美国法律中的债券受托人法律地位解析

楼秋然

摘要：一直以来，债券受托人的法律地位定性始终是美国法律中一个待解的难题。由于制度起源具有很强的实用主义色彩、多方利益协调导致的合同内容细化，债券受托人自从在美国诞生之日起就仅享有管理性权利、承担合同明示的义务。正因为如此，无论是1936年Hazzard案还是1939年《信托契约法》都明确了债券受托人的利益相关者定性。随着债券持有人保护呼声加大，要求将债券受托人定性为信托受托人的判例有所增加，然而主流判例和1990年修订的《信托契约法》仍然与过去的立法和司法态度保持了一致。在对公司法悖论、债券市场效率减损和债权人利益冲突等问题进行充分考量并妥善处理之前，债券受托人的利益相关者定位可能是更好的选择。

关键词：债券受托人利益相关者信托受托人  债券持有人

据学者统计，虽然美国企业的债券规模远不及股票规模，但是每年新发行的债券市值却远远超过新发行股票的市值。与股权投资相比，债券持有人在保本付息与清偿优先方面具有天然的安全保障。然而，由于道德风险、集体行动难题等顽疾始终难除，债券持有人遭受（毁灭性）利益减损的情况仍屡见不鲜。在众多的债券持有人保护机制中，债券受托人（Indenture Trustee）机制是最重要、最直接的一种。由于集体行动难题和搭便车心理的存在，债券持有人需要通過受托人代为行使权利，其福利增减在很大程度上取决于后者的尽职尽责情况。例如，债券受托人持续监督发行人运营、向债券持有人发出预警等行动将使债券持有人的受保障程度得到大幅提升。债券受托人制度尽管已有超过100年的演进历史，但其究竟应当如何“定位”，其又在何种范围承担何种程度的“职责”，在美国法律中仍是个难题。本文拟就以上问题进行简要解析，以期能够正本清源，并为探讨中国法律中的“债券受托管理人”问题提供参考。

主流观点：利益相关者而非信托受托人

从历史上看，债券受托人制度的设置具有鲜明的实用主义色彩。起初，债券发行主体都是大型工业企业或者与铁路运营管理有关的公共企业。为激励投资者提供融资，这些企业往往发行附不动产抵押权的债券。人们很快发现，将不动产抵押权登记在全体债券持有人名下虽然可行，但效率极低。一方面，债券的每次转让都会导致抵押登记的变更，增加形式负担;另一方面，一旦发生债务违约，抵押权的实现在程序上需要全体债券持有人出席，也会造成行权延宕。由此，债券受托人制度被引入债券发行之中。然而，债券受托人在制度名称上虽与信托受托人具有亲缘性，其实质却大有不同。

自从债券受托人制度诞生以来，债券受托人的权利义务就由于多种因素的交织而被债券合同限定在极小的范围内。从美国债券发行的实践来看，债券合同的内容往往极为细密，以至于1962年美国律师协会发布的示范企业债券合同虽仍长达75页，却已经被业界视为一次极大的精简。细密的合同内容主要是为了完成两项工作：一方面，通过详细的列举，将受托人的权利限定在一些“管理性”事项内，例如核验发行的债券数量、提交的抵押品是否符合要求等;另一方面，详细列举受托人需要履行的义务，并且创设大量的免责条款，使得受托人无需承担法律责任，除非存在故意或者重大过失。这种限定符合发行人、承销商和受托人的利益需求。对发行人来说，受托人享有的积极性权利越少，对其公司运营的束缚也就越小;对承销商来说，只要债券自身具有足够的可销售性，在受托人权利上对发行人予以适当让步有利于未来业务的拓展;对受托人来说，其本身并不参与债券合同的制定，往往是在最后时刻加入债券发行程序，可获得的报酬较低，也不希望被施加过于重大的职责。

或许是充分考虑了这些现实因素，无论是主流的法院判例还是企业债券发行规则，都强调债券受托人不是信托受托人，而只是利益相关者（Stakeholder）。在1936年的“Hazzard v. Chase National Bank”案中，纽约州法院认为，只要受托人的行为不逾越债券合同的限定，就不能以通常意义上的信托受托人观念对其苛以责任。在1985年的“Meckel v. Continental Resources Co.”案中，美国联邦第二巡回上诉法院援引Hazzard案的判决再次确认，债券受托人不是信托法中所说的受托人，而只是债券发行中的一个利益相关方，仅对债券合同中明确列举义务的不履行承担法律责任。在1987年的“Elliott Assocs. v. J. Henry Schroder Bank & Trust Co.”案中，美国联邦第二巡回法院更是对此前出现的相左案例进行了重述;法院指出，此前出现的要求债券受托人承担信义义务（Fiduciary Duty）的判例中，债券受托人与发行人均存在现实而直接的利益冲突。与债券受托人权利义务直接相关的1939年《信托契约法》（Trust Indenture Act）也采用了与法院判例相同的立场：在发行人出现债务违约之前，债券受托人仅对债券合同中明确列举义务的不履行承担法律责任。而1990年修订的《信托契约法》被认为进一步强化了债券受托人的利益相关者定位。其原因在于：修订的《信托契约法》虽然明确债券受托人不得与发行人存在利益冲突，但是允许受托人消除利益冲突，可以延迟到发行人出现债务违约之后。此种关于利益冲突的宽容态度，显然与信托受托人面临的严格限制有很大不同（信托法绝对禁止利益冲突的存在）。

从美国法律方面的主流观点来看，不能对债券受托人的制度内涵望文生义。债券受托人并非信托法中的受托人，而仅仅是债券发行中的一个利益相关者;其仅享有债券合同中明确列举的权利、承担明确列举的义务;除非违反明确列举的义务，否则其不承担任何法律责任。

反对意见：发挥保护债券持有人的制度功能

尽管债券受托人的利益相关者定性已经成为主流观点，然而针对这一定性的反对之声却始终没有消失。这些反对意见，既体现为《信托契约法》制定过程中的学术与实务建议，也贯穿于从Hazzard案到Elliott Associates案的司法态度转变之中。

与1933年《证券法》和1934年《证券交易法》类似，1939年《信托契约法》的制定背景是在1929年的经济大萧条时期。在这场大萧条中，债券持有人和股权投资者同样遭受了毁灭性的利益减损。在这一背景下，理论与实务工作者都要求将债券受托人与信托受托人平等看待，以使其承担更为严格的信义义务。一旦这种要求得到落实，债券受托人将不仅需要对明确列举的合同义务承担责任，还需要对债券持有人承担“不可分割的忠诚义务”（Undivided Loyalty），也就意味着需要对发行人的经营管理予以更多关注。在这些意见中，最具代表性和影响力的当数美国证券交易委员会（SEC）出具的一份报告。在该份报告中，SEC对当时主流的债券融资操作方式、债券持有人利益完全缺乏保障的现状进行了猛烈的抨击。通过对当时许多法院判例的深度分析，SEC认为，正是由于司法对债券受托人的宽容态度，债券持有人的利益无人保护，且屡遭欺诈性对待。鉴于上述原因，SEC针对待修订的《信托契约法》提出以下建议：（1）无论是在发生债务违约之后还是之前，债券受托人都应当对发行人的经营管理进行积极的监督，而不仅是履行管理性的职责;（2）债券受托人应当对债券持有人承担与信托受托人相同的信义义务，并且确保自己与发行人之间不存在任何类型的利益冲突。事实上，作为1939年《信托契约法》底稿的巴克利法案（Berkley Bill）与SEC的报告立场完全相同，只是最终通过的1939年《信托契约法》仍然沿用了市场成规。

1939年《信托契约法》制定之后，法院仍在强化债券受托人的职责，同时出现了一些要求债券受托人承担信托义务的标志性判例。在1953年的“Dabney v. Chase National Bank”案中，汉德（Learned Hand）法官代表美国联邦第二巡回上诉法院作出判决认为：债券受托人应当对债券持有人承擔“不可分割的忠实义务”，并且不应当存在任何形式的利益冲突。在上述案件中，汉德法官是在解释纽约州相关法律的基础上得出了债券受托人应当承担信义义务的结论，所以本案相当于直接推翻了作为先例的Hazzard案。直到20世纪80年代中期之后，在美国联邦第二巡回上诉法院通过Meckel案和Elliott Associates案对上述判决结果予以废弃与限缩之前，Dabney案得到了普遍的遵循。例如，在1977年的“United States Trust Co. v. First National City Bank”案中，纽约州上诉法院（该州最高法院）即援引Dabney案提出，尽管债券受托人没有违反债券合同中明确列举的义务，但是违反了忠实义务，因而应当承担责任。

事实上，无论是SEC针对1939年《信托契约法》修订出具的报告，还是Dabney、United States Trust案，都具有一个相同的目的，即切实发挥债券受托人保护债券持有人利益的制度功能。尽管从制度发展史的角度来看，债券受托人机制的诞生具有很强的实用主义色彩，但由于投资者人数众多、个人投资者所持份额普遍较小，债券持有人行使权利存在显著的集体行动难题，最终可能导致理性冷漠心态带来的效率低下。债券受托人作为一项债券持有人利益保护机制，应完成从消极管理性权利行使者向积极发行人监督者的角色转变。

改革之路：债券受托人地位转换可能面临的阻碍

事实上，即便是在1985年Meckel案和1990年修订《信托契约法》之后，美国学术与司法实务中仍有大量声音要求债券受托人承担信义义务，而不是仅仅对债券合同中列举的义务承担法律责任。目前，将债券受托人界定为利益相关者的主流观点尚未被彻底动摇。其原因主要在于，若针对债券受托人的地位问题进行法律改革，将存在以下待解难题。

第一，债券受托人参与发行人的经营管理。将债券受托人界定为信托受托人，要求其承担信义义务，就意味着其负有积极主动地为债券持有人的利益最大化而努力的义务。如果债券受托人需要履行这一义务，则需要持续监督甚至参与发行人的日常经营管理，此举不仅需要盯住发行人的结构性事务（如合并、分立、转让重大资产等），也监督所有可能导致财富横向转移的日常经营管理活动。如果不存在允许债权人参与公司管理的公司法规则、公司章程安排或者债券合同约定，债券受托人并无合法途径切实履行这一义务。另外，假设债券受托人获得授权可以参与公司经营管理，对董事决策进行约束，就可能导致董事面临义务冲突困境：按照公司法，董事需要对股东承担不可分割的忠实义务，在财富横向转移时应当使股东利益最大化。对债权人负有不可分割的忠实义务的债券受托人，要求董事最大化债券持有人利益。针对以上两项义务困境，除非对公司法中董事信义义务制度进行彻底改革，否则很难得到解决。

第二，债券受托人的收费上升。如前所述，在美国债券发行实践中，发行人和承销商制定的债券合同会对债券受托人的权利和义务进行严格限定。这种限定得到受托人认可的一个重要原因，即在于受托人从受托管理中获得的报酬较低。享有的权利、负担的义务较少，可以与较低的报酬相匹配。而如果将债券受托人界定为信托受托人，则债券受托人的义务就不再局限于债券合同中明确列举的部分。例如，前文提及的United States Trust案就已经明确提出这一点。如果是这样，由于债券受托人负担的义务增加、承担法律责任的可能性增加，其就可能要求获得更高的报酬。这种报酬的提升，最终会体现为债券利率的上升，由此导致债券的受欢迎程度或者可得利益下降。这种结果是否一定为市场所欢迎，可能存在疑问。

第三，由此带来债权人之间的利益冲突。从历史上看，在债券持有人以个人投资者为主的情形下，行权可能存在集体行动难题和理性冷漠心态，从而需要债券受托人更为积极主动地履行更多职责。此外，由于个别债券持有人难以对债券受托人施加压力，赋予债券受托人过多的权利不至于在债权人之间形成财富的横向转移。从金融市场的现状来看，由一家或几家机构投资者持有特定公司大量债券的现象已经较为常见。在这种情况下，如果赋予债券受托人过多的权利，可能导致这些可以轻易克服集体行动难题的机构投资者利用信义义务这根杠杆，对债券受托人、发行人施加压力，使财富在债券持有人内部流动。

结论

从美国法律的历史演变来看，债券受托人的角色地位以及附随其上的权利义务呈现以下变迁过程。起初，债券受托人制度是为了保障抵押权的登记和行使效率而被引入。正是由于这种极具实用主义的背景，债券受托人仅享有管理性权利，并只对合同明示的义务承担责任。伴随债券市场的发展壮大，债券持有人集体行动难题的破解进入视野，要求债券受托人承担信义义务的观点不断涌现。然而，无论是法院判例还是《信托契约法》都坚持将债券受托人定位为利益相关者而非信托受托人，不要求其承担信义义务。尽管呼吁法律改革的声音日渐增多，但是仍存在参与发行人经营管理的公司法悖论、可能引发的收费上升、由机构投资者增持带来的债权人之间的利益冲突等障碍，因此法律改革必须慎之又慎。

作者单位：对外经济贸易大学法学院

责任编辑：祁畅张文鹿宁宁

参考文献

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