新三板企业转板案例研究——以奥飞数据为例

陈彦百，吴一凡

(湖北工业大学，湖北武汉430000)

一、 引言

当前我国资本市场初具规模，形成了主板、中小板、科创板、创业板、新三板等多层次的板块架构，各板块有其特定的功能及定位。 而企业依据自身行业特征及需求的不同，选择在其中一个板块发展。 各板块中新三板上市的门槛较低，致力于解决中小微企业融资难问题，使得在新三板上市的企业数量远多于其他板块。 何牧原和张昀认为新三板是资本市场上具有战略意义的存在。 随着新三板部分优质企业的快速成长，已经能够达到在创业板甚至主板上市的条件，同时，新三板逐渐暴露出监管不到位、发展缓慢、资产滞留时间长、公司估值不准确等问题，企业为了能够获得长远的发展，纷纷开始谋求转板。

刘国胜提出当企业由于内外部条件发生了一定的变化，从而需要在不同层次的资本市场之间进行转移的过程就叫做转板。 胡朵朵基于企业角度，通过对企业的流动性、竞争优势和未来发展进行研究，发现企业在新三板上市后会获得更好的发展预期。 宋晓刚立足于新三板市场现状，着重分析如何降低市场的出错率，并对强化定位和交易方面进行适当性调整。 陈紫琴运用数据对比发现，目前大多数新三板企业在发展的同时需要资金支持，但新三板所提供的资金支持却远低于企业所需资金。 截至2020 年上半年，至少有140 多家新三板企业申请转板，其中成功转至科创板、创业板的新三板企业分别为35 家和61 家。

二、 我国新三板企业转板现状

(一)新三板企业转板动因分析

1. 新三板市场流动性差

新三板市场长期受到自身滞后性的影响，从表1 中可以看出2017 年和2018 年新三板市场的市场成交金额分别达到2271.80 亿元和888.01 亿元，所对应的成交数量是433.22 亿股和236.29 亿股，周转率分别为13.47%和5.31%，通过对比发现2018 年的各项指标相比2017 年均有所下降，反映出新三板市场流动性不足的缺陷越来越严重。 究其原因，新三板相对于主板而言上市准入标准较低，市场缺乏活力，难以吸引大规模融资。

表1 新三板市场2017 年、2018 年成交数量、成交金额和周转率情况

数据来源:全国中小企业股份转让系统。

股票转让 2017 年 2018 年成交金额/亿元 2271.80 888.01成交数量/亿股 433.22 236.29周转率/% 13.47 5.31

2. 新三板市场融资不足

新三板交易体系具有很高的庞杂性，导致机构投资者的数量很少，新三板对于投资者的人数和数量都有制度上的限制，只有符合条件的特殊个人和机构投资者才能参与，因此绝大多数企业都会选择私募股权的方式融资；新三板庞杂的业务机制使得一些不太了解新三板的投资者无法确定股票的发展趋势，往往就会为了尽可能减少损失选择放弃，最终融资目标难以告竣。

3. 新三板企业估值出错率高

新三板的股票交易不如别的板块频繁，原因在于板块内部监管不力，导致信息披露的准确性和及时性都有待提升，对重大事件不能及时披露，不能很好地履行澄清义务，甚至利用不恰当的会计处理方法提供带有明显误导性的财务报告，导致新三板企业的估值出错率高，误导投资者，使得上市公司很难获得真实合理的股票估值。

(二)企业转板途径

1. 通过IPO 转板上市

新三板企业如果想申报IPO 就要按照一般程序，想要转板上市，就必须经过中国证监会核准通过。

2. 通过被收购曲线转板上市

新三板企业凭借自身的创新技术成为上市企业拓展的优良目标。 绝大多数情况下，新三板企业对比非上市公众企业会大大节约时间和金钱成本。 在A 股注册制的推动下，带动部分优质的新三板挂牌企业生成转板诉求。

3. 通过借壳上市公司转板上市

借壳上市对于企业而言性价比极低，并且壳资源也比较稀缺，只有少数新三板企业通过借壳成功转板上市。 近几年不断提升IPO 审核速度，但为了规避IPO 审核趋严及较长的排队周期，依然存在企业选择借壳上市。 但借壳上市公司的数量在重组规则出台后呈直线下降。

4. 通过新三板＋H 股上市

新三板与港交所在2018 年4 月21 日达成了合作意见，新三板挂牌企业赴港交所上市将不用摘牌，而是采用增量发行股份的方式实现两地挂牌。 但新三板中大多为规模小、流动性较差的中小企业，面对以买方为主并注重企业核心竞争力的香港资本市场，难以获得合理的议价空间，即使上市也很难融到资金，后期在市场上的流动性更难以保证。

三、 奥飞数据转板介绍与分析

(一)奥飞数据公司概况

奥飞数据是我国数据中心服务(IDC)行业的知名企业，同时也是行业内首屈一指的互联网综合服务提供商。 奥飞数据已在2018 年1 月9 日转板成功，成功转至创业板，其股票代码为300738(图1)。

图1 奥飞数据转板时间轴

(二)奥飞数据转板上市的动因分析

1. 增强公司竞争优势，引进大量优质人才

IDC 行业发展时间不长但发展机遇很大，行业集中度在不断提升，因此行业竞争异常激烈，奥飞数据的上市时间与大多数竞争者相比较晚，但在企业发展初期，奥飞数据需要获得大量融资，因此选择在新三板上市来实现公司的初步融资需求，挂牌期间公司实现快速发展。 但随着阿里云和腾讯云等企业的不断扩张，面对巨大的竞争压力，新三板的市场条件无法满足奥飞数据的发展需要。 IDC 同时作为技术型企业，需要建立更高水平的研发团队和市场营销团队，转板可以有效提升公司知名度，吸引大量优质人才，建立人才梯队，提升公司核心竞争力。 于是寻求转板上市，以此帮助自身实现跨越式的发展。

2. 推动发展经营规模，稳定拓宽融资渠道

企业规模从2013 年开始就不断扩大，公司员工数量逐步增加，到2017 年企业员工由28 人增长至223 人。 营业收入超常攀升，4 年共增长34194.7 万元，资产总额4 年共增长37384.35万元；尤其是在2014～2017 这3 年间，奥飞数据业绩突飞猛进，公司已拥有相对稳定的客户群，具备提供高附加值服务的能力，并且有了较大的规模优势，面对市场的冲击能够迅速应对。

但是企业的经营发展中一直存在比较严重的问题，至少一半以上的利润均是来源于公司基础设施服务，面对竞争越来越激烈的市场，企业生产成本和运营成本的减少能够为公司获得更大的优势，而新三板已经无法支撑公司未来的发展，随着云计算行业规模的扩展，集成规模的不断扩大和技术的提高，相关成本会持续下降，成本的降低意味着会吸引市场上更多的用户，那些不能降低价格的公司将被市场淘汰。

3. 提升企业估值

奥飞数据在新三板挂牌时期两次募集资金，2015 年增发新股5325 万元，2016 年增发新股6881.46 万元。 针对市盈率方面(TTM 整体法，剔除负值)，总体来看在 2015 ～2017 年创业板高于新三板(图2)，新三板估值水平长期是在平稳低位，创业板估值并未增长反而总体呈下降趋势。 整体而言用市盈率中值法(TTM 中值法，剔除负值)总体趋同(图3)。 新三板企业绝大多数情况下主要有估值折价的问题存在，使得企业生成转板趋势。

图2 2015～2017 年新三板与创业板市盈率(TTM 整体法)对比图

图3 2015～2017 年新三板与创业板市盈率(TTM 中值法)对比图

(三)奥飞数据转板后的表现

1. 奥飞数据转板后的市场表现

奥飞数据转板成功，在深交所挂牌日期为2018 年1 月19 日，股价在转板后总体呈现先升后降，原因在于在300 天转板上市的筹备过程中，奥飞数据遇到了重重困难，更换会计师事务所、清理公司三类股东、纠正财务数据存在的差异，这一系列的标准化操作耗用了很多精力。

三类股东的清理和对财务数据差异修正的过程中同样耗费了很多资金成本和时间成本，也会导致公司虽转板成功，但是公司绩效出现收缩，面对这种情形，市场对奥飞数据仍持观望态度。

2. 奥飞数据转板后的财务表现

2018 年公司大量投放机柜为当年的大量盈利奠定了基础，2019 年公司营收实现超乎预期的反转，第一季度营收达到1.29 亿元，同比增长42.2%，上半年收入同比增加216%，达到5.97 亿元，成功转板后公司的每股收益率都得到了稳定提升，展现出良好的经营状态，招股书显示奥飞数据计划募集资金的数额在4.1 亿元以内，投入数据中心建设的金额高达3.65 亿元，剩余金额投放到研发技术之中，总资产、营业收入、净利润在转板后均表现为稳定增长的良好趋势。

项目建设必然需要时间周期，在前期投入的金额无法快速变现，因此公司的股权收益比较低，投资者对此有些失去信心，使得企业的现金流呈现出负数的状态，但总体而言企业的综合实力整体提升，优化了公司的财务状况，但是在管控公司的现金流向这一问题上表现得不尽如人意。

3. 奥飞数据转板后的股权表现

当前我国法律制度并不健全，无法顾及外部投资者的利益，由于中小投资者的投资大多是“搭便车”行为，因此并不会对企业发展前景有太多关注和把握，导致股权相对集中，大股东成为公司代理人对企业进行全面监督，可以最大限度地避免股东与代理之间的摩擦。 公司要不断提升决断能力，进一步消除代理成本给企业造成的不良影响，提高企业决策的执行力。

奥飞数据转板上市以后，股权出现了一股独大的局面，同时也提升了公司的决策风险，并且风险也会伴随着公司规模的扩大而进一步提升；对于规模庞大的中小投资者而言，利益受损的风险也大幅度攀升。

四、 建议

(一)建立公司专门的质押行为预警机制

整体而言“一股独大”愈演愈烈，持股比例与控制权之间没能达到一个健康科学的状态，小部分控股股东掌握着绝大多数控制权，此时公司要降低控股股东出现滥用控制权情况的可能性，以提高公司发展的效率。 对于有转板打算的公司而言，建立预警机制应对控股股东的行为，在股东有质押倾向的时候要有足够的重视和审核，当质押比例过高时，公司要及时给予警告，以避免因为随意处置所导致相关绩效下降的情况。

同时还要做好信息披露的相关工作，在向控股股东发出限制性行为警告后，应充分披露控股股东质押比例、质押频次、质押目的等相关信息，披露的信息快速准确地通知到位。通过降低控股股东质押行为发生的可能性，从而促进经营业绩的提升。

(二)完善高效便捷的转板机制

当前，绝大多数企业转板均是运用IPO 的方式，这相当于想要转板的企业要和目前还没挂牌的企业处在相同的起点，未来的审核流程也是相同的，想要转板的企业需要经历很长时间才能冲击IPO。 2019 年末证监会宣布设立精选层作为核心措施，全面深化新三板改革。 新三板企业符合条件即可进入精选层，在精选层挂牌满一年并符合证券法上市条件和交易所相关规定的新三板公司，可以直接向交易所申请转板上市，无须证监会核准。 新三板要结合分层体制改革的结果，在适当的时候简化清单审查过程，减少或免除相关费用，列出满足各项要求的企业，节约时间成本，达成快速高效转板。 同时，建立配套的退出机制，细化转板标准，防止监管套利。

(三)对于转板后的公司加强监督

为了保持资本市场长期处于稳定状态，加强对转板后公司的监督，监管部门在自己的职能范围内对转板后的公司要有一系列详尽的法律规范，在实践中不断完善信息披露和退市制度，从而创造良好的市场环境。 对于监管机关的职能和权力要进行明确的划分，合理安排相互配合，避免出现职能重复造成监管浪费的局面。 当前我国正在进行注册制改革，科创板的出现使得企业上市的准入门槛变得更低，企业的融资难度也大大降低，同时企业也得到了更多的发展机会，此时更应该加强监督防止一些企业滥竽充数占据资源，保证市场稳定高质量的发展。