外部因素不确定性对企业对外直接投资的影响研究

摘 要：本文利用我国2007—2014年A股上市公司数据与商务部公布的《境外投资企业（机构）名录》得到的企业对外直接投资面板观测数据样本，使用Caldara在2018年构建的GPR指数衡量企业外部因素的不确定性程度，探究外部因素不确定性对企业对外直接投资的影响。通过构建Logit模型实证结果表明，当外部因素不确定性上升时，企业更愿意对外直接投资。根据研究结论，对如何促进我国企业对外直接投资提出了相应的政策建议，以供参考。

关键词：外部因素不确定性;OFDI;GPR指数;A股上市公司;Logit模型

本文索引：石祥翔.<标题>[J].中国商论，2021（17）：-071.

中图分类号：F740 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）09（a）--03

当今世界正在经历百年未有之大变局，在经济全球化的浪潮中，保护主义及单边主义抬头使世界多边贸易不断遭到破坏。在此背景下，中国对外直接投资（OFDI）发展充满活力。2002—2018年，我国OFDI流量年均增速高达28.2%。根据我国每年公布的《中国对外直接投资统计公报》，2018年我国OFDI总量高达1430.4亿美元，全球排名首次升至第二位，创下了历史新高。

在我国企业不断发展对外投资时，不可避免地受到“外部因素不确定性”的影响。中美贸易摩擦过后，各类不确定性因素带来的风险日益阻碍全球的经济增长。那么，外部因素不确定性是否会影响企业对外投资决策？本文从微观企业出发，通过GPR指数研究外部因素不确定性程度对于企业对外直接投资决策的具体影响，希望在理论与实践上能够对中国企业国际化发展战略有所启发。

1 文献综述与研究假设

1.1 影响企业对外直接投资的相关研究

关于影响企业对外投资的研究，主要集中在宏观和微观两个层面。宏观层面主要研究国家政治制度和地理距离等对企业对外直接投资的影响。微观层面主要研究企业层面上的技术和盈利能力等因素对企业对外投资的影响。

宏观层面上，李霞（2015）[1]认为对外投资流向国的政治法律背景不同会导致不同程度的投资风险，影响企业的对外投资规模。谢孟军（2015）[2]认为当两个国家之间的制度差异较小时跨国公司会采取投资策略，反之会选择在该国采取出口策略。

微观层面上，国内外学者主要集中于企业自身因素如何影响企业对外直接投资。最著名的是由英国经济学家约翰·邓宁提出的国际生产折衷理论，邓宁认为：只有当企业在该地区同时具备所有权优势、内部化优势和区位优势时，企业才会选择在该地区进行投资。Dunning[3]指出对外投资企业应具备他国企业没有的所有权优势，包括雄厚的资金、先进的技术等。跨国企业还要发挥所有权优势，并发展成为具有垄断势力的内部化优势，提升自己的竞争力。

1.2 外部因素不确定性对企业对外直接投资影响的相关研究

外部因素不确定性表征的是一种不确定事件或状况。大量学者研究表明这种不确定性会对政治、经济、社会与文化产生较长时间的消极影响。当外部因素不确定性程度升高时，企业的外部风险会随之上升 （ Pastor and Veronesi，2013）[4]，此时企业会通过减少投资来对冲不确定性所带来的外部风险。杨永聪、李正辉 （2018）[5]通过研究我国省级面板数据表明母国外部因素不确定性对我国企业对外直接投资起到了显著的推动作用，而东道国外部因素的不确定性则存在抑制作用。大量学者与机构通过实证研究发现不同地区的政治不确定性对经济发展具有显著影响。例如，英格兰银行[6]的研究结果表明，地缘政治不确定性让本国与世界经济发展受到了阻碍。刘文革，傅诗云等（2019）[7]将地缘政治不确定性分为暴力型与平和型，实证结果发现前者会显著抑制中国对外直接投资。

1.3 研究假设

外部因素不确定性属于极端风险的一部分，深刻影响着企业对外直接投资决策。从极端风险溢出角度来看，极端风险溢出会使投资者对于未来市场产生消极预期，这种消极预期会造成投资者的恐慌心理，降低企业对外直接投资的意愿。另外，外部因素不确定性程度上升也可能促进企业进行对外投资。在本国外部因素不确定性增加时，企业为了避免国内经济下行的风险，可能会调整经营战略，积极进行对外直接投资以开拓更加稳定的市场。随着国内鼓励企业积极开拓海外市场，企业也更愿意“走出去”。海外经营存在巨大的沉没成本，因此企业在面临不确定性环境时，不会轻易中止投资。综上分析，外部因素不確定性对企业OFDI决策存在两方面作用，但更有可能促使企业选择对外投资。由此，我们提出假设1：

H1：当外部因素不确定性升高时，企业更愿意选择对外直接投资。

2 研究设计

2.1 样本与数据

本文选取我国2007—2014年A股上市公司作为研究主体，企业财务数据均来自CSMAR数据库，企业对外投资数据来自《境外投资企业（机构）名录》。选择2007年作为数据初始年份的主要原因是我国于2007年1月1日开始实行新会计准则，商务部于2014年之后不再公布《境外投资企业（机构）名录》，因此数据截至2014年。在原始样本上，对数据进行如下处理：（1）剔除金融类上市企业;（2）剔除ST及ST*企业;（3）剔除观测值缺失样本，最终筛选得到13560个样本数据。为了避免某些样本极端值影响结果，本文还对连续变量两端1%的值进行了 winsorize 处理。

2.2 模型构建

本文设定的具体实证模型如下：

（1）

基于前文假设，构建Logit模型（1）以检验假设1，即检验当外部因素不确定性升高时，企业决定对外直接投资的概率是否越大。

为因变量，表示企业i在当年是否进行了对外直接投资，如果投资则取1，反之则取0。表示t-1年的年度GPR指数值，用来衡量企业所面临的外部因素不确定性程度，GPR指数由Caldara计算了11家主要国际报纸中与地缘政治紧张局势相关的词汇词频得出（Caldara， 2018）[8]。在网站上公布的全球国家及地区月度“GPR”指数，本文取一年内12 个月的GPR月度数据的算数平均值来衡量外部因素不确定性，即GPR = Σ月度中国GPR指数 / 12。

∑control表示一系列控制變量，具体描述与计算方法为：（1）成长性（Growth），等于企业在年报中披露的第t年净利润与第t-1年净利润的比值减1;（2）盈利能力（ROA），等于企业第t年年度净利润与总资产的比值;（3）企业规模（Size），用企业第t年资产总额的自然对数进行衡量;（4）资产结构（PPE），等于企业当年固定资产净额与资产总额的比值;（5）企业税率水平（Tax），等于企业当年披露的营业税金及附加金额与企业当年营业收入比值;（6）企业成立年龄（Age），即企业成立年数。Year为年份虚拟变量，来控制特殊年份对解释变量的影响， ε表示随机误差项。在数据处理时，我们将解释变量与控制变量数值去滞后一期以避免模型设定所产生的内生性问题。

3 实证结果分析与稳健性检验

3.1 实证结果分析

表1列示了外部因素不确定性与企业对外直接投资的关系。从表1看，外部因素不确定程度的回归系数为0.045，并且在1%置信水平显著，证明外部因素不确定性显著影响了企业对外直接投资决策，根据回归系数符号为正来看，外部因素的不确定性促进了企业对外直接投资。根据OR值来看，当GPR指数提高单位1时，企业选择对外投资的概率比企业不投资的概率增加了4.6%。因此，可以证明假设1，即当外部因素不确定性上升时，企业更愿意对外直接投资。从表1其他数据来看，显著影响企业对外直接投资决策的因素还有企业年龄（Age）、企业资本结构（PPE）、税率水平（Tax）、企业规模（Size）与盈利能力（ROA），这些控制变量均在1%的置信水平显著。

3.2 稳健性检验

为了验证模型的稳健性，我们采用了以下三种方法探究外部因素不确定性对于企业对外直接投资的影响：第一是使用每年12个月份的GPR指数的几何平均数来衡量外部因素不确定性;第二是使用12个月份GPR指数的中位数来衡量外部因素不确定性;第三是考虑到企业投资所面临的世界形势，国外因素的不确定性也会对企业对外直接投资产生较大的影响，因此我们将年度世界的GPR指数（World-GPR）纳入到模型中进行回归。

从表2中我们明显看出，GPR在各种检验方法下均显著。在加入世界不确定性因素之后，发现回归系数为负，说明世界环境因素的不确定性对于企业对外直接投资决策有抑制作用。企业在面临不确定性因素较大的世界外部环境时，会降低对外直接投资的意愿。

4 结语

本文以2004—2014年A股上市公司数据为样本，探究外部因素不确定性对于企业对外直接投资的影响。研究结果表明，外部因素不确定性程度升高时会促进企业对外直接投资决策，进一步发现当世界环境的外部因素不确定性升高时，企业会降低对外直接投资意愿。这一结果在三大检验方法中都获得了稳健性的证明。本文还存在许多的不足，比如我们没有考虑行业分类对企业对外投资决策的实际影响等。

本文对我国促进企业对外直接投资以及企业自身存在一定的政策意义。一是当国内面临较高的外部因素不确定性时，国家应积极采取措施，稳定国内经济环境。同时在鼓励企业积极对外直接投资的同时，也要防止企业一股脑地“外逃”。二是企业自身需要把握好国内以及国外的各类外部因素与经济政策不确定性动态，根据大环境调整企业经营策略，防止受到外部风险的影响。三是企业必须强化自身技术与资本实力，只有增强自身硬实力，才能在竞争激烈的国外市场拥有自己的核心竞争力。

参考文献

李霞.中国对外投资的环境风险综述与对策建议[J].中国人口·资源与环境，2015，25（7）：62-67.

谢孟军.出口抑或对外投资：基于制度距离的视角[J].国际商务（对外经济贸易大学学报），2015（6）：114-124.

Dunning J H， Lundan S M， Multinational Enterprises and the Global Economy， second edition[J]. Books， 2008.

PASTOR，L VERONESI，P.Political Uncertainty and Risk Premia [J]. Journal of Financial Economics，2013，110（3）： 520-545.

杨永聪，李正辉.经济政策不确定性驱动了中国OFDI的增长吗——基于动态面板数据的系统GMM估计[J].国际贸易问题，2018（3）：138-148.

Carney M.Uncertainty， the economy and policy [R].Lon—don，UK：Bank of England，2016.

刘文革，傅诗云，黄玉.地缘政治风险与中国对外直接投资的空间分布——以“一带一路”沿线国家为例[J].西部论坛，2019， 29（1）：84-97.

CALDARA D， IACOVIELLO M. Measuring Geopolitical Risk[R]. International Finance Discussion Papers， 2018.

Research on the Influence of Uncertainty of External Factors on Enterprises' Foreign Direct Investment

Jiangnan University

SHI Xiangxiang

Abstract： Based on the data of China's A-share listed companies from 2007 to 2014 and the panel observation data samples of enterprises' foreign direct investment obtained from the directory of overseas investment enterprises （Institutions） published by the Ministry of Commerce， this paper uses the GPR index constructed by Caldara in 2018 to measure the uncertainty of enterprises' external factors， and explores the impact of external factor uncertainty on enterprises' foreign direct investment. By constructing logit model， the empirical results show that when the uncertainty of external factors increases， enterprises are more willing to make foreign direct investment. According to the research conclusion， this paper puts forward corresponding policy suggestions on how to promote Chinese enterprises' foreign direct investment for reference.

Keywords： uncertainty of external factors; OFDI; GPR index; A-share listed enterprises; Logit model