境外股东持股有助于提升国有企业会计监管效率吗？

于双丽（博士） 权小锋（教授/博导） （苏州大学东吴商学院 江苏苏州 215021）

一、引言

国有企业改革中的会计监管问题是当前国企改革制度理论探讨的热点话题。在我国，会计监管的概念源自会计监督，随后相继出现了“会计监管”“会计管制”“会计监控”“会计信息监管”等会计监督的衍生概念。会计监管本质上是一种经济监管，从监管职能看，国有企业会计监管的主要目的是通过构建会计监管体系在国有企业内部建立完善的现代企业制度；从监管目标看，国有企业会计监管的最终目标是保证会计资料的真实性、完整性和合法性以及保证会计信息的质量（李晓慧和张明祥，2019）。且会计的基本功能体现在通过会计信息披露引导资源配置，通过完善信息提升监管效果（夏冬林，2002）。可见，若国有企业的会计监管体系较完善，会计信息披露相对规范，其财务重述及会计违规等行为则会显著降低。相反，会计监管不足则必然会导致其监管效率低下。

相关研究指出，公司的股权结构是影响公司治理的关键因素（Shleifer and Vishny，1997 ；Lapota et al.，2000），是影响公司治理效率的一个极其重要的因素，它对于公司控制权市场、经理人员的激励与监督机制、资本结构的选择等具有重要的影响，且不同类型的投资者对公司治理可能产生不同的影响效应，尤其是机构投资者和境外投资者的积极作用。一些学者认为境外股东持股不仅能够显著提升公司的信息透明度、降低公司会计信息的不对称程度（Kang and Stulz，1997），还有助于提升公司的价值和治理效率（黄文青，2017；Khannna and Palepe，1999），降低上市公司的股票流动性等。但是，也有部分学者持相反的观点，认为外资持股对公司治理的影响效应可能是负面的。如Irena（2009）以波兰华沙证券交易所非金融类上市公司为研究对象进行了研究，发现有外资大股东持股的上市公司的价值并没有显著高于其他公司，且外资持股并不能有效制约大股东侵占行为，对上市公司经营者形成有效监督和制约，部分境外投资者甚至可能加重上市公司大股东和中小股东的利益冲突和代理冲突。由此可见，境外股东持股对上市公司治理效率的影响研究并没有一致的结论，其是否能够在我国制度背景下对国有企业的治理效率产生积极意义仍然值得深入讨论。

基于以上分析，本文选取2008—2019年国有A股上市公司为研究对象，探查境外股东持股对国有企业会计监管效率的影响效应，并深入挖掘影响两者关系的异质性因素。

二、文献回顾与假设的提出

目前，关于国有企业改革中的会计监管问题的探讨主要集中于对会计监管的演变与发展（马骏，2005；李晓慧和张明祥，2019）、会计监管模式（高一斌，2008）及会计监管问题和治理对策（雷小玲，2013）等问题的探讨。而关于国有企业会计监督问题的探讨则集中于国有企业会计监督机制（夏冬林，2002）、会计监督职能发挥、会计监督体系构建、会计监督问题及现状分析以及国有资产会计监督管理问题（徐建军和秦瑞齐，2005）等方面。具体而言，大多数研究都是基于规范性研究体例笼统而概括地从国有企业产权界定不清、内外部监管体系不健全、法律法规及管理制度不完善等视角对国有企业会计监管存在的问题进行分析并给出政策建议，或基于会计核算及会计信息管理等财务问题探讨国有企业会计监管存在的问题及其应对措施，鲜少有文献从监管效率的视角探查驱动国有企业会计监管效率提升的内外部治理因素。

股权结构属于复杂公司治理的组成部分，通过参与公司治理的过程影响企业的决策制定与实施（周红根等，2021），股东身份、股东之间的博弈以及个人与整体利益的权衡会对公司绩效及公司治理效率产生影响（费凡，2020；于鹏，2007）。境外股东作为股权结构的研究维度之一，也引起了学术界的广泛关注。如外资持股对企业信息质量、投资效率、公司治理效率、公司业绩及大股东利益侵占、股票流动性等的影响。但尚缺乏文献考察境外股东持股对企业会计监管效率的影响。基于此，本文从股权结构视角切入，深入探讨了境外股东对国有企业会计监管效率的影响效应。

一方面，从境外股东持股的积极效应看，境外股东持股能够显著提升国有企业的会计监管效率。原因在于：其一，境外股东进驻国有企业能够使国有企业股权结构多元化。有研究认为，与单一所有制结构相比，多元化的股权结构能够显著提升企业的创新绩效与创新效率（周红根等，2021）。可见，境外股东进驻国有企业能够对国有企业的经营决策产生积极的影响效应。此外，境外股东的进入也能够在国有企业内部形成股权制衡机制，不仅可以对公司管理层实施有效监督，降低代理成本（栾甫贵和胡会林，2021），也可以通过董事会或股东大会与控股股东协商、行使提案权和投票权或委托投票权等方式参与公司治理，对控股股东进行有效的监督与制约。相关研究表明，内部治理主要通过内部控制对企业行为产生效应，而内部控制具有规范组织决策和治理的功能（吴艾莉和李文雪，2021）。高质量的内部控制可以有效地缓解企业的信息不对称问题，因此，公司的各种业务决策、流程都处于相对公开、透明和受监督的环境中，更好地规范企业的各项活动，尤其是会计财务活动，并对员工的行为进行有效约束，能全方位规避风险以达到降低企业风险的作用（刘媛，2021），整体提升企业的内部治理水平，优化企业的会计监管效率。也就是说，境外股东持股通过股权结构优化有助于内部治理水平及内部控制质量的提升，最终直接且持续地对企业相关信息的披露行为和披露质量产生积极影响（李志斌等，2017）。另外，内部治理效率的提升有助于内部治理水平的完善，很显然，这有助于企业会计信息质量的提升（宋云玲和宋衍蘅，2020；刘立国和杜莹，2003），最终表现为会计监管效率的提升。其二，某些境外投资者相对境内投资者更为成熟，具有更丰富的投资经验，更专业的收集、处理和分析与价值相关的信息，具有更强的能力对上市公司进行监督。有研究表明：当持股投资者发现企业治理水平较低时，会对企业进行干预，未持股的潜在投资者可能会放弃投资，从而对企业产生压力（吴艾莉和李文雪，2021），从而促使企业迫于监管压力提升内部治理效率，通过完善内部治理解结构，优化内部治理水平，积极披露投资者所需的会计信息，透明化内部治理。因此，境外股东持股往往伴随着更高的公司透明度和更低的信息不对称，更有能力监督上市公司。且境外投资者的投资理念也潜移默化地影响国内投资者，这有助于改善上市公司信息披露环境与水平，进而对企业的监管效率产生积极影响。综合以上，我们认为，境外股东持股能够显著提升国有企业的会计监管效率。

基于以上分析，本文提出主要研究假设1：

H1：境外股东持股能够显著提升国有企业的会计监管效率。

另一方面，从境外股东持股的消极效应看，境外股东持股也有可能降低国有企业的会计监管效率。原因在于：其一，境外股东进入国有企业也可能会导致企业的股权结构过于多元化，从而影响企业内部监督机制的构建。目前，学术界关于混合股权经济后果的探讨尚未得到统一结论，有学者认为，单纯地提升股权混合度并不会对企业绩效产生有利的影响，也不能充分发挥各类资本共同参与公司治理的作用。也就是说，外资持股会通过分散企业的股权集中度，降低大股东参与公司决策和经营活动的积极性（吴秋生和范帅帅，2021），降低企业的内部治理水平及治理效率，影响内部监督机制的构建，并最终对其监管效率产生影响。其二，境外股东作为国有企业的外部投资者，可能与被投资企业存在潜在的商业往来和利益关系，这会直接影响境外股东的监督效用，导致境外股东对上市公司管理层的不当行为及决策“视而不见”，这使得内部监管压力降低，管理者“误报”会计信息的机会显著增加，最终显著降低国有企业的会计监管效率。此外，Seasholes and Wu（2007）及王立凤、徐凌峰（2021）认为投资者的短期关注会导致管理层短视行为，为了迎合市场投资者的“热情”，管理层有动机通过操纵信息披露，导致企业估值产生“泡沫”。可见，境外股东作为企业重要的外部投资主体，一定程度上会通过干扰管理层的财务决策行为，对公司的内部治理效率产生消极影响，并最终导致国有企业的会计监管效率下降。

基于以上分析，本文提出假设1的备择假设，即假设2：

H2：境外股东持股显著降低了国有企业的会计监管效率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

考虑到2007年会计准则改革可能会对企业的财务列报产生影响，为保证财务数据统计口径及处理方式的一致性，本文选取2008—2019年我国A股国有上市公司为研究样本，以期考察境外股东持股对国有企业会计监管效率的影响。具体地，我们对样本数据进行了以下处理：剔除金融业上市公司样本；剔除关键变量缺失的样本；剔除被PT、ST及*ST的上市公司样本。最终得到10 313个观测值样本。财务数据及国有企业会计监管效率代理变量数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库，境外股东持股数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库。为防止异常值对实证结论产生影响，本文对所有连续变量进行上下1%的缩尾处理。

（二）模型构建与变量定义

为了检验境外股东持股对国有企业会计监管效率的影响效应，在控制了企业层面基本特征及内外部治理因素后，我们构建了以下模型：

其中，被解释变量RESTATE为国有企业会计监管效率的代理变量。原则上讲，若国有企业会计监管效率高，则企业的会计信息质量较高，企业不会进行财务重述行为；反之，若监管效率低，则企业进行财务重述的可能性较高。因此，我们选择企业财务重述作为会计监管效率的代理变量。参照现有关于企业财务重述的研究及指标测度，若上市公司当年进行了财务重述，则RESTATE取1，表明企业的会计监管效率较低；反之，RESTATE取0，表明企业的会计监管效率较高。此外，需要说明的是，企业进行财务重述的原因说明共包括五类：（1）企业内部统计错误；（2）法律或监管要求；（3）媒体曝光或者是监管机构披露；（4）审计机构统计错误；（5）其他。考虑到企业内部系统错误和审计机构统计错误导致的财务重述很大程度上是财务人员或者审计人员的业务熟练度或者职业能力问题，而其他则不明确其进行财务重述的原因，这与企业的会计监管相关性较弱，更多的属于无意识行为，为了使得企业财务重述更客观地刻画企业监管效率，我们仅选取因法律或监管要求、媒体曝光或监管机构披露的财务重述行为来测度国有企业会计监管效率。

解释变量JWGD是境外股东持股变量，主要包括两个层次：其一，持股比例维度（ZH），用前十大股东中境外股东的持股数占前十大股东持股总数的百分比来测度；其二，前十大股东中席位占比数维度（JW），用前十大股东中境外股东的个数占比来测度。此外，模型中还控制了年份及行业哑变量，其中，δ为行业效应，τ为年份效应，以控制行业及年度差异对实证结论的影响。CV为控制变量。参照现有相关研究，我们在模型中控制了企业特征和公司治理特征变量。详细定义见表1。

表1 主要变量定义表

四、实证结果

（一）描述性统计

从表2主要变量的描述性统计可以看出，测度国有企业会计监管效率的代理变量RESTATE的均值为0.16，表明在10 313个样本观测值中，约有16%的国有上市公司样本存在财务重述行为。从境外股东持股比例（ZH）的均值（0.256）可以看出，样本期间国有企业中境外股东持股比例为25.6%，而前十名股东中，境外股东占比约为5.1%，说明在我国国有企业中，境外股东不管是从持股占比上还是股东席位占比上都不占优。那么，境外股东持股在我国国有企业中能否发挥监督治理效应提升国有企业会计监管效率？这是我们要深入挖掘探讨的一个重要研究问题。

表2 主要变量描述性统计

（二）主回归结果分析

为了验证假设1，我们对模型（1）进行了实证回归，详见表3。境外股东持股占比（ZH）的系数（-0.166）在5%的显著性水平上显著为负，且前十大股东中境外股东个数占比（JW）的系数（-0.964）在1%的显著性水平上显著为负。这表明，境外股东持股能够显著降低企业发生财务重述的可能性，即境外股东持股显著提升了国有企业的会计监管效率。这验证了假设1，否定了备择假设2。境外股东持股具有一定的内部治理效应，能够显著缓解国有企业的会计监管效率。

表3 境外股东持股与国有企业会计监管效率

（三）横截面异质性因素的考察

1.股权特征维度：股权集中度。有学者指出，企业股权集中程度会影响到企业会计信息披露的质量，股权越集中，企业的会计信息质量越低。相反，张力（2017）的研究则认为股权集中度对财务重述的影响因股权集中的程度有所不同，当股权高度分散时，上市公司中不存在任何具有制约与监管力量的大股东，经营权与所有权几乎完全分离，出现“弱所有者、强管理者”的局面。此时，小股东没有能力也没有动力监督管理者，管理者的投机行为会影响企业的会计信息质量。可见，股权集中度是影响企业会计监管效率的重要内部治理因素，很可能会对境外股东持股与国有企业会计管管效率的关系产生异质性影响。基于以上分析，我们选取上市国有企业的第一大股东持股比率作为股权集中度的代理变量，并按照行业年度中位数将其分为股权集中度高和股权集中度低两个子样本，对主检验模型进行分组回归。结果表明，在股权集中度较高的子样本中，境外股东持股比例（ZH）的系数（-0.092）为负但不显著，在股权集中度较低的子样本中，ZH的系数（-0.232）在5%的显著性水平上显著为负，这表明，境外股东持股对国有企业会计监管效率的缓解效应在股权集中度较低的子样本中更显著。同样，JW的系数同样是在股权集中度较高的子样本中为负，不显著，而在股权集中度较低的子样本中显著为负，进一步验证了假设1，并且境外股东持股对国有企业会计监管效率的提升效应在股权集中度较低的子样本中更显著。

2.治理维度：内部治理水平。张正勇等（2012）认为公司治理的有效开展能够抑制管理层盈余管理行为，提升企业信息披露质量，保证财务报表数据准确性。也就是说，当公司的治理水平较高时，企业的会计监管效率相对较高，反之会计监管效率则较低。理论上，境外股东持股作为企业内部治理的一种补充，其能够弥补企业治理水平上的不足。因此，我们预期境外股东持股对国有企业会计监管效率的影响效应在公司治理水平较低的子样本中更显著。为验证我们的理论预期，借鉴白重恩等（2005）的做法，采用主成分分析法构建公司内部治理指数，并按照其年度行业中位数进行分组，高于年度行业中位数，则为公司治理水平较高子样本组，反之，为治理水平低的子样本组。利用分组样本对主检验进行实证回归，结果显示：不管是境外股东持股比例（ZH）还是境外股东数占比（JW）的系数，均在公司治理水平较低的子样本中显著为负，而在治理水平较高的子样本中不显著。这表明，境外股东持股具有一定的内部治理效应，并且显著提升了国有企业的会计监管效率，进一步验证了假设1，且这种促进效应在公司治理水平较低的子样本中更显著。

3.激励维度：内部薪酬差距。行为理论认为，较大的薪酬差距容易加剧员工的不公平感，从而滋生不满、懈怠等负面情绪、影响企业业绩等。可见，薪酬差距作为内部激励机制不完善的一种体现，可能会对企业的监管效率产生异质性影响。行为理论强调社会公平性，较小的薪酬差距能够产生持续的凝聚力，增进员工满意度；而过大的薪酬差距则会滋生员工的不满情绪，尤其是员工通过努力仍难以获得晋升时更容易产生愤怒等消极情绪，从而消极、被动地对待工作。也就是说，企业内部薪酬差距大时，企业内部激励不足，这在一定程度上加大了企业进行治理监管的难度，内部监管效率相对较差，反之，则内部监管效率相对较好。因此，我们认为，境外股东持股作为企业内部治理的一项补充，其对国有企业会计监管效率的影响效应在薪酬差距较大的子样本中可能更显著。基于此，我们参照陈冬华等（2015）关于薪酬差距的测度，采用高管薪酬与员工薪酬的比值作为企业内部薪酬差距的代理变量，并按照是否高于年度行业中位数进行分组，若高于年度行业中位数，为企业薪酬差距大子样本组；而低于年度行业中位数，为企业薪酬差距小子样本组。分组检验结果表明：ZH和JW的系数均是在薪酬差距较大的子样本组中显著为负。这表明境外股东持股对国有企业会计监管效率的影响效应在薪酬差距较大的样本企业中更显著。这验证了假设1，也进一步验证了薪酬差距对两者关系的异质性效应。

（四）稳健性检验

为保证实证结论的稳健性及可信性，本文进一步开展了如下稳健性检验：第一，替换被解释变量的测度方法，采用企业盈余操纵（DA）这一会计信息质量衡量指标作为国有企业会计监管效率的代理变量。第二，替换解释变量的测度指标，用行业均值调整后的境外股东持股指标进行测度。我们采用会计信息质量作为国有企业会计监管效率的代理变量对主检验进行回归分析。从检验可以看出，境外股东持股变量与测度国有企业会计监管效率的会计信息质量指标之间显著负相关，即外资股东持股能够显著降低国有企业的盈余操纵，提升国有企业的会计监管效率，与本文主检验结论保持一致。

考虑到行业趋势可能会对我们的实证结论产生影响，我们进一步对自变量进行行业中位数调整后进行主检验回归。结果显示，经行业中位数调整后的境外股东持股变量的回归系数均在5%的显著性水平上显著为负，与主检验结论一致，进一步证实实证结论的稳健性。

五、研究结论和价值

随着我国经济由高速发展向高质量发展转变，国企改革进程不断加快，我国资本市场从结构到治理都进一步实现了开放，也更多地引进了不同类型的投资者进驻国有企业，以优化国有企业内部治理、监管及经营效率。在此背景下，探讨境外股东持股对国有企业会计监管效率的影响兼具理论与实践价值。

本文选取2008—2019年A股国有上市公司为研究对象，考察了境外股东持股对国有企业会计监管效率的影响。实证结果表明：在国家政策空间下，境外股东持股比例越高，人数占比越高越有助于国有企业会计监管效率的提升，稳健性检验的结果也进一步证实了该结论。表明境外股东的参与在一定程度上提升了国有企业的公司治理水平。原因可能在于，境外股东的参与为国有企业的内部治理提供了更严谨的监管环境，且境外股东持股国有企业的目的是为了获得收益，因此更看重国有企业的经营效率，也更有动力对国有企业的内部治理及会计信息进行监督。因此，境外股东持股能够有助于国有企业会计监管效率的提升，能够显著降低国有企业的财务重述、盈余操纵等会计信息质量问题。此外，我们还进一步考察了影响境外股东持股与国有企业监管效率关系的异质性调节因素，实证结果表明，境外股东持股对国有企业会计监管效率的提升效应在股权集中度较低、公司治理水平较低且内部薪酬差距较大的公司子样本中更显著。

本文的研究不仅拓展了国有企业会计监管效率的驱动因素的探讨外延，也丰富了影响国有企业会计监管效率的研究文献，同时，将境外股东持股这一股权特征因素纳入国有企业会计监管效率的研究框架，具有较强的理论意义。从实践价值看，本文的研究结论证实了我国在国有企业改革进程中引入外资的合理性，通过丰富股权结构、完善监管机制，能够提高治理效应与效果，从而为国有企业会计监管机制体制的完善提供了理论借鉴和参考。