绿色债券发行定价优势及其影响因素探究

陈文虎 黄 蕾 翁嘉慈

（1.中山证券有限责任公司，广东 深圳 518064；2.广东金融学院，广东 广州 510630）

一、引言

绿色债券是指将募集资金专门用于支持符合条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动的债券，旨在降低社会经济活动对气候变化的不利影响，在世界范围收获广泛的关注。2021 年4 月，人民银行、发展改革委、证监会联合发布《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》，实现了我国绿色债券目录的统一，有助于提高我国绿色债券的市场认可度，推动与国际绿色债券市场的接轨；同月，欧盟发布《欧盟可持续金融分类授权法案》，界定可持续发展投资的具体范围。

自2007年欧洲投资银行发行首支气候意识债券以来，绿色债券发行规模不断扩大。根据气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）网站显示，截至2021 年5 月，全球绿色债券累计发行规模12182 亿美元（表1）。绿色债券发展迅速主要得益于强有力的政策支持，尤其是亚洲和欧洲国家为达成《巴黎气候协定》关于全球平均气温上升幅度不超过2摄氏度的目标，需要筹集大量资金以求平稳过渡到低碳经济时代。此外，发行绿色债券也符合企业对于环境、社会及公司治理（ESG）的目标，在某些情况下还能降低企业的融资成本。

表1 全球绿色债券发行量

虽然绿色债券市场发展迅速，但其仍然只是债券市场中占比非常小的一部分。制约绿色债券发展的因素较多，包括绿色债券认定标准的统一、信息披露指标的质量和透明度、合同保护条款的欠缺、一级发行与二级交易定价的不公允、绿色项目虚假宣传（Greenwashing）等。

本文旨在从融资主体的角度出发，探究绿色债券在发行定价方面是否具有比较优势，并试图寻找绿色债券定价优势的影响因素，从而为绿色债券市场更好更健康地发展提出建议。

二、文献综述

近几年由于绿色债券市场的快速发展，海外有许多学者在研究绿色债券市场发展的推动因素方面有了一定的成果。Tu et al.（2020）使用层次分析法对越南债券市场进行研究，提出一系列可能影响绿色债券市场扩张的因素，包括金融、经济、政治、社会、制度等，将这些因素发送给10 位亚洲能源经济方面的专家，再对专家的反馈数据进行处理，计算每个因素的系数大小，研究结论表明制度基础设施和法律体制是最重要的影响因素。Nachemson-Ekwall（2019）重点关注机构投资者在瑞典绿色债券市场的作用，研究发现，瑞典的出口类机构和政府资助的抵押贷款商在支持绿色债券发展方面领先，而瑞典当地政府则满足于公共社会投资基金和社会效益债券等方面取得的成功而对绿色债券的支持力度不强。Agliardi（2019）认为给绿色债券免税、加强环保方面的教育投入、增加绿色项目信息披露的透明度以及降低绿色认证的成本可以有效推动绿色债券市场的发展。

债券发行定价方面的理论研究主要包括Akerlof（1970）提出的信息不对称理论、Michael（1973）开创的信号传递理论以及Jensen &Meckling（1979）提出的委托代理理论。信号不对称理论主要针对证券市场信息掌握程度不同的交易双方，卖方由于对交易标的的信息掌握更充分而处于优势地位，而买方处于信息劣势地位；为了促进交易的达成，买卖双方都有动力采取积极行动来降低交易中的信息不对称。具体应用在债券定价方面，债券投资人由于难以持续跟踪募集资金的使用情况和发行主体的信用资质变化情况而处在信息劣势地位，但投资者又需要根据这些信息来对债券发行进行风险定价，因此如果债券发行人主动采取一些手段积极降低与投资者之间的信息不对称，如定期组织路演、聘用市场认可度更高的中介机构、提高公司经营情况信息披露的全面性和准确性等，将有助于降低投资者对于不确定性风险的补偿要求，降低融资成本。在信号传递理论中，资质更好的公司为了获取高于市场平均水平的投资价格，主动向市场投资者传递与企业价值相关的信号。具体应用到债券市场中也一样，发行人有动力向债券投资者主动展示企业的经营实力与信用资质，来获取更低的融资成本。委托代理理论中有一种代理冲突存在于股东和债权人之间，在企业提高股利发放比例或将发行债权募集的资金用于高风险项目时，债权人的利益会受到损害。因此债券投资者出于对代理冲突的考虑，会要求更高的风险溢价，而债券融资主体则有动力主动采取一些措施来降低代理冲突对债券投资者可能造成的利益损害，如在债券发行条款中加入一些对管理层约束较强的条款、加强信息披露、定期组织管理层与投资者进行沟通等。

国内外关于绿色债券定价方面。Ehlers &Packer（2017）通过对比2014～2017 年间发行的21 只绿色债券和同一发行人发行的日期相近的一般债券的一级发行价格，发现绿色债券平均价格低18bp左右，其中有5只绿色债券发行价格比一般债券发行价格高；Kapraun &Scheins（2019）用全世界范围内发行的超过1500 只绿色债券进行实证研究，发现绿色债券的一级市场定价较普通债券低20bp 至30bp，而这种定价优势随发行货币、发行种类和发行时间的变化而变化。Larcker &Watts（2020）以市政债券为研究对象，通过比对同一发行人在同一天发行的绿色债券和非绿色债券的定价，发现投资者将二者视为几乎完全相同的替代品，二者价差仅为0.45bp，绿色债券几乎没有定价优势。Dorfleitner et al.（2021）用2007 年1 月至2020 年4 月发行的1248 只绿色债券作为样本，研究发现绿色债券平均溢价达到5bp，而且这种溢价对于为“深绿色”项目募资的债券来说更为明显。国内研究方面，龚玉霞等（2018）使用二叉树定价模型计算出6 只绿色债券的理论价格，均比实际发行价格高，价差为1.757 元至27.817 元不等，绿色债券的实际发行价格被大幅低估。

债券发行价格主要由市场利率和信用利差主导，已有研究主要集中在对信用利差的影响因素方面。Ziebart &Reiter（2010）以1981至1985年间由标准普尔和穆迪进行评级的新发产业债券作为样本，使用改进的结构模型研究企业的财务信息和评级对于债券发行价格的直接和间接影响，结论为财务信息既直接影响债券定价，又通过影响债券评级间接影响债券定价。John et al.（2002）以1993年1月至1995年3月之间发行的固定利率公募债券为样本，以研究有抵押债券和无抵押债券在信用评级相同的条件下发行利差的情况，结果发现有抵押债券的发行利率高于无抵押债券，且相对于低评级、长期限、发行条款宽松的债券，有抵押和无抵押发行利差更大。Cavallo &Valenzuela（2010）把重点放在发展中国家债券上，通过研究10 个亚洲和拉丁美洲的发展中国家发行的139只债券，发现公司个体特征、债券发行要素、宏观经济环境、国家主权风险和一些全球因素共同决定了债券发行信用利差，其中公司个体特征是最主要的因素，包含公司股价波动率、资产规模、资本结构、负债率等。国内研究方面，徐强（2007）通过对2006年2月至10月发行的175只短期融资券进行回归分析，发现发行期限、债券发行规模、企业性质、资产规模、所属行业、企业财务指标等因素对短期融资券的发行利差都有显著影响，具体而言，发行期限长、债券发行规模大、资产规模较小的民营企业发行利差较大。张淑君（2013）重点研究信用等级对于债券发行定价的影响，将2009 年至2011 年发行的48 只无担保企业债券作为样本，研究发现在控制公司其他特征后，债券信用评级对于发行利差有显著影响，具体而言，信用等级越高则发行利差越小。方红星等（2013）重点研究企业产权与债券定价之间的关系，将2007 年至2011 年发行的交易所公司债作为样本，通过实证研究发现国有企业在债券发行定价方面具有明显优势，信用利差明显低于民营企业。

绿色债券发行价格影响因素方面，Kapraun &Scheins（2019）发现主体信用程度更好、以主流货币发行的绿色债券在一级发行的价格优势更大，Hyun et al.（2019）则通过实证研究发现通过国际气候债券倡议组织（CBI）认证的绿色债券发行溢价相对较低，且期限短、发行量大的绿色债券发行溢价更低。杨希雅和石宝峰（2020）以2016 年4 月至2019 年3 月发行的170 只绿色债券为研究样本，发现以公募方式发行、发行主体获得政府补贴更多的绿色债券融资成本更低，而第三方绿色认证、发行主体财务状况对绿色债券发行溢价影响不显著。郑兰祥和胡晓玉（2021）以2016 年至2018 年的221 只绿色债券为研究样本，发现发行规模更大、债项评级更高、有第三方认证的绿色债券发行利率更低，而发行主体性质、发行期限对发行利率影响不显著。

国内外关于绿色债券是否具有定价优势的文献结论并不统一，由于绿色债券在条款设计和发行流程上与一般债券并没有太大差异，绿色债券的定价理论依据并不统一。本文拟从实践角度出发，通过统计分析国内绿色债券发行定价的因素，探究绿色债券是否存在一定的溢价优势。

三、研究设计

（一）研究思路、样本选取与变量设定

1.研究思路。首先，绿色债券和同类债券相比在发行成本方面是否具有定价优势，本文通过分析2017 年以来发行的绿色债券票面利率与同期限、同评级、同一时间段发行债券的平均票面利率的差值，进行定性研究。其次，对2017 年以来发行的公募非永续债样本进行回归分析（回归1），从定量研究的角度验证绿色债券是否具有发行成本优势。最后，为了探究影响绿色债券发行定价的因素，对2017 年以来发行的绿色债券样本进行回归分析（回归2）。描述性统计、White 检验与回归分析均使用STATA 软件完成。

2.样本选取。在回归1中，本文选取Wind债券数据库中2017年1月1日以来发行的信用类债券数据，用债券代码来匹配该只债券的其他要素和发行主体相关信息。在绿色债券的认定方面，采用Wind 对绿色债券的分类标准，将其定义为“募集资金专门用于支付符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券”，具体而言，交易所债券主要依据绿色债券的标识，企业债主要参考《绿色产业指导目录（2019 年版）》，银行间债务融资工具主要参考《绿色债券支持项目目录（2021年版）》。在上述原始数据的基础上，本文按以下规则进行筛选和处理：剔除金融债券；剔除主体评级在AA 以下和没有主体评级信息的债券；剔除以私募形式发行的债券；剔除永续类债券、可交债、国际机构债、资产支持证券、项目收益票据；含权债券的期限使用行权期限；短期融资券的债项评级用主体评级替代。最终得到的样本量为25630只债券，其中绿色债券323只。

在回归2 中，本文在回归1 中绿色债券样本的基础上，剔除没有可比一般债券价格的绿色债券，最终得到的样本量为290只绿色债券。

3.变量设定。各变量定义具体如表2所示。

表2 变量定义

（1）因变量。研究绿色债券在发行定价方面是否具有优势时，采用的因变量1 为票面利率；研究绿色债券发行定价的影响因素时，采用的因变量2为绿色债券溢价，计算方式为绿色债券发行的票面利率减去当月同品种、同期限、同债项评级的债券发行平均票面利率。

（2）关键自变量。研究绿色债券在发行定价方面是否具有优势时，采用的关键自变量为是否是绿色债券，该变量为虚拟变量，绿色债券定义为1 否则为0；研究绿色债券发行定价的影响因素时，采用的关键自变量为发行规模、债项评级、企业属性、资产规模、盈利能力、偿债能力、政府补助、债券期限。

（3）控制变量。研究绿色债券在发行定价方面是否具有优势时，采用的控制变量为债券期限、发行规模、债券品种、债项评级、企业属性、资产规模、盈利能力、发行年份；研究绿色债券发行定价的影响因素时，采用的控制变量为债券品种、市场环境、发行年份。

（二）研究假设与模型构建

1.绿色债券是否具有发行定价优势。由于绿色债券在我国还处于初级发展阶段，在“碳中和”和“碳达峰”的背景下政策对于绿色债券的发行持鼓励态度，同时结合前文国内外学者的实证研究，提出假设1，并构建模型1如公式（1）所示。

假设1：绿色债券相较于一般债券在一级发行定价上具有成本优势。

2.绿色债券发行价格的影响因素。基于前文对绿色债券文献的总结回顾，同时结合中国债券市场的实际情况，本文拟选取债券发行规模、债项评级、企业属性、债券期限，以及发行主体资产规模、盈利能力、偿债能力、政府补助力度作为自变量，提出假设2，并构建模型2如公式（2）所示。

假设2：债券发行规模大、债项评级高、期限短，且资产规模大、盈利能力强、偿债能力强、政府补助高的国企发行的绿色债券发行定价优势更大。

四、实证检验

（一）探究绿色债券是否存在定价优势的描述性统计分析

为了从直观上分析绿色债券是否具有相对定价优势，本文对经过筛选的290 支公开发行、非永续绿色债券进行描述性统计分析。

从样本总体来看，总发行规模为3494.6 亿元，其中绿色债券相对溢价小于或等于0的债券数量为211支，占比72.76%；规模为2693.3 亿，占比77.1%；溢价均值为0.14%。绿色债券溢价最低的一只债券为“19西藏开投绿债NPB01”，溢价为-2.6%；溢价最高的一只债券为“18晋开绿色NPB”，溢价为3.73%。

从发行年份来看，2017～2018 年绿色债券发行量较少，定价优势也相对不明显，绿色债券较可比债券定价平均低5bp 至7bp；2019 年以来绿色债券发行量明显增加，定价优势也有所增强，尤其是2021年发行的绿色债券，平均定价优势增加到30bp（见表3）。

表3 绿色债券发行溢价（按发行年份）

从债项评级来看，AAA 评级的绿色债券占比最高，按发行数量算达到71.0%，按发行规模算达到82.0%，且高等级绿色债券的定价优势明显高于低等级绿色债券，AAA 评级绿色债券的平均定价优势达到14bp，AA+评级绿色债券的平均定价优势达到13bp，AA 评级绿色债券的评级定价优势仅10bp。此外，AAA评级绿色债券中溢价小于等于0的数量占比和规模占比都明显高于低评级绿色债券（见表4）。

表4 绿色债券发行溢价（按债项评级）

从债券种类来看，经过筛选的绿色债券样本债券种类包括公司债、企业债和中期票据，其中企业债和中期票据发行规模较大，但从定价优势来看，公司债和中期票据评级定价优势较大，分别达到23bp 和21bp（见表5）。

表5 绿色债券发行溢价（按债券种类）

从发行期限来看，经过筛选的绿色债券样本发行期限集中在3 年、5 年、7 年，其中2～3 年期、8～20 年期和7 年期绿色债券定价优势较大，平均溢价达到21bp、14bp 和13bp，但8～20 年期债券发行量较小（见表6）。

表6 绿色债券发行溢价（按发行期限）

从企业属性来看，经过筛选的绿色债券样本中国企占比达到95%以上，且平均发行价格溢价达到14bp，国企在绿色债券定价方面相较民企有一定优势（见表7）。

表7 绿色债券发行溢价（按企业属性）

（二）探究绿色债券是否存在定价优势的回归分析

在对绿色债券是否存在定价优势进行回归分析时，使用总体样本，包含25630只债券，其中绿色债券323 只，其样本描述如表8 所示。在对总体样本进行简单线性回归后，通过White 检验发现样本中存在异方差。为了消除异方差对回归结果造成的影响，使用可行性最小二乘法（FWLS）对总体样本进行回归。

表8 回归1样本描述性统计

从回归结果来看，无论是OLS 回归还是FWLS 回归，关键自变量绿色债券与票面利率都呈显著负相关，且拟合优度均在0.67以上，回归结果如表9所示。这意味着绿色债券的发行利率显著低于非绿色债券的发行利率，这与前文对绿色债券样本的描述性统计结论是一致的。

表9 回归1结果

（三）探究绿色债券定价优势影响因素的回归分析

在探究绿色债券定价优势的影响因素而进行回归分析时，使用290 只绿色债券样本，其样本描述如表10所示。

表10 回归2描述性统计

在对总体样本进行简单线性回归后，通过White检验发现样本中存在异方差。为了消除异方差对回归结果造成的影响，使用可行性最小二乘法（FWLS）对总体样本进行回归。

回归结果如表11 所示，在FWLS 回归中，债券期限的回归系数在5%的水平上显著为正，债项评级1（即是否为AAA级债券）的回归系数在10%的水平上显著为正，资产规模的回归系数在1%的水平上显著为负，说明期限相对短、发行主体资产规模相对大的绿色债券溢价更低，即发行定价优势相对更大。但无论是OLS 回归还是FWLS 回归，拟合优度均不高于0.2，且回归自变量的系数显著性均不高，实证回归效果比较差。

表11 回归2结果

五、结论及政策建议

（一）结论

本文以2017 年至2021 年5 月发行的公募、非永续信用债为样本，通过描述性统计以及回归分析研究绿色债券是否具有发行优势及绿色债券相对一般债券发行利差的影响因素。从描述性统计的结果来看，绿色债券在发行定价方面确实具有一定的价格优势，平均价格优势达到14bp，其回归分析结果也非常显著。在影响绿色债券发行溢价的因素中，资产规模、债项评级较为显著，即发行主体资产规模大、债项评级AAA 级的绿色债券发行定价优势更大；但模型整体的拟合优度不高，根据已有研究，将绿色债券发行利率作为因变量能取得更高的拟合优度，但本文认为将绿色债券相对一般债券的发行利差作为因变量才能更好地研究绿色债券发行定价优势的影响因素。

根据上述实证研究的结论，绿色债券的推广能有效降低企业融资成本，有利于构建金融有效支持实体经济体制机制，从长远来看有助于维护绿色债券市场的健康发展、建立我国的绿色金融发展体系，因此有必要加大对绿色债券发行的政策鼓励，从立项、审批、投资等方面支持绿色债券的发行。

（二）政策建议

1.扩大绿色债券优质发行人范围。鼓励和引导资产规模较大、评级较高的主体积极发行绿色债券，利用其相对较低的融资成本优势吸引其他发行人进入绿色债券市场融资，例如鼓励地方政府参与发行绿色地方政府债，助力提高直接融资在社会融资中的比重。鼓励地方政府、国企、优质民企等在发行绿色债券方面有成本优势的发行人进入，一方面是由于政府信用较高，国有企业的经营实力和信用资质普遍更好，因此可以让有一定政府信用作为背书的国有企业来主导绿色项目的投资、运作和管理；另一方面是考虑目前民企的违约率，在绿色债券发展的初级阶段鼓励资质较好的民企参与绿色债券发行，起到带动作用。

2.加强绿色债券认定标准的建设。一方面推进国内绿色债券标准的制定，对重点绿色项目给予一定的制度便利，建立快速审批通道以提高审核效率，从发行制度层面吸引更多绿色债券的发行人和投资者；另一方面，继续推进我国绿色债券认定标准相关制度建设并使其与国际接轨，引入独立的经国际认可的第三方机构对绿色项目进行核查与认证，简化绿色债券发行审批流程。

3.加强绿色债券中介机构的监管。一方面，债券发行前加强绿色债券审批、发行、评级等机构的监管力度，例如加强绿色债券相关信息披露全面性和准确性的管理，严格规范相关信息披露准则与绿色债券评级制度细则，推动绿色债券信息披露框架标准的建立，提高国内外投资者对于我国绿色债券的认可度和接受度，减少因信息不对称造成的利益损害；另一方面，绿色债券发行后加强对中介机构在债券存续期的后续管理，防止律师事务所、会计师事务所、评级机构的失职，同时降低发行人违约等风险。

4.加大对绿色债券发行人政策支持力度。财政政策方面，对发行人实施一定的鼓励激励措施，采取财政贴息、税收优惠等措施支持企业发行绿色债券；货币政策方面，通过结构性降准降息等措施定向支持绿色债券的发行与投资，扩大绿色债券投资者参与的深度和广度。

5.加大对绿色债券投资者的政策支持力度。对绿色债券投资者给予一定的税收减免等优惠政策措施，如中国人民银行于2021 年6 月9 日印发的《银行业金融机构绿色金融评价方案》提到的对绿色金融鼓励约束机制的建立与优化，应贯彻执行评价细则并在此基础上进一步探索扩展对相关评价结果的应用，通过各种形式的政策奖励鼓励投资者加大对绿色债券投资的参与程度。对投资者在监管考核方面给予支持，如中国人民银行将商业银行的绿色信贷纳入MPA 考核，且将贷款便利工具的抵押品范围扩大到绿色债券和绿色信贷资产，扩大绿色债券的市场规模和影响力，鼓励投资者投资绿色债券。