寻租动机越强，政府应增加对受托管理机构的激励水平，以抑制其寻租动机。激励水平是受托管理机构风险规避系数的减函数意味着，受托管理机构越是风险规避型的，其愿意承担的风险成本越少，导致激励效果的弱化，政府应减少对受托管理机构的激励水平。这说明，对于那些具有一定的规模和实力，并积累了较丰富的投资管理经验的受托管理机构，由于能够更有效地应对和防范风险，它们对风险的承受能力更强，风险规避系数较低，对它们可采取较高的激励力度，以提升基金的绩效。相反，对于规模和实力较弱，经验较少的受托管理机构则不能采取较高的激励水平。

结论4 在受托管理机构采取寻租行为的情况下，（1）最优监督力度是政府对受托管理机构的监督成本的减函数，是基金业绩波动系数的增函数；（2）最优监督力度是受托管理机构的履约成本、寻租成本和风险规避系数的增函数；（3）最优监督力度随对寻租行为的惩罚系数的增加先增加后减少。

图2 监督惩罚关系图

结论4（1）表明，随着监督成本系数的增加，政府对受托机构进行监督的难度增加，此时应降低对受托管理机构的监督力度，并增加对受托管理机构的激励水平来抵消监督力度降低所带来的不利影响。随着引导基金业绩波动的增加，受托管理机构需要承担的风险成本增加，其履约动机降低，而寻租动机增强，此时政府应加大对受托管理机构的监督力度来抑制其寻租动机。

结论4（3）表明，当对受托管理机构的寻租行为的惩罚力度较小时，其寻租的动机较强，应加强对它的监督力度，以抑制其寻租动机。当惩罚力度很大时，受托管理机构的寻租行为被发现后将受到严厉的惩罚，其寻租动机较小，因此，可降低监督力度以节约成本。

综合结论3和结论4可以看出，引导基金对受托管理机构的最优激励水平和监督力度一方面受政府与引导基金自身特点的影响，包括政府的监督成本系数、引导基金所处市场环境的不确定性，另一方面也与受托管理机构的履约成本、寻租成本和风险偏好有关。政府应在综合考虑这些参数对激励和监督效果影响的基础上来确定最优的激励水平和监督力度，从而更有效地抑制受托管理机构的寻租动机，减少寻租行为，实现政府收益的最大化。

结论5 在惩罚系数给定的情况下，（1）最优激励水平是对受托管理机构的监督力度的减函数，即监督力度越大，最优激励水平越低；（2）最优监督力度是对受托管理机构的激励水平的减函数，即激励水平越高，最优监督力度越小。

结论5说明，激励水平与监督力度之间存在替代关系。随着激励水平的增加，受托管理机构的寻租行为减少，这时可适当降低监督力度，以节约监督成本。反之，当监督水平很高时，则可以适当降低激励水平，以节约激励成本。这意味着，政府可根据实际情况灵活选择采取何种治理措施，并在激励水平和监督力度之间进行权衡，从而以最低的成本将受托管理机构的寻租动机和行为控制在一定的范围内。

（三）不同激励监督策略下的治理效果比较

本节将前面得到的模型与只采用激励或监督策略的模型的治理效果进行比较，以确定将激励和监督策略结合起来是否能够更有效地抑制受托管理机构的寻租动机，减少委托代理成本，提高政府的收益，从而为构建最优的激励监督策略提供依据。

结论6 与只采用监督策略比较，在同时采用激励和监督策略时，（1）受托管理机构的履约行为较多，而寻租行为则较少；（2）政府对受托管理机构的监督力度和监督成本都较低；（3）政府的收益更高。

（19）式大于0，从而 E (V)2＞E(V)1。

结论6（1）的表明，在同时采用激励和监督策略的情况下，受托管理机构付出的履约行为比只采用监督策略时更多，而寻租行为则更少。而且，随着受托管理机构得到的投资收益分成的增加，其履约行为增加，而寻租行为进一步减少。因此，政府的收益比只采用监督策略时得到了提高。

此外，在引入激励机制后，政府可采取较低的监督力度，这具有重要的现实意义。目前，政府对受托管理机构主要实行的是固定工资制。在固定工资制下，受托管理机构每年从其管理下的引导基金的投资额中按一定的比例提取基金管理费作为管理引导基金的报酬。报酬的水平与基金的业绩产出和受托管理机构的努力行为无关。在这种固定工资制下，由于激励不足，受托管理机构缺少采取履约行为的动机，并具有很强的寻租动机，极易发生寻租行为，从而给政府和引导基金的利益带来损失。为了抑制受托管理机构的寻租动机，政府必须对受托管理机构的行为进行严密的监督。但是，在实践中，由于各种原因，政府都不能对受托管理机构的行为进行全面和有效的监督。例如，由于政府机构人员的时间和精力有限，往往不能对受托管理机构实施高强度的监控。解决这个问题的办法是对受托管理机构实行激励工资制。通过对受托管理机构进行激励来减少寻租行为的发生，并促使其付出更多的履约行为，从而提高政府的收益。

结论7 与只采用激励策略比较，在同时采用激励和监督策略时，（1）受托管理机构的寻租行为较少；（2）政府对受托管理机构的激励水平较低；（3）政府的收益更高。

（22）式大于0，从而 E (V)2＞E(V)1。

结论7表明，对受托管理机构进行监督能够抑制受托管理机构的寻租动机，减少其寻租行为，因此，与只采用激励策略时比较，在同时采用激励和监督策略时，受托管理机构的寻租行为更少，政府对受托管理机构的激励水平较低，而政府的收益则更大。

综合结论6和结论7可以看出，单独采用激励机制或监督机制并不能取得最优的治理效果，同时采用两种策略得到的治理效果要优于只采用其中一种策略得到的治理效果，这说明最优的治理策略是将两种机制结合起来，即在为受托管理机构提供高水平激励的同时对其行为进行严密的监督：一方面，在相同的激励水平下，通过增加对受托管理机构的监督力度可以进一步减少和消除受托管理机构的寻租行为，提高政府的收益；另一方面，在相同的监督力度下，通过增加激励水平能够进一步抑制受托管理机构的寻租动机，并鼓励其付出更多的履约行为，从而实现基金收益的最大化。

四、结论与建议

（一）结论

政府创业投资引导基金内部治理机制的设计涉及两种策略：其一是薪酬激励，其二是监督惩罚。尽管已有的研究证明这两种策略都可以用于治理受托管理机构的道德风险并减少其寻租行为，然而，将这两种策略结合起来是否能够更有效地抑制受托管理机构的寻租动机，减少委托代理成本，实现政府收益的最大化尚未得到明确。通过对现有文献的梳理发现以往的研究都没有涉及这方面的研究。本研究将监督和惩罚函数植入Holmstrom-Milgrom线性契约激励模型，构建了一个同时考虑激励策略和监督策略的模型，并通过模型求解和分析得到了政府对受托管理机构寻租行为的最优治理策略。研究结果表明：

1. 引导基金对受托管理机构的最优激励水平和监督力度一方面受政府与引导基金自身特点的影响，包括政府的监督成本系数、惩罚力度和引导基金所处市场环境的不确定性；另一方面也与受托管理机构的履约成本、寻租成本和风险偏好有关。政府应在综合考虑这些参数对激励监督效果的影响的基础上制定最优的激励水平和监督力度，从而更有效地抑制受托管理机构的寻租动机，减少寻租行为，实现政府收益的最大化。

2. 单独采用激励或监督策略不能取得最优的治理效果。与只采用其中一种策略比较，同时采用两种策略时，受托管理机构的寻租行为更少，而政府的收益更大，这说明政府最优的治理策略是将两种机制结合起来，即在为受托管理机构的履约行为提供高水平激励的同时，对其寻租行为进行严密的监督，从而最大限度地减少受托管理机构的寻租行为，降低委托代理成本，实现政府收益的最大化。

3. 激励机制和监督机制之间存在替代性。为了将受托管理机构的寻租行为控制在一定的范围内，政府可根据实际情况灵活选择采取何种治理措施，并在激励水平和监督力度之间进行权衡，以形成最优的激励监督策略，从而以最低的成本将受托管理机构的寻租动机和行为控制在一定的范围内。

（二）政策建议

根据本文的研究结果，为有效减少和消除受托管理机构的寻租行为，提出以下政策建议：

1. 对受托管理机构应实行与业绩挂钩的激励工资制。在固定工资制下受托管理机构的寻租动机较强，更容易发生寻租行为，而采取激励工资制有利于减少受托管理机构的寻租行为，增加政府的收益。

2. 将受托管理机构的报酬和收入与引导基金的绩效，并进而与受托管理机构的努力行为挂钩，以提高激励的效果。在实行激励工资制时，可以将引导基金的投资收益中归属于政府出资中的一定比例拿出来作为对受托管理机构履约行为的奖励，并明确规定在引导基金的绩效达到一定的水平后，将这部分投资收益让渡给受托管理机构，以减少其寻租动机，并提高其采取履约行为的积极性。

3. 对受托管理机构的寻租行为进行监督和惩罚。构建针对受托管理机构的监督机制包括3个方面：其一是抽调有经验的专业人员，并成立专门的机构；其二是从各种渠道收集受托管理机构和子基金投资运作的信息；其三是对受托管理机构和子基金定期进行审计和绩效考核。通过这些措施可以减少信息不对称，增加发现受托管理机构的寻租行为的概率。同时，根据有关的规定对被发现的寻租行为进行严厉的惩罚，以抑制受托管理机构的寻租动机，降低发生寻租行为的概率。

（三）未来研究展望

本文的研究对构建引导基金的内部治理机制具有理论指导和借鉴价值，但是，模型仍有进一步改进的空间。例如，引导基金的绩效是政府、受托管理机构和子基金管理人三方博弈的结果，子基金管理人的努力程度也会影响引导基金的业绩产出，但目前的模型中没有考虑该因素的影响，未来研究中需要对这个问题进行探讨，从而使模型具有更广泛的适应性。