权益性永续债财务效应分析

□文/刘晨倩

（大唐融资租赁有限公司 北京）

［提要］自永续类债券问世以来，随着中央“去杠杆”要求的提出，权益性永续债蓬勃发展。本文从权益性永续债的特点入手，分析企业发行动因，并选取北辰实业公司为例，结合其永续债发行情况、资本结构、偿债能力和盈利能力指标，详细研究权益性永续债的财务效应影响。

在我国金融创新的背景之下，永续债快速崛起，近年来，永续中期票据、可续期企业债和可续期公司债发行频率和规模明显提高，表明永续债的发展正步入快车道。与此同时，我国企业发行的永续债基本都被确认为权益工具。

本文基于权益性永续债的特点，深入分析企业发行动因，并结合具体公司，剖析权益性永续债的财务效应影响，透过财务报表还原业务本质，分析权益性永续债对企业经营发展的实际影响，揭露潜在风险，为合理运用永续债助力企业实现可持续高质量发展提供建议。

一、权益性永续债的特点

（一）权益性融资。对于符合条件的永续债，可以列支为权益工具核算，增加发行企业的权益资本，同时存续期间的利息按照利润分配处理，不计入当期损益。相对于普通股增资来说，永续债的投资者既无经营决策权，也不会稀释原始股东的份额，发行审批程序较为简单。因此，在众多增加权益资本的方法中备受欢迎。

（二）灵活续期，拥有递延支付选择权。作为权益工具的永续债没有固定的到期日，发行企业可在每个定价周期结束后自主选择续期或偿还，债券期限更具有灵活性。利息同样具有递延支付性，在未触发强制付息条款时，发行人可自行选择将当期利息以及累计递延的所有利息及孳息推迟至下一个付息日支付，且无递延次数的限制。

虽然发行方具有自主决定赎回选择权，但在拒绝赎回的情况下，通常会面临“利率跳升”，即在选择续期时，将承担额外的融资成本，因此发行企业需要结合市场资金环境和自身流动性情况做出决策。

（三）税额抵减。2019年4月税务总局发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（以下简称“新规”）列举了9条要求，需满足5条（含）以上的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除。但在实际执行中对于政策存在不同的解读，一种观点认为，新规放宽了发行人利息支出的税前抵扣条件，给予了发行人税收缴纳的主动选择权，发行方和投资方仅需一方承担纳税义务，避免了双重征税问题；另一种观点认为，新规的原则是“股归股，债归债”，也就是说，永续债发行方若在会计上将其计入权益工具，则税务上就不能在企业所得税税前扣除利息支出，保证会计上和税务上处理的一致性。如果永续债利息无法税前扣除，则无疑增加了额外的税收负担，成本节约效果也有所减弱。

二、发行永续债的动因

（一）扩充权益资本、压降杠杆率。从2015年底中央提出“去杠杆”的目标起，压降企业杠杆率被列为我国现阶段的重要经济工作之一，国有企业被要求至2020年底将其杠杆率下降2%。同时，为防范风险、加强监管，在资本集中的金融领域，设有杠杆上限标准，甚至部分行业有进一步下调杠杆的趋势，如融资租赁行业根据《融资租赁公司监督管理暂行办法的通知》（银保监发［2020］22号）的要求，杠杆倍数由10倍降至8倍。由此可以看出，近些年受中央政策影响，企业面临较大的去杠杆压力。

另一方面，企业为增强投融资能力，有降杠杆的需求。债权人在债务契约条款中通常会对企业的资产负债率有所限定，当超过一定比例后，融资成本将有所提升以弥补相应违约风险的增加，或者通过授信额度下调、新增提款审批受限等方式限制企业筹资。企业的融资能力将直接影响其投资经营发展情况，因此企业有动机利用永续债补充权益资本，达到降负债率的效果。

（二）调整资本结构，缓解期限错配。永续债作为一种外部融资方式，通过平衡权益融资和负债融资占比，扩充了融资渠道，使企业的资金成本和流动性风险达到最优状态，从而起到优化资本结构的作用。同时，永续债的递延支付及续期特性，为企业提供了稳定的中长期资金支持，使企业能够更灵活的掌控现金流收支平衡，从而缓解了企业的流动性压力，降低资金错配风险。

（三）节约利息支出，提升盈利水平。发行的永续债不论是用于置换到期借款，还是用于经营投资，由于作为权益工具核算，其利息支出不体现在损益表当中，最终呈现出利润总额的明显提升。因此，企业为了完成绩效考核目标，在投资有限的情况下实现利润同比增长，便可通过发行权益性永续债的方式实现。

三、财务效应影响

本文选取北京北辰实业股份有限公司（以下简称“北辰实业”）为案例主体，以其在2018年、2019年分别发行的两期永续中票为案例，具体分析发行权益性永续债后的财务效应影响，以及财务指标背后的真实经营状况。所有数据均来自于2018年、2019年年报以及永续中票募集说明书。

（一）发行情况。北辰实业主体信用评级为AA+，2018年末首次发行永续债，截至2019年末共发行两期，且两期永续中票符合权益性工具列报要求，将其划分为“其他权益工具”核算，募集资金主要用途是项目开发建设。发行基本情况如表1所示。（表1）

表1 北辰实业永续中票基本情况一览表

（二）资本结构分析。伴随着永续债的发行，北辰实业的资产负债率逐年下降，特别是在2018年负债总额同比增长13%的情况下，负债率仍下降了1.62%，突显了权益性永续债改善资本结构的作用；2019年北辰实业通过“降负债，增权益”双重手段，使负债率成功降至80%以下。与此同时，永续债的发行也为北辰实业提供了稳定的中长期资金支持，更好的匹配项目开发周期需要，避免因期限错配带来的流动性风险。

但从另一个角度来看，这种降低企业负债率的方法并未体现出“去杠杆”的初衷，未能真正实现避免企业负债经营，用股权融资代替债权融资，由间接投融资转向直接投融资。首先，从负债的变动情况分析，2019年负债总额的减少主要依赖于部分开发项目预收款达到收入确认条件而转入营业收入，预收款项总额减少62亿元；若剔除经营性负债的影响，单看带息负债总额的变动，2019年同比增加45亿元，即连续两年北辰实业的借款规模是攀升的。其次，从永续债的权益性特征分析，北辰实业这两次所发行的虽然是“3+N”可续期永续中票，但因利率跳升机制的存在，若选择续期，票面利率将调整为“当期基准利率+初始利差+300BPs”，普遍高于目前其相同期限下的存量融资成本（2019年长期借款年利率区间4.41%～8.30%），且利息支出无法在企业所得税前扣除，因此3年后赎回的可能性极高；利息递延支付由于受到“普通股股东分红”的限制，从公司上市以来每年均有分红的习惯来看，递延付息的可能性较小；在清偿顺序上，募集说明书中约定，破产清算时永续债的本金和利息等同于北辰实业所有其他待偿还债务融资工具；综上三点，北辰实业所发行的永续债更多地呈现出“债”的特性，未能发挥出权益性融资永久性、无固定股利负担和保护债权人利益的特征。（表2）

表2 2017～2019年北辰实业资本结构一览表（单位：亿元）

（三）偿债能力分析。北辰实业的产权比率逐年降低，反映出其长期偿债能力有所提升，这得益于权益资本的经营积累增加以及永续债发行的资本补充。但是，考虑到永续债的续期可能性及清偿顺序，在衡量企业偿还借款能力时，更适合将权益性永续债从所有者权益中剔除，还原至负债总额中计量。调整后的产权比率呈现倒“V”字形，更真实的反映出债权人投入资本受到股东权益的保障程度。

接着从企业支付利息的能力来分析，常用的计量指标有利息保障倍数和现金利息保障倍数，北辰实业因2018年整体经营情况较好，在利息支出同比增长15%的情况下，两项指标仍有明显的提升改善。但在传统的计量指标中，利息支出的统计口径仅包含了负债所对应的利息部分，不含权益性融资利息，但考虑到北辰实业按时发放每期利息的可能性很高，应将其纳入到偿债能力的考核范围。以现金利息保障倍数为例进行调整，由于首期永续债是于2018年末发行，因此其对应利息主要体现在2019年，调整后的现金利息保证倍数更能全面反映出企业获利能力对偿还到期债务的保证程度。（表3）

表3 2017～2019年北辰实业偿债能力一览表

（四）盈利能力分析。从基本每股收益和净资产收益率可以看出，北辰实业近三年盈利能力总体呈上升趋势，2018年由于利润增长速度不敌权益资本，从而出现基本每股收益同比增长，而净资产收益率大幅下滑的结果，而2018年权益资本增加的主要原因有二：一是经营积累所得；二是权益性融资补充资本，由于永续债的发行时间在12月，其所创造的投资收益尚未在当年体现，因此两个指标背离程度较大。此外，由于永续债的投资者并非普通股股东，且所要求的报酬率是相对固定的，并不享有剩余收益请求权。因此，在计量归属于普通股股东的收益情况时，应将永续债影响因素剔除考虑。从调整后的净资产收益率来看，北辰实业股东投入资本的利用效率有所增长，与上一年的净资产收益率差距缩小。

相比之下，经济增加值指标考虑了包括企业债权和股权在内所有资本的成本，因此能改善因为会计核算造成的成本曲解，能更为准确的评价企业有效使用资本和为股东创造价值能力。在计算北辰实业的资本成本时，债权成本直接选用的当年的全部税后利息支出金额，权益成本则是当年股利分配及永续债利息合计金额。2019年经济增加值下滑的主要原因是，分红比例提高致使资本成本增加，经济增加值能更准确的衡量企业业绩变化。（表4）

表4 2017～2019年北辰实业盈利能力一览表

四、相关建议

（一）引导企业合理运用权益性永续债降低负债率。发行权益性永续债，现已成为企业资产负债率管控的重要手段，但在实际应用中，由于其仍具有明显的负债特征，与去杠杆改革的根源“化解金融风险”相背离。因此，为保改革的有效执行，需要政府出台一系列举措，引导企业合理应用权益性永续债。一方面需要从会计核算上规范永续债的类别划分，要求企业严格按照财务部印发的《永续债相关会计处理规定》执行，加强审计人员的职业判断能力，提高监管处罚力度，防止永续债成为企业杠杆操纵的一种手段；另一方面对一些特殊的行业，如负债经营的领域，以金融业常用的“资本充足率”代替工商企业通用的“资产负债率”，从实质上扩充权益性资本，保证债权人利益，有效防范系统性金融危机的发生。

（二）选用恰当的财务指标评价企业发展状况。由于永续债融资具有“债”、“股”双重属性，为使企业管理者能对自身企业的财务状况有客观的认知，财务人员应建立两套财务指标体系，一套传统财务指标用于对外披露，一套还原永续债影响，用于内部管理分析使用，加强流动性风险管理。与此同时，企业还应提升整体资本管理能力，通过创新驱动增强运营效率、加强成本管控、提高业务拓展销售能力等，进而增强自身盈利能力，为企业的可持续健康发展提供内源性资本支持；通过良好的业绩和企业形象，吸引股权投资者，切实降低企业杠杆率。

（三）提高会计信息披露透明度。由于权益性永续债虽列报为“权益”，但具有潜在的负债风险，企业很容易利用其掩盖账面上过高的杠杆率，反而可能隐形增加企业的财务风险，外部信息使用者难以准确的了解企业的真实资本结构、偿债能力，从而误导债权人以更低的融资成本、更宽松的契约条款出借资金，增加股东与经理人之间的代理成本。因此，发挥外部审计的监督作用，提高权益性融资的信息披露质量，列明潜在风险及未来现金流收支预测，确保信息使用者能够全面了解企业的经营财务状况，而不单单局限于传统财务指标的升降做出决策。