基于Z-score模型的上市公司财务风险预警研究——以华谊兄弟为例

黄雅琦

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南株洲412007）

近年来，经济及金融产业发展迅速，国家逐步开放政策，传媒行业开始探寻其发展之路。因此，传媒行业发展迅速，财务风险提高。为防控财务风险，建立财务风险预警模型，能及时有效地识别企业财务风险并加以防范，有利于企业管理者进行有效的风险规划，使企业健康持续的发展。本文提取华谊兄弟传媒集团2015-2019的财务指标数据，以Edward Altman提出的Z-score模型为基础展开分析，最终量化风险并评级。通过Z-score模型对企业财务风险的测定理论研究，迅速识别企业财务危机并及时预警、管控财务风险，不仅对华谊兄弟公司发展带来积极影响，同时也对行业发展提供理论指导。

一、文献综述

1968年，Edward Altman以三十多家非破产和破产公司为样本，选取五个最重要的财务指标建立财务预警模型，首次提出Z-Score模型。经过反复试验，Z-Score模型对于企业破产预测结果准确率达到90%以上。

近年来有关财务风险相关课题研究，专家和学者们为使风险因素考虑更全面，所使用的技术手段分析模型也更为先进。周首华、王平（1996）将Z值模型加入现金流信息，改进提出F-Score模型，F-Score模型针对我国企业的财务危机预测准确性更高，大幅提升企业财务风险的综合预警能力。徐凯等人（2014）利用Z-Score模型对医药公司进行实证研究，研究显示Z值越大企业财务状况越好，反之越差。卢贤义和吴世农（2001）选取企业出现危机之前五年的财务数据，分别利用单变量模型和多变量模型进行风险识别，结果表明多变量模型的识别结果优于单变量模型。郑鹏和李雅宁（2012）将现有预警指标体系重新分类、改进、筛选和补充，使其可以对企业预警监控更全面，从而使财务风险预警的有效性和准确性更高。

二、Z-Score财务风险预警模型

Edward Altman认为，企业各项财务指标皆有联系且对于企业财务风险影响也不尽相同。Altman教授通过搜集三十多组申请破产与非破产公司的相关数据，选取了五个最有用的相关财务指标，将多元判断分析技术结合传统财务比率，通过分析输出结果的大小对企业破产几率进行评价分析，首次提出了Z-Score模型。

Z-Score模型基本表达式为：

其中：

X1=（流动资产－流动负债）/资产总额

该指标反映企业短期偿债能力，一般来说X1越大，企业流动性越好，财务风险越小。

X2=（未分配利润+盈余公积）/资产总额

该指标针对企业累计盈利能力的度量，衡量企业赚取利润的能力。一般而言X2越大，代表企业留存收益越多，发生财务风险概率越低。

X3=（利润总额+财务费用）/资产总额

该指标同样可以衡量企业赚取利润的能力，在未考虑税收与融资影响的情况下，该指标与X2相比更纯粹，X3也是Z-score模型中最重要的指标。通常情况下X3越大，表明企业资产利用率越高，发生财务风险的概率越小。

X4=期末股权市价/负债合计

该指标反映企业基本财务结构，通过资本市场来判定企业的资本结构是否稳定，通常X4越大，企业发生财务危机概率越小。

X5=主营业务收入/资产总额

该指标反映企业销售能力，即总资产周转率。通常认为X5越大企业销售能力越好，更直观地表明企业资产的利用率高，说明企业在增加收入方面表现较好。

结合Altman教授建立的Z-score模型，Z值如果较低，代表企业出现破产的概率较大，具体判断企业破产的边界值（如表1所示）。Altman教授认为，当Z值小于1.81时，企业存在较高财务危机的概率大，陷入财务困境的概率大，需要管理者尽快做出应对措施；当Z值处于1.81至2.675之间时，则表明企业处于一个不明朗的灰色范围内，此时需要结合各方因素进行评判，并加以控制风险；当Z值大于2.675时，企业财务状况良好，短期内不会出现重大财务问题。

表1 Z-score模型判别标准

三、华谊兄弟公司财务预警体系指标计算与评价

（一）Z-score模型财务风险指标

根据前文的相关介绍和描述，现选取华谊兄弟2015-2019年度的各项财务指标代入Z-score模型中，构建华谊兄弟传媒公司（结果如表2所示）。由表2所列数据可以得出：2015-2017年X1增长速度缓慢，2018年经过“阴阳合同”一事之后，X1跌幅明显，2019年达到负值，说明企业运营资本为负值。该指标的变化说明企业的资产流动性在持续减弱且非常不稳定，短期偿债能力低。X2在2015年-2018年变化幅度不大，说明该时期企业留存收益相对稳定，但2019年该数值骤然下跌呈负值状态，企业获利能力出现较大危机。X3数值自2015-2017持续下降，2018-2019年该值降为负值，说明企业的盈利能力表现较差，经营效率持续变差。X4也逐年持续下降，说明企业市值蒸发严重，华谊兄弟市场地位受到冲击，退出传媒影视行业第一梯队的事实也印证了这点。X5的逐年下降，直观体现出华谊兄弟资产利用率低，资产周转率低，公司运营能力不容乐观。

表2 华谊兄弟2015-2019年Z值水平

分析华谊兄弟2015-2019年的Z值可知，2015-2016年Z值都大于2.675，虽处于财务状况良好的范围，但是已经出现逐年降低的趋势。2017年Z值进入财务不稳定的灰色区域，说明此时华谊兄弟存在一定程度的潜在财务风险。2018-2019年Z值下降显著跌至1.81以下，说明华谊兄弟潜在财务风险越来越大，需要管理者及时作出应对措施。

（二）偿债能力

本文对华谊兄弟传媒公司2015至2019年的偿债能力数据进行了整理（如表3所示）。由表3所列数值所知：华谊兄弟流动比率与速动比率在2015-2019年内变化趋势相同，在2015、2016年数值上呈轻微下降的趋势，经过2017年反弹后，2018、2019年呈现大幅回落，流动比率在2019年跌至1以下，速动比率在2018和2019年跌至1以下。同一时期，速动比率影视行业平均值为2.43和2.70，华谊兄弟短期偿债能力总体水平低于行业平均值，说明企业此刻已经出现资不抵债的状态，短期偿债能力较差，企业面临较大的短期偿债风险。

表3 华谊兄弟2015-2019年偿债能力指标值

分析资产负债率发现2015年的数据相对其他年份更有利，2016年超过50%，2017年至2018年在48%左右徘徊，2019年上升至54.51%，说明企业举债增加，偿债能力不稳定。同一时期，资产负债率行业平均水平处于25%～45%之间，企业资产负债率较高，筹资策略较为激进，负债依赖程度高，债务偿还压力大。

（三）盈利能力

通过对华谊兄弟传媒公司2015至2019年的盈利能力数据收集整理（具体数据如表4所示），由表4所示数值可知：在2015-2016年企业营业利润率跌幅不明显，但企业营业利润率仍保持在30%以上，销售收益水平持稳定状态，说明此时华谊兄弟经营状况良好，有较强的市场竞争力。2017年起营业利润由20.68%直接跌至-22.10%，再由2019年跌至-173.95%，经济业绩一路下滑，说明此时华谊兄弟的主营产品在市场中不再具有竞争力，联系2017-2019年其他影视传媒企业出品的热门IP电影票房大卖，对比同期华谊兄弟未上映热门电影，电影票房自然低于往常，企业主要产品竞争力处于劣势地位。对比前几年，近期华谊兄弟利润水平直线下降，反映了企业盈利水平不断减弱，企业内部应警惕对这一方面的潜在风险。

表4 华谊兄弟2015-2019年盈利能力指标值

华谊兄弟销售净利率和净资产收益率基本呈相同变化趋势。纵观华谊兄弟五年数据可以看出，企业净资产收益率和销售净利率持续下降，说明企业利用资产进行获利的能力逐步减弱，其盈利能力恶化程度需要引起企业警惕，公司高管应该及时调整经营模式防止盈利能力继续恶化。

（四）营运能力

通过对华谊兄弟传媒公司2015至2019年的盈利能力数据收集整理（具体数据如表5所示），由表5可知，华谊兄弟的应收账款率在2.24至3.00之间徘徊，变化幅度小，变化趋势处于良好状态，虽然如此，公司高管更应重视应收账款的周转率，避免资金回收过慢对企业运营造成影响。华谊兄弟存货周转率2015年达到最高值，随后逐年下跌，企业存货的周转能力自2015年开始逐步变差，因此应加强存货方面的管理，加快存货流动性。从表5分析华谊兄弟总资产周转率发现2015-2019年出现一个明显的跌幅，说明企业的资产流动性在持续减弱，公司总资产运营水平较差，管理者在经营管理的过程中应重视对于存货周转速度慢，资金无法变现带来的现金流等问题。

表5 华谊兄弟2015-2019年营运能力指标值

四、结论与建议

（一）合理规划多元化业务，重新重视主营影视业务

华谊兄弟在2013年对外宣布“去电影化”，大规模进行多元化投资，发展游戏娱乐等投资产业，导致华谊兄弟电影市场一片空白，主营业务水平竞争力明显下降，影视传媒企业无法生产具有核心竞争力的影片就失去了市场竞争力，华谊兄弟应该重新重视影视业务发展。因此，建议在发展多元化的同时，也要维持好基本的传统主营业务，应结合国内文化消费需求，创作优秀的影视剧本，吸收优秀演员，制作出高质量影片，提高票房和收视率，抢占市场份额。同时加强对各地影院的管理，多将高品质影片投入档期，加强前期的宣传和后期管理工作，多学习国外同行优秀作品，重新发挥企业品牌效应。

（二）筹资模式多样化，优化企业长短期债务结构

华谊兄弟长期融资筹资方式都以负债性融资为主，企业面临巨大的利息压力且潜在财务风险较大。因此，华谊兄弟应改变单一的筹资方式，使用多样化衍生金融工具，达到降低潜在财务风险的发生率，在筹资渠道上可以选用“上市公司+PE”以及投资信托等方式。由于影视传媒企业项目前期投入资金大，影视作品资金回收期长，若利用短期负债筹资来进行项目投入，企业还未实现利润，已经面临负债压力，加重偿债风险，因此，可以根据影视项目的运营周期来优化调整长短期债务结构，增加长期债务比重，减少短期债务占比，避免出现资金链中断的情况。

（三）健全存货管理体系，加强应收账款回收

影视企业销售回款需要根据票房或者平台播放量进行分账，该销售模式的特殊性导致企业应收账款回收周期长，回收风险高。因此，华谊兄弟针对应收账款这一方面需始终保持警惕，健全应收账款管理体系，对客户进行账龄分析，建立成熟的坏账管理体系。