基于财务指标分析的私募债融资风险管理

蒋盈 浙商证券股份有限公司

一、我国中小企业私募债融资情况分析

（一）中小企业私募债试点期间

在试点的最初，中小企业私募债的范围限定在浙江、江苏、北京、天津、上海、广东6个中小企业众多、民营经济活跃的地区，后逐步扩大到十六省五市，新增重庆、大连、湖北、山东、安徽、内蒙、贵州、福建、新疆、云南、江西、广西、黑龙江、陕西和湖南。

2012年6月8日，由东吴证券承销的Z有限公司5000万元中小企业私募债发行完毕，是首单发行成功并在上交所挂牌交易的私募债，拉开了中小企业私募债试点业务的帷幕。

（二）中小企业私募债试点市场表现

由于中小企业私募债采用非公开发行，市场上公开披露的信息有限，本文以能从万德资讯系统中获取相对完整资料的331只中小企业私募债为样本，作简要分析。

1.行业分布广泛，多集中于工业企业

根据wind系统行业的统计口径，已发行企业中排前三位的依次是工业企业，共发行114家，占样本总数的34.44%，其次是可选消费行业（诸如汽车、媒体、零售业等），共发行60家，占样本总数的18.13%，再次是材料行业（诸如建材、金属和化工行业等），共发行49家，占样本总数的14.80%，可见工业类中小企业对资金的需求量较为强烈。

2.发债规模分布均匀

从统计数据来看，最小发行额为1000万元，最大发行额为4亿元。由表1分析，中小企业私募债的发行规模以下各区间分布较为均匀，但大部分企业仍偏好能最大限度的获取资金量。

3.发行期限多为规则上限

根据沪深交易所的试点业务规则和指引，目前私募债的发行期限为1年以上，3年以下，企业多偏好资金的长期稳定性，选择顶限3年发行的企业占据了样本数量的一半以上，达到65.26%。

4.发行利率个体差异较大，区间分布集中

中小企业私募债由于主体资质或增信措施的差异导致票面利率跨度较大，在深交所备案发行的企业中，最低利率为W药业有限公司的6.7%，最高利率为B有限公司的12%。从样本数据来看，票面利率主要集中于8%-10%区间，占比为76.44%。

从试点初期反映来看，信用风险和流动性不足是市场各方关注的重点。中国监管层对债券违约的容忍度及中国债券市场对待违约现象的抗压力亦有待考验，因此也是制约私募债发行进度和市场建设的最大瓶颈。如何防范、化解尤其是理性对待中国高收益债的信用风险成了值得深思研究的课题。

二、基于信用风险识别模型的风险预测

综合上述风险，信用风险是衡量债券是否存在违约可能的重要指标，具有较大的分析意义，故本文狭义的将信用风险定义为违约风险。财务分析作为信用分析中最主要的量化分析部分，假设一切信用风险都可以通过财务报表反映出来。

考虑数据的可得性和中小企业私募债的非上市性，本文选用美国经济学家阿尔特曼的信用评分传统模型—Z-Score模型，作为评判目前已发行高收益债的风险大小，该模型能很好的起到风险预警的作用。Z评分模型是一种多变量的破产预测模型，其数学模型为：

式中：

X1=（流动资产-流动负债）/总资产（WC/TA），反映短期偿债能力；

X2=留存收益/总资产（RE/TA），反映企业累计的利润；

X3=息税前收益/总资产（EBIT/TA），不考虑企业融资能力，反映企业经营管理能力；

X4=优先股和普通股市值/总资产（MVE/TL），反映了企业资本结构（因发行主体为非上市公司，此处市值采用股本数替代）；

X5=销售额/总资产（S/TA），衡量企业生产销售能力。

判别的规则：

若Z≥2.675，偿债风险较低，判为非违约组；

若Z＜2.675，判为违约组；

其中：1.81＜Z＜2.675，则企业财务状况很不明朗，属于灰色区域（gray area）；

Z≤1.81，企业的违约风险很大。

对于企业经营来说，得分与破产风险成负相关，所以得分越大越好。

（一）中小企业私募债的Z-Score模型分析

1.样本的选择

本文以试点前期在上交所交易平台的发行主体为例（深交所平台未公开），研究对象为随机选取2012年6月至2012年12月债券财务信息清晰完整的10家企业。考虑选用试点初期的发行主体，主要是中小企业私募债开闸前期，各承销商为争取创新业务往往优先推荐资质较好的企业，该部分企业风险系数的高低具有一定的代表性。

2.样本Z-Score模型偿债风险评估情况

（1）B股份有限公司：是医药行业中的生物制品业，主要从事体外诊断试剂的研发、生产和销售，生产的产品主要有免疫诊断试剂、血液学和体验学诊断试剂、临床生化诊断试剂等。产品主要用于医院检测和血液筛查市场，客户集中于国内的采供血机构、血液制品单位、医院及卫生防疫系统。

报告期内Z模型计分分别为5.0701、7.6818和3.7873。

（2）W股份有限公司：致力于大型特种运输设备与施工设备的研发、设计、制造和销售，公司在特种运输车辆领域内经营了近十年，积累掌握了“机电液”一体化技术在该领域应用的大量经验和非专利技术。公司产品主要包括液压轴线车、自行式模块运输车（SPMT）、盾构掘进机等。

报告期内Z模型计分分别为0.0836、1.2499和0.6902。

（3）C股份有限公司：是国内领先的物联网RFID生产设备研制及个性化解决方案提供者，主营业务为物联网RFID生产设备的研发、生产、销售及相关技术服务。

报告期内Z模型计分分别为5.5584、2.8319和2.7572。

（4）F有限公司：发行人专业从事硅片切割用一次性耗材高精切割钢线的研发、生产、销售，配套生产专利高稳切割砂浆、金刚线、汽车轮胎用钢帘线及其他特种钢丝制品。进入2012 年，发行人在中国切割钢线市场（美国Linx-AEI Consulting 估算约占全球市场的70%）占有率已跃居行业首位。

发行人主营业务的客户主要为光伏产品制造企业，包括协鑫集团控股有限公司（香港股市代码3800.HK）、天合光能有限公司（纽交所代码TSL）、晶澳太阳能有限公司（纳斯达克代码JASO）、浙江昱辉阳光能源有限公司（纽交所代码SOL）、天威英利新能源有限公司（纽交所代码YGE）等大型上市公司。

报告期内Z模型计分分别为2.8134和1.8622。

（5）I有限公司：公司主营业务为特种功能涂料、航空涂料及高性能军民品涂料。

报告期内Z模型计分分别为3.6267和3.1625。

（6）H有限公司：发行人产品主要包括铝合金轮毂与五金件湿法电镀、铝合金轮毂干法真空镀、PVD 塑制汽车零配件和PVD塑制家电零配件。

报告期内Z模型计分分别为0.5339和0.3861。

（7）G建设有限公司：发行人的主要业务是景区旅游线路的开发建设、土地出租以及配套的基础设施建设等。

报告期内Z模型计分分别为1.5990、1.5518和1.3767。

（8）Y印刷有限公司：公司系大型综合性包装印刷企业，主要从事包装印刷服务，主要产品涉及各类烟标、社会产品包装、商标以及少量书刊、票据的印刷、制作，其中烟标印刷为公司核心业务。

报告期内Z模型计分分别为3.3775和3.2243。

（9）K有限责任公司：公司是国内规模较大的专业从事传媒类高等教育、少儿教育和文化传媒的民营教育文化机构，拥有两所传媒类院校和多家文化教育类子公司。

报告期内Z模型计分分别为1.2243和1.4130。

（10）J有限责任公司：发行人秉承科技造就江南，目前已成为国内具有相当规模的阀门生产企业，主营蝶阀、闸阀、截止阀、球阀、调节阀、隔膜阀、止回阀等工业类阀门及阀门配件，经营主要面向电力、冶金、石化和化工行业，公司承接的订单大部分系具有耐高温、耐高压、耐腐蚀，大口径、高磅级，不同材质、技术加工要求高等特点的特种阀门。

报告期内Z模型计分分别为1.5217和1.2017。

（二）Z-Score模型的分析结果统计

根据Z-Score模型对违约组和非违约组的分类，按试点初期发行主体符合非违约组条件的仅为4家，且违约组中只有一家处于灰色区域，剩余5家皆显示破产违约风险很大。

从上述分析可知，试点初期资质较好的私募债发行企业仍然存在违约风险较大且呈逐渐加大趋势。

三、加强私募债融资风险管理的对策和建议

中小企业私募债作为金融市场发展的阶段性产物，其出台具有一定的合理性，随着2015年《公司债券发行和交易管理办法》的颁布，公司债券发行主体的适用范围进一步扩大，调整为所有公司制企业，私募债则归类为非公开发行，虽然中小企业私募债这一品种存续期较短，但为现今各特色品种的非公开发行提供了借鉴意义。

（一）完善项目入库制度，舆情监测建立负面清单

建立项目入库制度，运用Z-score模型对债券发行主体做初步测评，从财务角度甄别发行主体资质；定期监测相关行业领域的舆情，建立动态负面清单，提高发行准入门槛，综合非财务信息将发行主体质量划分为鼓励类、谨慎类及禁止类。

（二）建立受托和承销防火墙，加强债券后续监管

债券受托管理人的履职依据是2015年证券业协会出台的《公司债券受托管理人执业行为准则》，为在发行后，违约或者兑付前，需持续关注发行人的偿债能力、担保物状况、信息披露、募集资金使用状况等。但因承销商和受托管理人均受聘于发行人且往往为同一家，其角色代表的利益方存在潜在冲突。监管机构和行业自律部门应考虑在承销和受托之间建立“防火墙”，在召集持有人会议、启动投资者保护机制、破产清算、资产保全和债权追偿等司法程序之间，制定相应的衔接制度和安排。

（三）建立风险补偿机制

在欧美等发达国家，与高收益债券相匹配的是CDS（信用违约互换合约）市场，CDS的重要意义在于分散了风险，为市场提供了流动性。鉴于目前债券市场仍缺乏有效对冲的工具，建议监管层丰富债券市场的衍生品工具，如稳步推进资产证券化品种的多样化，允许有条件的机构设计发行资产池中含有私募债的结构化产品；鼓励合格机构根据需要发行对应的风险转移工具—CDS或风险缓释工具（CRM），来对冲私募债的流动性风险乃至利率风险，积极引导风险分散。