国内外碳金融研究综述

马丽丽 赵华伟

（齐鲁工业大学，山东 济南 250000）

一、引言

随着工业化进程的推进，温室气体排放和由此造成的全球变暖成为困扰人类经济社会可持续发展的主要问题。为应对全球气候变暖，1997年的《京都议定书》提出国际排放交易（IET）、联合履约机制（JI）和清洁发展机制（CDM）三种市场机制，以此为基础，国际碳金融市场逐渐发展起来，其中实行限额交易的欧盟排放交易系统（EU ETS）、实行自愿减排的芝加哥气候交易所（CCX）、实行强制减排的澳洲新南威尔士州温室气体减排体系（GGAS）已成为世界上具有重要影响力的碳金融市场体系。近年来，我国不断深化“两省五市”碳排放试点，绿色债券、绿色信贷、第三方评估认证等方面的具体政策也随之逐步落地。我国2021 年《政府工作报告》中进一步提出推进碳达峰、碳中和工作，加快建设碳金融市场以支持绿色产业，并创新支持减排项目的手段，以促进美丽中国的建设（周小全，2021）。

然而，由于发展历史短，我国的碳金融市场仍处于初级阶段，远远不能满足我国碳交易市场的需求。为此，本文将通过相关文献梳理及国内外碳金融市场模式的对比，为我国碳金融市场的快速良序发展提供建议。

二、研究思路

本文分别在Web of Science和CNKI搜集英文文献和中文文献，并分别利用CiteSpace 和CNKI 可视化分析等工具，以探究国内外学者们对于碳金融模式的研究情况。英文文献的检索方式为：选择SCI-EXPANDED、SSCI、A&HCI三种数据库2008年至2021年3月20日的文献，在Web of Science 基本检索中输入主题“Carbon Finance Model”，文献类型选择“Article”和“Review”，语种选择英语，检索得到363篇文献。利用CiteSpace将363篇文献数据导入并除重后，以“关键词”为节点类型，制成碳金融模式探究的英文关键词聚类图像。排名靠前的关键词有生态系统服务、经济增长、碳金融和模式，这些都与碳金融模式相关。

中文文献的检索日期为2021 年3 月20 日，文献检索方式为：采用中国知网（CNKI）的高级检索输入主题“碳金融模式”或“碳交易模式”，选择经济与管理科学文献类别，时间范围选择2008年到2020年，最终检索出322篇有效文献。进一步获得CNKI文献可视化分析中的研究主题分布，如图1所示。出现频次最多的词为“碳金融”，此外还有关键词“模式研究”“商业银行”等，由此可知碳金融模式的研究与商业银行息息相关。

图1 2008～2020年国内碳金融模式研究主题

基于以上中外文献的检索及关键词分析，可见国内外碳金融模式研究的侧重点是不同的。因此，本文研究思路为：首先介绍碳金融的内涵及分类，进而分类梳理国外碳金融发展模式的文献，为进行国内外碳金融模式的对比作铺垫。其次本文总结国内碳金融模式的研究文献，并根据商业银行等主体的创新模式对国内碳金融模式进行分类讨论。由于国内外环境法律政策和执法力度、经济发展阶段以及私人部门的碳金融理念和开发碳金融产品的能力不同，国内外碳金融发展的内生动力和模式也存在较大差异。故本文以表格形式从三方面对比国内外模式，为完善中国碳金融模式提供参考，促进我国生态文明建设和绿色发展。

三、碳金融的概念

碳金融作为环境金融的组成部分，通常是指用于减少温室气体排放的金融活动，主要包括碳排放权及其衍生品的交易和投资、支持碳减排项目的投融资及为碳交易提供中介服务等（Li &Liu，2011）。碳金融可以分为三类：第一，交易型碳金融，主要指受配额约束或自愿减排的经济主体向减排项目开发商或有剩余碳配额的主体等购买碳排放权的交易活动。第二，投机型碳金融，主要指私募投资公司、退休基金等投资主体对温室气体排放权、碳金融衍生品等产品进行投资，以期规避价格变动风险和赚取价差收益。第三，中介服务型碳金融，这既涉及为碳排放交易和低碳项目开发提供融资和避险工具的碳基金、银行、碳交易保险服务机构等主体，也包括为碳金融市场参与方提供信息咨询和审核评级的碳资产管理公司、碳信用评级机构等机构，还有国际性组织的参与（贺建清和刘日星，2012）。

四、国外碳金融模式的研究

国外碳金融市场起步较早，模式也日趋成熟。Polzin &Sanders（2020）研究关于清洁能源可用融资来源的文献和定量数据，指出欧洲低碳能源转型的资金来源主要包括私募股权和绿色债券等直接融资模式、银行融资、机构投资者等。主要的碳金融市场类型还可以从碳交易活动、CDM项目融资、期货期权等金融衍生品交易方面分析（Ramírez&González 2011）。从这些研究中可以看出，国外的碳金融模式主要有直接融资、绿色信贷、碳交易三种模式，故本文将从这三方面对国外碳金融模式进行总结。

（一）直接融资模式

直接融资是指通过开发碳基金、绿色债券、股权融资等方式为减排项目筹集资金，以支持低碳经济的发展。

1.碳基金。碳基金运用汇集的资本进行投资，满足清洁发展机制和联合履约机制下碳排放权交易等项目的资金需求，投资者将获得项目的投资收益（冯楠，2016）。Peng et al.（2018）研究发达国家低碳金融发展的经验，认为服务实体经济是碳金融的使命，并基于五种形式的清洁发展机制（CDM）对碳基金进行归类。其中，在由政府和国际组织创建的CDM 项目下，有世界银行的原型碳基金、意大利碳基金等；在政府和企业设立的CDM项目下，有德国复兴信贷银行（KfW）碳基金；而企业出资管理的CDM项目下的碳基金通常规模较小。Marke（2018）认为在以金融机构为中介的传统机制下，贫困国家无法满足许多基金的严格认证要求，难以及时获得开发低碳项目的资金，并提议引入区块链技术使资金供求双方直接对接，解决传统模式下信息不对称、融资成本高的痛点问题。

2.绿色债券。Gianfrate &Peri（2019）基于自2007年欧洲投资银行发行第一只绿色债券以来绿色债券呈指数级增长的背景，采用倾向得分匹配方法，研究2013 年至2017 年发行的121 支欧洲绿色债券，发现与非绿色债券相比，绿色债券是调动私人资金实现更低成本融资的有效途径。Owen et al.（2018）通过构建矩阵分析不同资金来源在能源转型中的作用，指出欧洲绿色债券市场还有很大的发展空间。此外，学者基于绿色债券评级标准不健全、机构对债券收益的认知有限、国际投资者难以进入本地市场等发展障碍，提议政府修订担保债券法规、允许银行发行基于清洁能源贷款的担保债券。在不断改进的实践中，绿色债券已初具规模，金融机构和非金融企业不断创新绿色债券产品，例如高收益与高风险并存的巨灾债券、旨在满足投资者对支持气候项目的AAA级固定收益产品特定需求的绿色债券等（Marke，2018）。

3.股权融资。Owen et al.（2018）研究高收入和低收入国家中公共部门提供的各种融资工具的作用，指出风险较高的初创企业难以获得银行贷款，而风险资本的提供者通过持有低碳企业的股权，可以缓解企业融资难的问题。Souza et al.（2021）用现代投资组合指标来评估巴西低碳公司2010年至2019年的财务绩效，研究表明碳效率指数优于该国其他指数，碳效率指数能引导社会资金投向低碳企业，并减少股票投资的风险。在实践中，许多参与减排项目的公司获得IPO 支持或相关的金融服务。例如2006 年摩根大通为风电市场筹集15 亿美元的股权资金，2007 年美国银行支持海洋动力技术公司上市。

（二）绿色信贷模式

Kim &Park（2018）研究2001～2014 年期间64 个清洁发展机制（CDM）东道国的面板数据集，认为CDM项目的融资能以未来的核证减排量作为还款来源，对金融市场欠发达的发展中国家特别具有价值。Muniraju et al.（2016）通过结构化问卷方式对班加罗尔456家公司进行实证研究，发现不同行业对绿色信贷的了解程度差别较大，大多数行业正在尝试通过绿色信贷发展低碳产业，并提议建立与国际标准接轨的绿色信贷标准、制定适当的激励计划、鼓励公众参与并加大媒体宣传力度，以支持绿色经济发展。Punzi（2018）通过异质生产部门的环境动态随机一般均衡（E-DSGE）模型研究技术、货币和金融冲击的传导机制，发现积极的金融冲击以及差异化的资本要求有助于绿色信贷的可持续发展，并提议宏观审慎监管应考虑与气候相关的金融风险。在理论支撑下，绿色信贷不断发展：作为采用赤道原则的金融机构，花旗集团于2004年向中低收入客户推出结构化的节能抵押产品，并将节能信息纳入信用评分系统；富国银行也于2009年11月开始为有关清洁技术的开发项目提供车辆信贷产品和服务（Peng et al.，2018）。

（三）碳交易模式

Yang &Luo（2020）从法律法规、中介服务、碳金融产品等七个方面将全球碳金融市场的发展现状进行对比分析，为碳金融市场不够发达的国家提供参考。其中，在法律法规方面，2007 年美国出台《低碳经济法案》以规范碳交易市场；在中介服务方面，德意志银行和荷兰银行以优惠价格提供环保技术的咨询服务。Bredin et al.（2013）从市场微观结构的角度研究2005 年1 月推出的欧盟排放交易计划（ETS）的初期阶段，结果表明除了现货交易，欧洲气候交易所（ECX）还推出了碳排放权期货和期权合约、经核证的减排量（CER）期货和期权以及EUA-CER 价差交易，市场交易效率不断提升。Bowman（2010）研究在监管不确定背景下银行的自愿行动、气候变化及公司指数级增长三者间的关系，并提议银行业借鉴低碳银行的成功经验、适应气候变化的原则以及环境和金融法规，以更好地支持低碳企业发展。在实践中，荷兰银行与德国德雷斯顿银行于2007年推出追踪碳排放权期货的零售产品（李卢霞和黄旭，2010）。日本国际合作银行等金融机构通过提供启动资金和中介服务，帮助政府和企业开展核证减排项目或购买核证减排产品，以实现日本的减排目标（Wang &Dong，2019）。

五、国内碳金融模式的研究

国内学者对我国的碳金融模式从不同的角度进行分析，主要从以下三方面提出各自的观点。

（一）产品开发模式

丁欢（2019）研究我国碳金融衍生品市场发展的意义、现状及不足，指出衍生品市场起步较晚，且以碳期货和碳远期为主，针对与碳金融衍生品相关的法律法规和监管体系不完善、价格波动大、产品种类少等不足，提议发挥商业银行的主导作用、开发碳期权产品并健全相关法律。万伦来和杨巧琳（2017）基于GARCH（1，1）模型、B-S 期权定价理论及对VaR 值的运算，构建低碳理财产品收益与风险的评估体系，并利用评估模型对兴业银行理财产品进行实证分析，由此建议商业银行健全风险防控体系。易兰等（2014）根据资产管理类、零售类等碳金融产品类别，将主要的碳金融产品与国内发展基础不同的银行进行匹配度分析，认为资产管理类产品主要是发行交易数额大、需要政府引导的低碳投资基金，因而三大政策性银行更适于发行；基于零售类碳金融产品数额小、贴近群众的特点，各类银行皆可参与发行。在实践中，光大银行推出绿色零碳信用卡；深圳发展银行于2007年推出二氧化碳挂钩型本外币理财产品，该产品与海外碳排放权的期货合约价格挂钩。

（二）绿色信贷模式

Lei &Chen（2016）运用Stackelberg模型对比分析传统融资模式、将碳排放许可证视为资产的绿色信贷模式以及制造商充当出借方的内部融资模式三种模式，发现绿色信贷模式有助于中小企业扩大经营规模，减少碳排放量。翁智雄等（2015）通过案例分析法进行研究，发现我国碳金融产品在抵押标的物上不断创新，使碳资产得以盘活，例如2014年上海宝碳以核证减排量作为质押，成功向上海银行贷款500 万元。但与发达国家相比，我国信贷产品的创新发展仍有较大的进步空间。杨阳和王国松（2017）采用定量分析方法评价上海碳金融发展态势，发现2011 年以来上海碳金融发展水平稳步提升，其中绿色信贷业务进展较快，对“两高一剩”行业的信贷管控效果显著，并提议通过加大监管力度和实施差别存款准备金，进一步促进绿色信贷发展。杨俊铭（2021）利用BCC 模型研究我国229 家低碳企业近十年的绿色信贷效率及影响因素，发现由于研发资金、所在区域等差异，企业信贷效率由高到低分别为大型公司、小型公司、中型公司，并且科研投入对信贷扩张具有促进作用，由此提议低碳企业加大研发投入、商业银行放宽对小型企业的贷款门槛，协调东、中、西部地区绿色信贷发展。

（三）中介服务模式

张雳和成巧云（2011）从碳金融的角度研究商业银行的中间业务，认为发展此类业务是商业银行在碳金融市场不断发展的背景下提高核心竞争力、调整收益结构的必然选择，进而提议实施针对碳金融业务的优惠税率、降低存款准备金等激励机制及政策措施，并鼓励成立专门的部门，开发以CDM 项目为核心的设备融资租赁、资产结算、项目顾问等中介服务。翁宏杰（2013）基于参与碳金融服务的各类主体联系不密切、经验不足的现状，主张构建商业银行、中介服务机构、节能减排企业和政府等主体组成的碳金融服务共生网络体系，各类中介服务机构应以商业银行为主导，为节能减排项目和企业提供风险管理、项目审核、碳信用评级等全流程服务。在实践中，浦发银行于2009 年首创以独家财务顾问的身份，作为陕西省两个大型水电项目产生的CERs 对接需求方，并为卖方争取到较高的交易价格（陈云波，2020）；2015年农业银行通过承销债券为节能环保企业融资约四千亿元（何艳秋和丰兴东，2016）。

六、文献述评及展望

通过以上对比分析，可见国内外学者对碳金融模式的研究存在诸多差异，基于国外的三种碳金融模式总体上涵盖国内的模式，故本文从直接融资、绿色信贷、碳交易三方面比较国内外碳金融模式研究的区别。具体而言，在国内产品开发模式的研究中，关于碳基金产品的部分可以归为直接融资模式，涉及碳金融衍生品和低碳理财产品的部分可以归为碳交易模式，此外，国内中介服务模式的研究也可归为碳交易模式。国内外碳金融模式研究的区别如表1 所示。国内外学者对碳金融体系的研究已取得一定进展，但仍然存在一些不足，主要体现在以下两个方面：

表1 国内外碳金融模式研究的区别

一方面，从研究内容上看，现有研究主要分析碳金融市场的发展现状、不足及提出相应的建议，或者是探究碳排放权交易市场体系及定价问题，以及低碳经济与碳金融市场之间的关系，而关于国内外碳金融模式对比研究的文献较少，少数相关文献研究的深度和广度也不足。

另一方面，从研究方法上看，国内外学者大多采用定性的研究，定量研究由于信息较难获取、数据真实性难以保障等原因，已有文献较少涉及。而且我国碳金融市场近年来才逐渐发展，碳金融服务信息相对分散，因此定量分析较困难。

与国外较成熟的碳金融市场体系相比，我国碳金融市场还有很大的发展潜力，随着国家对碳金融与经济转型升级的日益重视，学者们未来还需要进一步完善相关研究。因此，本文提出如下展望：

从宏观方面看，由于国外碳金融市场模式的研究较为完善，早在20 世纪70 年代西方学者就开始研究如何运用经济手段解决资源环境问题，由此形成了以直接融资、绿色信贷、碳交易为主的碳金融模式，因而我国学者可以着手研究国外碳金融发展的成功经验如何应用于我国。一方面，可以探究国外碳金融的交易制度、财政补贴及税收优惠的支持政策、宏观审慎监管机制等制度环境，为我国碳金融发展的实践提供参考。另一方面，只有适合中国国情的理论研究，才能促进碳金融实践的创新发展，故不可盲目复制国外碳金融发展的研究与实践经验。基于各地经济结构、环保技术等的差异，可以探究支持各地节能环保企业融资及产业结构发展的特色碳金融模式，以及全国碳金融市场协调发展的意义与方案。此外，推动信息技术与碳金融加快融合也成为研究的新视角，研究大数据、区块链、人工智能等技术对客户审查、投资规划、风险管理、数据获取等方面的支持，可以为碳金融业务的实践创新提供理论支撑。

从微观方面看，现有文献基于节能减排企业和项目角度的研究较少且不全面，因而可以收集相关资料，利用实证分析或博弈论的方法，对现有碳金融模式下企业发展节能减排项目的积极性、银企政三者之间的利益关系等内容进行更深入的探究。