股权结构对权益资本成本的影响研究

王 洁，王心怡

(南京审计大学，江苏 南京211815)

一、 引言

近年来国家积极推进供给侧改革，对高债务企业提出去杠杆的要求。 随着对债务融资的约束力增大，社会各界越来越关注股权融资、股权结构特征与权益资本成本的关系、股权结构对权益资本成本影响途径等方面内容。

本文从股权集中度、股权制衡度、股权性质三个角度来分析股权结构特征。 就股权集中度对企业影响这一问题，学者们提出了不同的观点。 张海燕认为随着股权集中度提高，企业投资者监管管理层效率越高，当管理层的工资绩效与企业价值挂钩时，股东与管理层的利益一致，有助于提升企业绩效。 而李蒙等认为企业股权高度集中时，控股的利益集团掌握着公司决策控制权和经营执行权，形成“一言堂”的局面，导致大股东利用拥有的企业控制权来开展收购重组、定向增发等行为，侵占或欺诈小股东的利益。 关于股权制衡度的研究，学者们持有两种观点，即股权制衡理论和竞争合谋理论。 Bennedsen 和Wolfenzon、李增泉等持股权制衡理论:多个大股东相互制衡可以有效地规避大股东掏空上市公司；同时可以通过参与公司治理，增强对管理层的监督，提高公司经营状况恶化时管理层被更换的概率。 刘慧龙等持竞争合谋理论:各个大股东无法达成相互监督制约的效果，反而既表现为“合谋性”，又表现为“竞争性”。

大量的文献研究股权结构与企业绩效之间的关系，那么股权结构与权益资本之间的关系是如何的呢? 本文针对该问题进行考察，进一步分析股权结构对权益资本成本产生影响的原因，并提出通过改善股权结构提高股权融资效率的建议。

二、 理论分析与假设提出

中小股东与大股东博弈的过程中存在信息滞后、少话语权等劣势问题，导致他们错失良机或者产生损失，形成了信息不对称现象。 权益资本成本是投资者要求的最小资本回报率，当投资者预期未来无法获得超额收益或收益很低，甚至股价下跌无法收回成本，就会索取更高的资本回报率来应对潜在的风险。 孔玉生和马晓睿、王燕提出企业财务等信息披露越准确全面，投资者对企业的风险预测把握得更好，股权融资效率越高，权益资本成本降低。

股权高度集中时，加剧信息不对称的现象，可能导致大股东为了自身利益以及实现其他自我交易动机而侵害小股东的利益，代理成本增加进而导致权益资本成本上升。 此外，股权过于集中时大股东会干涉信息的披露，小股东对企业缺乏监督能力，股价下跌的可能性更大。 据此，本文提出假设H1:

H1:股权集中度与权益资本成本成正比。

根据股权制衡理论，大股东往往掌握着更多的剩余控制权，容易掠夺中小股东的利益，但当多个大股东相互制衡可以有效地规避大股东通过非公平关联交易、资金占用、现金股利、股价操纵等手段损害中小投资者的利益。 此外，多个股东共同参与企业治理可以增强对管理层的监督约束，进而降低企业代理成本，促进企业价值提升，降低权益资本成本，因而提出假设H2:

H2:股权制衡度与权益资本成本成反比。

在社会主义市场经济中，国有企业往往具有较高的社会影响力和声誉，拥有更多的关系型资源，接触到更多的社会资本，加上政府资金的支持、行政手段的帮助，能有效降低国有企业的经营风险，使得国有企业能以更低的资本成本进行融资。 据此，本文提出假设H3:

H3:与非国有性质企业相比，国有性质的企业权益资本成本较低。

三、 研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010～2019 年深圳A 股上市企业作为样本，综合国泰安数据库、RESSET 数据库、深圳证券交易所网站的数据，剔除 ST 以及ST类企业、数据不足的企业，最终获得4260 个样本，数据通过Excel 与Stata 进行处理。

(二)定义变量

1. 被解释变量

本文的被解释变量为权益资本成本，在单独测算时，应用较为广泛的工具有:CAPM 模型、多因子模型法、剩余收益模型法、PEG 模型等。 本文采用PEG 模型，李超和田高良认为PEG 模型利用分析师预测的后两期公司盈利状况与公司股票价格来估计权益资本成本比GLS 模型、CT 模型更可靠，更适用于中国市场。 因此，本文选用PEG 模型来测量企业权益资本成本(R)。

按照毛新述等、李慧云和刘镝计算的公式

R

＝表示权益资本成本，其中，

R

为

i

在

t

期的权益资本成本；FEPS表示分析师预测

t

＋2 期末的每股收益；FEPS表示分析师预测

t

＋1 期末的每股收益；

P

表示上市公司

i

在

t

期末的股票价格。

2. 解释变量

本文的解释变量是股权结构，股权结构分为股权集中度、股权制衡度以及股权性质。

(1)股权集中度

本文股权集中度用第一大股东的持股比例(TOP1)表示，依据第一大股东持有的股权情况划分股权集中度。 第一大股东的持股比例大于50%表示股权高度集中，持股比例为20%～50%表示股权相对集中，持股比例低于20%表示股权分散。

(2)股权制衡度

本文借鉴郝斌霞在研究中使用第二至第五大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例的比值(Z5)来表示股权制衡度，若Z5 比值≥1，则说明股权制衡度较高；反之，则说明股权制衡度较低。

(3)股权性质

将股权性质分为国有与非国有，本文股权性质用SOE 表示，当公司第一大股东为国有性质时，SOE 取1，否则SOE取0。

3. 控制变量

通过研读文献，结合学者的研究，本文选择了以下几个指标作为控制变量:公司规模(SIZE)、市场风险(Beta)、董事会规模(BS)、资产负债率(LEV)、资产周转率(AT)、总资产收益率(ROA)。 所有相关变量的具体衡量方式如表1所示。

表1 变量研究设计表

变量类型 变量名称 变量符号 变量定义解释变量 权益资本成本 R 根据PEG 模型计算第一大股东持股比例 TOP1 第一大持股股东所持有的股份/总股份被解释变量Z 指数 Z5 第二大至第五大股东的持股比例之和/第一大股东的持股比例股权性质 SOE 国有性质时取值为1，否则为0企业规模 SIZE 年末总资产的自然对数市场风险 Beta 股票贝塔系数，通过CAPM 模型计算得出控制变量董事会规模 BS 董事会总人数资产负债率 LEV 年末资产负债率资产周转率 AT 本期销售收入总额/本期资产总额平均数总资产收益率 ROA 息税前利润/资产总额

(三)模型设计

为了研究股权结构对权益资本成本的影响，建立以下回归模型:

四、 实证结果与分析

(一)描述性分析

从表2 的数据可以看出，权益资本成本平均值与中位数大致相同，服从正态分布，由此可以看出，外部投资者期望未来获得的收益率大约为24%。 股权集中度的最大值为77%，最小值为7%，标准差为0.148，可以观察出“一股独大”的现象在中国的上市企业是比较常见的。 股权制衡度的最大值2.94，最小值为0.01，标准差为0.605，这说明不同企业之间的制衡度相差较大。 股权性质的均值为0.51，不难看出我国上市公司国有性质的占多数。

表2 描述性统计

最小值 最大值 中位数 平均值 标准差R 0.08 0.42 0.25 0.24 0.091 TOP1 0.07 0.77 0.43 0.33 0.148 Z5 0.01 2.94 1.74 0.70 0.605 SOE 0.00 1.00 1.00 0.51 0.491 SIZE 18.11 28.86 23.79 22.97 1.457 BS 5.00 18.00 10.01 8.84 1.944 Beta 0.35 1.67 1.23 1.18 0.241 LEV 0.00 1.05 0.52 0.51 0.238 AT 0.00 8.27 0.59 0.64 0.732 ROA －35.87 1.69 －0.18 －0.16 2.017

企业规模的标准差为1.457，说明企业规模差距较大。董事会规模的标准差为1.944，说明企业的董事会规模有较大的差异。 市场风险平均值和中位数均大于1，表明大部分企业市场风险较大。 资产负债率的标准差为0.238，表明账面市值比的离散程度较低。 资产周转率标准差为0.732，离散程度较高，说明企业间的财务风险差距较大。 资产收益率最小值为－35.87，最大值为1.69，标准差为2.017，说明企业经营状况有很大的差异。

(二)相关性分析

根据表3，股权集中度与权益资本成本的Pearson 系数为0.043，在10%的水平上显著，说明股权集中度与权益资本成本呈显著的正相关，初步验证了H1；股权性质与权益资本成本的Pearson 系数为－0.099，在10%的水平上显著，说明股权性质与权益资本成本呈显著的负相关，初步验证了H3；董事会规模与权益资本成本的Pearson 系数为0.199，在5%的水平上显著；资产负债率与权益资本成本的Pearson 系数为0.005，在5%的水平上显著。 另外，大部分变量之间相关系数的绝对值都小于0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性。

表3 Pearson 相关系数

注:、、分别表示系数检验在10%、5%、1%的水平上显著。

R TOP1 Z5 SOE SIZE BS Bate LEV AT ROA R 1 TOP1 0.043* 1 Z5 －0.026 －0.664** 1 SOE －0.099* 0.027 0.034 1 SIZE 0.080 0.249** 0.057 0.224** 1 BS 0.199** 0.154** －0.050 0.043 0.418** 1 Beta －0.056 0.013 0.044 0.011 0.077 0.058 1 LEV 0.005** 0.016 －0.057 －0.047 －0.119* －0.022 0.012 1 AT 0.050 0.040 0.108* 0.029 0.279** 0.158** 0.031 －0.004 1 －ROA 0.067 －0.016 －0.044 0.053 0.020 0.024 －0.054 －0.039 －0.443** 1

(三)回归分析

根据模型，以全体样本为基础，在控制了公司规模、市场风险、董事会规模、资产负债率、资产周转率、总资产收益率等公司控制变量后，对股权结构与权益资本成本进行回归分析，回归结果如表4 所示。

表4 股权结构与权益资本成本回归分析

模型 未标准化系数 标准化系数t 显著性 共线性统计B 标准误差 Beta 容差 VIF(常量) 4.468 0.593 － 7.536 0.000 － －TOP1 0.784 0.313 0.172 2.506 0.013 0.473 1.993

续表

模型 未标准化系数 标准化系数t 显著性 共线性统计B 标准误差 Beta 容差 VIF Z5 －0.146 0.075 －0.131 －1.954 0.051 0.497 1.813 SOE －0.187 0.077 －0.118 －2.427 0.016 0.943 1.060 SIZE 0.029 0.027 0.062 1.042 0.298 0.634 1.576 BS 0.023 0.019 0.068 1.209 0.228 0.711 1.406 Beta 0.947 0.591 0.086 1.601 0.110 0.773 1.294 LEV 0.534 0.148 0.189 3.608 0.000 0.812 1.232 AT 0.000 0.044 0.000 0.006 0.995 0.980 1.020 ROA －0.020 0.016 －0.060 －1.269 0.205 0.987 1.013 R2 0.077调整后的R2 0.057 F 3.872德宾－沃森 1.887

1. 股权集中度与权益资本成本

根据表4，回归结果中自变量与控制变量的方差膨胀因子都小于2，表明自变量与控制变量之间不存在多重共线性。此外，股权集中度与权益资本成本在10%的显著性水平上正相关，调整后的

R

为0.057，说明该模型的拟合度较为理想，从而验证了本文的假设H1，股权集中度与权益资本成本成正比。 当股权过于集中时，一方面，由于大股东与中小股东之间信息不对称等原因，大股东很大程度上会发生“隧道挖掘”侵占剥削中小股东利益的行为，加深大股东与中小股东之间的矛盾，第二类代理成本提高。 另一方面，中小投资者对企业经营管理、监督权力的下降，往往会高估企业经营、财务等风险，从而增加该投资项目的权益资本成本。

2. 股权制衡度与权益资本成本

股权制衡度与权益资本成本在10%置信区间上显著的呈现负相关性，与本文假设H2 的结论吻合。 大股东之间制衡度提高，大股东之间代表的利益可能不同，这样能够有效地避免第一大股东做出牺牲小股东利益的决策。 当中小投资者预期企业能够得到较好的治理、信息披露质量高时，投资者追求的风险溢价回报率下降。 在竞争合谋理论中，当股权制衡度高时，无论是合谋性还是竞争性都会导致大股东之间产生争执，造成公司内部治理混乱，降低企业价值。 然而，本文认为这种可能性较低，大股东因为利益发生争执往往会有一个点，这个点能使各方各退一步达到平衡，这样的结果一定比企业整体价值受损更让人喜闻乐见。

3. 股权性质与权益资本成本

股权性质与权益资本成本在10%置信区间上显著的呈现负相关性，验证了本文的假设H3。 当公司第一大股东为国有性质时，一方面，中小投资者认为该企业往往具有较高的社会影响力和声誉，拥有享受政策优惠、国家经济支持等优势。 投资者能够预期公司未来的稳定性，企业股权融资的权益资本成本下降。 另一方面，国有企业通常受到更为严格的外部监管约束，这样的企业风险低，信息披露较为完善，投资者的权益更有保障。 因此，第一大股东是国有性质的企业权益资本成本比非国有性质企业的低。

(四)稳健性检验

1. 使用CAPM 模型重新计算权益资本成本

R

＝

R

＋

β

(

R

－

R

)，其中，

R

为该企业的权益资本成本；

R

为无风险报酬率，本文根据我国2015～2019 年这5 年发行的所有10 年期国债的5 年票面利率的平均值得出无风险利率；

β

为上市公司的风险系数，本文的风险系数

β

值从RESSET 数据库获取；

R

为所有证券的平均报酬率，本文用2010～2019 年的月收益率数据，计算出这10 年的平均值最终得到平均报酬率。 根据表5，回归结果中的自变量与控制变量的方差膨胀因子都小于2，表明自变量与控制变量之间不存在多重共线性。 此外，股权集中度与权益资本成本在10%显著性水平上正相关，股权制衡度、股权性质与权益资本成本在10%显著性水平上负相关，调整后的

R

为0.064，说明该模型的拟合度较为理想。 这一稳健性测试结果和前面的结论保持一致，这样可以进一步说明，股权过于集中会导致权益资本成本上升，而股权制衡度较高、第一大股东为国有性质时，有利于企业降低权益资本成本。

表5 股权结构与权益资本成本回归分析

模型 未标准化系数 标准化系数t 显著性 共线性统计B 标准误差 Beta 容差 VIF(常量) 3.261 0.374 － 4.873 0.000 － －TOP1 0.028 0.712 0.021 1.974 0.032 0.002 1.903 Z5 －0.011 0.063 －0.005 －1.877 0.470 0.510 1.327 SOE －0.037 0.089 －0.010 －2.321 0.013 0.864 1.096 SIZE 0.179 0.034 0.073 1.795 0.276 0.513 1.354 BS 0.103 0.079 0.245 1.314 0.213 0.694 1.501 Beta 0.813 0.461 0.076 1.593 0.109 0.530 1.194 LEV 0.431 0.327 0.245 3.534 0.001 0.912 1.361 AT 0.003 0.071 0.001 0.005 0.910 0.799 1.004 ROA －0.016 0.024 －0.160 －1.371 0.251 0.360 1.034 R2 0.043调整后的R2 0.064 F 3.485德宾－沃森 1.644

2. 替换股权集中度变量

前文用第一大股东的持股比例来表示股权集中度，在稳健性检验中，用前5 位大股东持股比例的平方和(赫芬达指数)计算股权集中度，用符号H5 表示，下面对股权集中度与其他变量进行回归分析。 回归结果表明，H5 与权益资本成本的回归系数为0.061，在10%置信区间上呈现显著正相关关系。 稳健性检验的结果和前文的假设、研究结果保持一致。 所以，也进一步说明了股权过于集中会导致权益资本成本上升，而股权制衡度较高、股权性质为国有时，有利于企业降低权益资本成本。 综上所述，本文的研究结论具有较强的稳定性。

表6 股权结构与权益资本成本回归分析

模型 未标准化系数 标准化系数t 显著性 共线性统计B 标准误差 Beta 容差 VIF(常量) 4.530 0.597 － 7.586 0.000 － －H5 0.000 0.000 0.061 1.279 0.202 0.986 1.014 Z5 －0.013 0.054 －0.012 －0.247 0.805 0.975 1.026 SOE －0.187 0.077 －0.118 －2.420 0.016 0.942 1.061 SIZE 0.007 0.026 0.015 0.268 0.789 0.712 1.404 BS 0.023 0.020 0.065 1.163 0.245 0.711 1.406 Beta 1.046 0.594 0.095 1.762 0.079 0.775 1.291

续表

模型 未标准化系数 标准化系数t 显著性 共线性统计B 标准误差 Beta 容差 VIF LEV 0.525 0.149 0.185 3.520 0.000 0.809 1.236 AT －0.001 0.044 －0.001 －0.031 0.975 0.980 1.020 ROA －0.023 0.016 －0.069 －1.439 0.151 0.979 1.021 R2 0.067调整后的R2 0.047 F 3.321德宾－沃森 1.875

五、 研究结论及启示

本文选取2010～2019 年深圳A 股上市企业作为样本，从股权集中度、股权制衡度、股权性质三个角度来分析股权结构对权益资本成本的影响。 研究发现:①股权集中度提高后权益资本成本上升；②大股东之间的制衡度越高权益资本成本越低；③与非国有企业相比，国有企业的权益资本成本更低。

通过研究结论可以发现，股权结构对企业治理、企业绩效有很大的影响，外部投资者考虑收益的同时，还要防范大股东通过其控制权地位侵害其他方利益的行为，这会导致股权投资成本上升。 此外，小股东因为信息滞后性、不完整性可能使投资产生损失，所以他们会提高该投资项目的必要风险报酬率来弥补信息风险可能带来的损失，股权融资效率下降，进一步导致权益资本成本上升。

通过以上研究结论，实践中企业应该寻找最优范围的股权结构，既要解决“一股独大”可能带来的治理缺陷，也要寻求股权制衡平衡点，从而提升企业经营效率。 此外，非国有企业还应该学习国有企业，努力提高企业社会影响力和声誉，积极履行企业社会责任，时刻保持对国家方针政策的敏感度，提高信息披露的质量，让社会公众共同监督，使得投资者能够预期企业未来的稳定性，企业的投资价值上升，权益资本成本下降。 当然，企业管理也应该防范竞争合谋理论中提出合谋性，企业在寻求股权制衡的平衡点时，可以引进与中小股东利益相近的投资主体，如基金、保险等机构投资者，多元化的投资主体有利于形成相互制衡，共同参与公司的管理。